高盛市场观点：AI投资主线并未退潮，但行情已从“普涨”进入“分化和选股”阶段。 过去AI投资主要集中在半导体、云计算等基础设施，如今正向AI软件、网络安全、数据基础设施和智能体AI等应用层扩散，投资范围进一步扩大。 企业对AI带来的生产力和收入增长总体乐观，但市场开始更加关注数万亿美元资本开支能否真正转化为回报。 当前最大风险并非AI趋势终结，而是基础设施部署节奏低于预期，以及利率、油价和宏观经济等因素带来的估值压力。 以下是其节目全文： 这里是《The Markets》节目，我是 Chris Hussey。今天是 9 月 30 日星期三，我现在身处高盛（Goldman Sachs）的交易大厅，与 Pete Callahan 在一起；他是我们 FICC（固定收益、外汇和大宗商品）与股票部门负责美国科技、媒体和电信行业的专家。 Pete，非常感谢你再次做客《The Markets》。谢谢邀请。 好的，我们切入正题吧，因为刚刚过去的这个夏天市场表现平平。看看十大科技股，涨跌各半。AI 概念的投资热潮是否已显疲态？客户们怎么说？ 是的，听着，我认为科技和 AI 的发展主线依然稳固，但你说得对，现在情况变得更加微妙了，对吧？市场表现出现了更大的分化——这或许是“市场广度不佳”的一种委婉说法，对吧？ 但我们现在看到的是一个更考验选股能力的行情。 AI 周期已经进入第三或第四个年头了。既有很多令人兴奋的因素，也有许多投资者关心的问题。 所以我确实认为科技股的趋势依然向上。我认为盈利增长、估值水平以及行业主题的顺风效应都支撑着这一板块。 不过正如你所言，在经历了年初（比如 1 月到 6 月）的强劲开局后，我们确实可能经历一段平淡期。 今年夏天市场处于盘整态势，我认为这是合理的，因为投资者正在权衡 AI 领域在今年余下时间里的各种利弊因素。 更不用说利率、油价和宏观经济形势了——这些都是今天讨论的重点，而在今年上半年，它们受到的关注相对较少。 是的，我想谈谈宏观层面的话题，但在那之前，让我们继续探讨一下“AI 投资热潮”—— 因为这股 AI 投资热潮的性质似乎正在发生变化。 起初，这是一场围绕 AI 基础设施的投资，始于半导体行业，随后扩展到超大规模云服务商（hyperscalers）。 现在，投资重心是否正在向应用层转移，比如“智能体 AI”（agentic AI）这类领域？你是怎么看的？ 这是一个很好的问题。我们先从背景说起：9 月初，我们举办了盛大的旗舰科技会议。参加完那场会议，很难不对 AI 和科技行业的现状感到乐观。这就是当前的背景，而且是一个积极向上的背景。 但你说得对，在最初的几年里，人们一提到 AI，想到的就是半导体，这更像是一种资本支出（CapEx）的“贝塔”（beta）投资——即押注于“卖铲子”的企业（基础设施提供商）。 但在过去几个月里，人们的关注点确实开始向技术栈的上层转移，比如基础设施软件和安全软件层面的支撑性架构，以及那些帮助企业采用和部署 AI 的工具和公司——这正是我们目前看到的趋势。 所以，是的，“智能体”应用是其中的一部分，网络安全也是，还有一些数据基础设施相关的股票也包含在内。 因此，我认为这股投资热潮的范围已经扩大了。从某种程度上说，虽然这看起来可能显得更加分散、广泛，但我认为这种广度其实是件好事，即便这意味着选股变得更具挑战性，而不再仅仅是围绕单一主题的叙事逻辑。 好的，太棒了，Pete。你提到了我们在 9 月举办的“Communicopia and Technology”大型会议。你在那里是否听到很多人说，这类人工智能（AI）的应用确实行之有效，并且带来了人们所期待的生产力提升？ 是的，确实如此。听着，如今企业界关于生产力、新的创收机会等方面，流传着许多类似的说法。 关键在于衡量标准，对吧？毕竟我们在资本支出（CapEx）上投入了数万亿美元。 所以我认为，从生产力提升和应用场景的角度来看，整个市场正获得其期望的成效——尽管在消费者端，随着个人助理的兴起，相关应用场景才刚刚开始显现。 但归根结底，衡量标准始终在于：投入了多少资金，而企业在后端又能获得多少回报。 当然，随着第三季度财报季的到来，我们将看到具体的量化数据，以此来衡量企业如何从生成式AI中获益。 好的，Pete，请再详细谈谈AI基础设施建设的情况。投资者最担心的是什么？是担心资金耗尽导致项目停摆吗？他们关注的风险点究竟是什么？ 是的，这是个好问题。 我认为大部分问题都与部署的线性过程有关。 因此，我认为投资者们相信这一主题将是一个持续十年的超级趋势。 所以我认为投资者对最终结果感觉相当不错，但是线性发展的过程变得 有点不确定了，对吧？  