Culper Research 指控英伟达规避中国收入限制 Culper 发布了一份 38 页的报告，指控英伟达通过新加坡的 Megaspeed 和马来西亚的 Speedmatrix 转移销售收入。该报告引用了大量存款记录，以及与英伟达合作伙伴相关的贸易记录作为依据。 这份报告与英伟达 CEO 黄仁勋此前的说法相矛盾。黄仁勋曾表示，在 2025 年出口管制之后，英伟达来自中国的计算业务收入已经降至零。但 Culper 指出，中间商交易以及美国一起走私起诉案正在受到审查，显示情况可能并非如此。 英伟达方面并未披露存在这类转移销售行为，并且此前已经针对合规芯片计提了 45 亿美元费用。与此同时，Culper 过去的一些做空报告经常判断失准——其做空目标股价平均上涨了 69%。 尽管存在这些质疑，市场目前仍偏向怀疑 Culper 的指控。5 月 13 日，英伟达股价上涨 3%，至 226.65 美元。

Culper Research 发布做空英伟达（ $NVDA ）的详细解读 Culper Research 是一家美国激进做空机构，它的模式非常简单，先建立空头仓位，再发布调查报告，攻击上市公司的财务、业务、监管、关联交易或信息披露问题。 所以 Culper 的报告并不是一份中立的研究，而是交易的一部分。 不过这类机构真正的价值，是把市场没注意到的异常线索，挖掘出来，但从我个人的理解来看，可能更多的是对于做空标的短期的价格影响，长期还是要看企业本身的业绩。尤其是对于 英伟达 这种 AI 风口浪尖的企业来说。 这次 Culper 做空英伟达，核心表述只有一个，就是 英伟达 的中国业务，可能没有真正归零。潜台词就是 英伟达 可能没有完全遵循美国的对于中国的限制。 英伟达对市场的公开表述是： 2025年4月 美国收紧出口限制后，公司在中国的算力业务已经基本归零。黄仁勋也多次说，英伟达在中国的 compute business 从接近 95% 份额跌到 0%。 那么市场因此会认为： 既然中国业务已经没了，那么未来如果中美关系缓和，或者出口限制放松，中国就是英伟达的额外增量。尤其是这次在最后关头 黄仁勋 也加入了访华团队，这对于打开 英伟达 在中国的销售可能会有帮助。 但 Culper 的判断正好相反，Culper 认为中国需求并没有消失，只是从直接销售，变成了东南亚中转、云算力租赁、OEM 供货和中间商采购的形式。 也就是说，英伟达财报上看到的可能不是中国收入，但最终真实需求仍然可能来自中国客户。 Culper 报告里最重要的几条线索： 第一， Megaspeed Megaspeed 是一家新加坡 AI 算力云服务商，表面上是在东南亚购买英伟达服务器，然后把算力租给客户。 英伟达曾为 Megaspeed 背书，说它没有中国股东，也没有发现芯片转移。但没有中国股东，不等于没有中国资金。 Megaspeed 2023 年底体量还很小，2024 年底资产负债表突然膨胀到接近 30 亿美元，主要来自 29 亿美元可退还押金。 同时，它又有接近 29 亿美元对子公司的应收款，资金继续流向马来西亚子公司 Speedmatrix。 第二，Speedmatrix 和阿里相关资金链 Culper 指出，Speedmatrix 曾把自己的业务、设备和未来资产抵押给一家新加坡公司 Apex Enterprise Solutions。 而新加坡文件显示，Apex 的母公司是 Alibaba Group，业务目的包括 procurement activities。Apex 账上有超过 41 亿美元预付款，同时有约 42 亿美元来自阿里相关公司的贷款。 所以 Culper 的推论是阿里相关资金可能通过 Apex 进入采购结构，再通过 Megaspeed 和 Speedmatrix 体系购买英伟达服务器。 第三，Aivres Speedmatrix 从 2024 年底到 2026 年初进口了约 46 亿美元产品，其中约 40 亿美元来自 Aivres Systems。Aivres 是英伟达 Elite OEM compute partner，负责组装高端英伟达服务器。 但 Aivres 的前身是 Inspur Systems，也就是浪潮体系的一部分。浪潮集团被美国列入实体清单后，Inspur Systems 改名为 Aivres。 Culper 认为，Aivres 表面上是美国公司、合规 OEM 伙伴，但它和中国需求之间的关系非常敏感。如果 英伟达 把货卖给 Aivres，财报上可能体现为美国客户收入。 但如果这些服务器最终通过马来西亚、新加坡、印尼等路径服务中国客户，那么市场看到的区域收入分布，就可能低估英伟达对中国真实需求的依赖。 第四，Supermicro / OBON 案件 2026年3月，美国司法部起诉了几名与 Supermicro 有关的人士，指控他们通过东南亚中间实体，把至少 25 亿美元英伟达芯片服务器走私到中国。 这个案件对 Culper 很看重，因为它证明了东南亚中转 + 假数据中心 + 真实服务器转移到中国不是幻想，而是已经进入司法程序的真实案例。 第五，马来西亚数据中心 Culper 认为，东南亚数据中心是绕开出口限制的关键节点。美国限制的是高端 GPU 直接出口中国。但如果 GPU 放在马来西亚、新加坡、泰国的数据中心，中国公司远程租用算力，形式上可能不是芯片出口，但实质上仍然是在满足中国 AI 需求。 这才是英伟达中国问题的复杂之处。问题不是芯片有没有被直接运进中国。而是算力是否被中国客户实际使用。这也是 Culper 对英伟达最严重的指控，认为 英伟达 不可能完全不知道。 因为 英伟达 理论上可以通过客户 KYC、订单规模、客户成立时间、保修记录、服务器 IP、软件更新、延迟数据、设备心跳信号等方式，判断 GPU 是否真的在申报地点运行。 如果几万张 GPU 声称部署在马来西亚、新加坡，但实际使用路径异常，英伟达不应该完全没有感知。如果英伟达知道、默许或者放任，那就会变成出口管制、收入质量和管理层可信度问题。 当然，到这里复杂的情况就变多了，因为要证明 英伟达 主观知情，门槛非常高。英伟达有能力知道和英伟达已经知道并故意放任，完全是两回事。 所以这份报告真正的目的，并不是在于 Culper 能不能定罪英伟达，而在于后续监管会不会接手调查。 如果美国商务部、司法部、新加坡、马来西亚继续调查 Megaspeed、Speedmatrix、Aivres、YTL、Novagate 这些链条，那它就不是单纯做空报告，而是监管事件。 总体来说 Culper 做空英伟达的核心逻辑就是市场认为中国是英伟达未来的潜在增量。而 Culper 认为中国其实是英伟达过去一年隐藏的存量。 如果中国业务早就归零，那么未来放松限制就是利好。但如果中国业务过去只是藏在东南亚、OEM 和云算力渠道里，那么当美国继续收紧出口管制，中国又推动国产替代时，英伟达面对的就不是增量消失，而是隐藏存量被切断。 这才是 Culper 做空英伟达的真正逻辑。

