21Shares 研究团队发布了一份 Hyperliquid 深度研报，核心论点是：市场正在用传统交易所的估值框架给 $HYPE 定价。 Hyperliquid 2025 年收入 8.73 亿美元，团队 11 人，人均收入 7936 万美元。CME Group 收入 65 亿美元，3875 名员工，人均 170 万美元。效率差距 47 倍。 但 Hyperliquid 的市销率只有 10 倍，CME 是 17.3 倍。按 21Shares 的说法，这意味着市场给了 Hyperliquid 不到 CME 一半的估值倍数。 关键变化在于业务结构。 Hyperliquid 已经不只是一个加密衍生品 DEX。 传统资产交易量占比已达 35%，标普 500、原油、白银、纳指 100 占据了前十大交易资产的半壁江山。2 月伊朗空袭期间 CME 休市，Hyperliquid 上的 WTI 原油合约提前近 48 小时完成了定价。 收入之外还有持续的代币回购：Assistance Fund 将平台 97%-99% 的手续费导入自动回购，迄今回购总额超 15 亿美元，隐含年化回购收益率约 13%，CME 约 1%。协议目前处于净通缩状态，每月回购量超过解锁和释放量。 21Shares 给出了三种估值情景： 🔴牛市：$62-70（市值 150-170 亿） 🟢基准：~$75（市值 170-180 亿） 🟠熊市：$15-19（回撤 51%-62%） 风险同样明确。JELLYJELLY 事件暴露了中心化干预的可能性、对美国用户的地理封锁和监管灰色地带、地缘波动率降温可能削平非加密交易量、代币解锁压力依赖交易量维持高位。 原油在区块链上交易，不是因为去中心化理想，而是因为其他所有市场都关门了。 实用性，而非意识形态。