这是对这些数据中心的部署、物理搭建和启动的评论。 所以我觉得， 这部分讨论变得更加棘手了。 再说一遍，我不想再回到这个问题上， 但是当你观察 利率市场或石油市场时，你会发现有很多噪音。 因此，与  2023 年、2024 年的生成式人工智能周期相比，如今投资者需要考虑的因素要多得多。 好了，皮特，关于人工智能就到此为止吧。 接下来，让我们把目光转向更 广阔的科技领域。 我们来聊聊软件吧。 那支队伍年初就被淘汰了。虽然度过了一个美好的夏天，但上个月有点 压力。 软件行业目前处于什么状态？  分散，你肯定还会听到我再次使用“微妙的”这个词，对吧？ 因为软件的一部分就是网络安全的 故事，数据基础设施的故事，  这已经成为投资者关注的一个重要主题 ，你可以把这些称为推断性投资。 核心 SaaS 和应用层软件这类问题，  市场仍在努力解决。 在这个 市场中，市场仍在努力寻找产品市场契合度、 定价策略以及它们  在过去几年中涌现的新模式层中的定位 。 所以，这实际上是一种软件内部的分散交易，但这已经 好多了。 我的意思是，今年上半年价格走势有点像是相关性较强的一种类型 ，这对谁都不是好事。 所以，看到这种分散是件好事。 你开始看到选股又开始用  软件完成了。但总体趋势是上升的。 过去几个月，该集团的待遇好多了，我仍然认为， 在该细分领域，市场定位是一个有利因素。  所以，如果你是一家 能够帮助实施人工智能或保障人工智能安全的软件公司，那么你就处于有利地位。 但如果你是一家必须使用人工智能来改进软件的软件公司，那么现在还不是时候。 对，或者把最终产品交付给客户。 市场正在试图 弄清楚，在接下来的几个月甚至几个季度里，这个故事将如何发展  。 好的，我们来截取宏。 科技与利率一直密切相关。 今天有什么活动？ 是的。 听着，利率无疑已经成为科技投资者讨论和考虑的话题之一。 今年以来，纳斯达克指数的市盈率已经压缩了约 20%。 当然，有很多因素会影响这种情况，但我认为利率肯定 是其中一部分。 我们现在的10年期国债收益率肯定高于5.25%，对吧？ 所以我觉得这算是这个故事的一部分。  今年科技股依然带来了丰厚的回报，这是为什么呢？ 这是因为主题保持不变，盈利增长也保持不变。 因此，我们会关注利率，而且显然，如果忽略了收益率曲线的长期部分，我们会非常谨慎。 但从另一个角度来看， 这是否会将人们拒之于科技之外？ 不。但这是否会给盈利带来更大的压力，使其承担更重要的业绩提升因素，而不是估值倍数？ 当然，  而且我认为我们今年已经看到了这一点。 您刚才提到了盈利和市盈率的问题。 这是否表明市场对盈利存在健康的怀疑态度，人们 并不认为盈利会像我们预期的那样强劲？ 没错。 我认为一部分原因是利率问题，当然，另一部分原因在于我们能以超过 20% 的盈利增长率持续多久，对吧？ 这段时间过得很充实。 如果未来几年人工智能能够提高生产力， 企业利润率也能保持健康，我认为这个结论仍然成立。 你克服了 2027 年  和 2028 年的种种担忧，这或许是科技行业走向更高境界的道路。  好的，太好了。 让我们给它加个蝴蝶结吧。 交易内容是什么？ 是的，我目前专注于两件事，对吧？ 当然，首先是半导体。 我们讨论过这件事，  但那个团体已经很久没有发展了。多种因素交织在一起，我们讨论过 这种个人助理、消费人工智能的故事在过去几周开始兴起 。 所以我会密切关注半导体行业第三季度的财报，希望它能重新站稳脚跟。另一个方面是消费者服务和消费者体验。 9月份，消费类股票经历了10多年来 最大的单月跌幅之一。 当然， 利率和石油价格对该集团来说是个沉重的负担，但你也可以说这是一个在 2026年下半年克服重重忧虑的机会。 而这正是我会重新投入精力、认真思考 并寻找一些独特好点子的领域。  在科技领域，这是否意味着电子商务？ 它们是什么意思？ 对，没错。 互联网服务、商业，以及我们在这个领域举办的 一些现场活动和体验。 好的。 下个月你最关注什么？ 当然。 所以这是月初的宏观经济数据，  对吧？ 本月底我们将召开美联储会议 。 目前市场已经消化了大约40%的加息可能性。 所以我们将观察宏观经济数据是否会影响这一预期 。 我们将于月中开始发布公司财报。 当然，这一切都是为了找到人工智能投资的回报 ，这不仅在科技领域，  而且在科技领域之外也越来越重要。 最后，还有大约30天就要举行中期选举了 。  随着财报季的临近，这方面的情况会一直存在，所以这也是值得关注的一点。 皮特，非常感谢你的参与 。 非常感谢。  谢谢邀请。 本周的《市场》节目就到这里。 我是克里斯·赫西。 谢谢收听。