lam research财报前瞻 LRCX马上要发的财报的重点，其实是关于LRCX在AI周期里到底处在什么位置，以及它的变化会如何传导到整个产业链。 LRCX不是一个简单的设备公司，而是一个典型的工艺复杂度受益者。 AI带来的变化，并不只是算力需求增加，而是芯片制造过程本身的复杂度在快速上升：HBM堆叠层数提升、TSV深孔刻蚀难度提升、3D NAND层数逼近物理极限、2nm/GAA结构三维化。这些变化的共同结果，是单位晶圆需要的刻蚀和沉积步骤显著增加，且难度更高。 这意味着，LRCX的增长逻辑并不完全依赖“产能扩张”，而是更多来自“工艺密度提升”。 因此，财报是否超预期其实不是最关键的，关键是预期差来自哪里。影响财报结果的核心变量可以归纳为五个：预期是否已经被上调、订单是否顺利转化为收入、收入结构是否来自AI/先进封装、服务业务是否稳定、以及管理层指引是否保守。 但股价反应的逻辑未必和财报完全趋同。市场交易的不是结果，而是偏差。真正驱动股价的，是四件事：是否超出buy-side预期、指引是否上修、增长是否来自AI等高质量需求，以及毛利率是否稳定。在当前阶段，毛利率的重要性甚至高于收入，因为市场已经默认需求很强，但对“增长质量”更敏感。 因此，即便财报大概率超预期，股价也未必上涨。 就供给侧来说，LRCX未来并不会像ASML那样出现长期产能受限。刻蚀和沉积设备本身是可扩产的，公司也在持续扩大制造和服务能力。 真正的瓶颈并不在LRCX内部，而在外部，来自客户侧：洁净室、厂房、电力和安装条件，决定了设备能否转化为收入。其次是供应链中的关键子系统和零部件，以及更深层的工艺复杂度——随着结构越来越三维化，问题不再是“设备够不够”，而是“设备能不能稳定运行、能不能调出良率”。这类瓶颈会带来节奏错配：订单存在，但收入确认延迟，从而放大股价波动。 这种结构也决定了LRCX财报的外溢效应。市场会把它当作整个设备链和AI制造链的风向标。设备同行如AMAT、TEL通常是最直接的映射；KLA代表制程控制的跟随需求；而存储厂如Micron、SK hynix、三星，则通过HBM资本开支被侧面验证；再往下，TSMC等晶圆厂则对应先进逻辑和封装的真实落地节奏。 更上游的子系统供应商中，MKS Instruments是一个典型例子。它提供RF、电源、真空等关键模块，嵌入刻蚀设备内部，本质上是“设备里的核心部件供应商”。它的需求不仅跟设备数量相关，更跟工艺复杂度直接相关。在AI时代，由于刻蚀强度和等离子体要求提升，单台设备对其组件的需求也在上升。因此，它往往表现为设备周期的“放大器”：景气向上时弹性更大，但在安装节奏延迟或需求不确定时，波动也更剧烈。 整体来看，这一轮AI周期下，LRCX的核心变量已经从“周期”转向“复杂度”。短期看，财报仍会受到安装节奏、毛利率和中国政策的扰动；中期看，订单可见性在提升；长期看，只要工艺复杂度持续上升，它的定价能力和盈利能力就具备持续支撑。 用一句话总结就是： LRCX的财报不是在看需求有没有，而是在看需求会不会在复杂度超预期上升的情况下超预期。 免责声明：本人持有文章提及股票，观点充满偏见，非投资建议dyor

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吴说获悉，Binance Research 发文称，2025 年约 11% 的非法加密资金被查封，约为法币非法资金追回率的 55 倍。其表示，该数据来自 Tether、Interpol、T3 Financial Crime Unit 等公开披露行动，并非单一机构估算；即使剔除 Prince Group 案件中约 150 亿美元 BTC 的影响，加密资金查封率仍约为法币基准的 10 倍。另据 SlowMist 和 PeckShield 统计，2025 年被盗资金追回或冻结比例分别约为 13.2% 和 8.3%。Binance Research 认为，区块链透明性正提高加密犯罪资金追踪与冻结效率。

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