沃什改写“美联储最爱的通胀指标”，2021年“通胀低估”会重演吗？ 摘要：美联储主席沃什力推"截尾均值PCE"取代传统核心PCE作为政策锚点，该指标4月读数仅2.3%，远低于核心PCE的3.3%。华尔街日报记者Nick Timiraos认为，这一数据分歧直接左右着美联储的利率路径与金融市场的降息预期。多家机构警告：该指标2021年曾系统性低估通胀，如今偏差或达48个基点——华尔街最担心的，是历史正在重演。 美联储新任主席沃什正试图将央行的政策锚点转向一个更加温和的替代性通胀指标，这一底层框架的重大转变引发了市场对美联储可能重蹈2021年覆辙、再次低估潜在价格压力的担忧。 目前的通胀数据正呈现出截然不同的两副面孔。美国商务部最新公布的数据显示，剔除波动较大的食品和能源项目后，传统的核心PCE在过去一年升至3.3%，创下2023年以来最快增速。然而，华尔街见闻此前提及，达拉斯联储编制的截尾均值PCE通胀4月同比仅为2.3%。  有美联储通讯社之称的华尔街日报记者Nick Timiraos最新文章指出，这一统计分歧直接左右着美联储的利率路径与金融市场的降息预期。沃什在4月的确认听证会上明确偏好截尾均值PCE，认为其能更好地过滤关税和地缘政治等一次性冲击，从而印证了通胀正在改善的鸽派叙事。但与之相对，美联储理事Lisa Cook公开警告，核心通胀指标“显然正朝错误方向移动”。 对于投资者而言，当前的焦点在于美联储究竟应相信哪一个通胀温度计。如沃什主导的政策框架赋予截尾均值PCE更高的权重，美联储短期内维持宽松或降息的逻辑将得到强化；但如果该指标当前存在系统性偏差，这种“虚假的安全感”可能导致美联储再次落后于通胀曲线。 核心分歧：更冷的替代指标对冲传统通胀担忧 长期以来，美国劳工部公布的CPI由于发布时间早且与众多合约挂钩而广受公众关注，但美联储政策制定者更看重商务部的PCE价格指数，尤其是核心PCE。然而，沃什将核心PCE称为一种“粗糙的近似值（rough swag）”，认为其保留了太多一次性的价格扭曲因素。 沃什青睐的达拉斯联储截尾均值PCE试图通过系统性的过滤机制来消除噪音。与固定剔除食品和能源的核心PCE不同，该指标每个月会根据价格变化幅度，剔除涨幅最大和跌幅最大的项目，保留中间部分。据达拉斯联储研究人员指出，4月份截尾均值通胀比核心PCE低了0.7个百分点，主要原因正是该指标降低了受关税直接影响的商品权重。 在沃什看来，当前的关税政策、AI投资热潮以及地缘政治冲击带来的价格上涨属于需要被“看透（look through）”的短期现象，不应引发政策收紧。截尾均值PCE持续降温的读数，为这一政策立场提供了直接的数据支撑。 机制设计缺陷：2021年失误再现的隐患 达拉斯联储的截尾均值PCE在历史上曾有较好的预测记录，但其在2021年通胀飙升期的表现却引发了广泛质疑。当时，随着通胀大幅上行，该指标显示出的通胀增速远低于实际情况，一度成为政策制定者认为通胀是“暂时性”的论据。 这一失误根源于该指标的底层设计。在1977年至2009年间，美国物价下跌的幅度通常大于上涨的幅度。为了消除这种分布偏斜带来的向上偏差，达拉斯联储将其指标设计为剔除给定月份中涨幅最大的31%的项目，但仅剔除跌幅最大的24%的项目。 然而，在疫情爆发后的2021年，历史模式发生了逆转，价格上涨的幅度开始超过下跌的幅度。通过机械地剔除更多涨幅较大的项目，达拉斯联储的指数无意中低估了通胀的实际上行趋势。如今，相似的背离再次出现，引发了对该指标是否再次失效的讨论。 偏差与低估：真实通胀究竟有多高？ 面对再次扩大的数据分歧，研究机构和美联储内部均发出了预警信号。 达拉斯联储经济学家Tyler Atkinson提示，不应从当前的截尾均值PCE水平中获得过多乐观。他指出，特朗普政府实施的关税推高了大量商品价格，导致价格上涨覆盖了更大范围的商品，这使得现有的截尾规则可能剔除了过多的高通胀项目。 野村在近期的研报中进一步量化了这一偏差。野村指出，疫情后核心商品价格不再稳定提供通缩力量，AI投资热潮对计算和软件的需求，以及企业调价频率的上升，导致价格变化分布更容易向右偏斜。经偏差调整后，当前的截尾均值通胀约为2.8%，这意味着官方指标可能低估了潜在通胀约48个基点。 左翼智库Employ America的数据同样印证了这种低估。该智库构建的一项对称截尾PCE指标（即从分布的顶部和底部剔除相同比例）在4月份达到了3%，大幅缩小了与核心PCE的差距。其另一项剔除住房和估算价格的指标在4月份录得2.8%，且已连续13个月同比上升。 市场影响：政策框架重塑与落后曲线风险 Timiraos在文章中表示，沃什对通胀指标的偏好调整，实质上是美联储应对新时代价格冲击的框架重塑。 前美联储经济学家、通胀研究公司负责人Riccardo Trezzi直言不讳地指出，关键在于“看透”价格波动究竟是一个原则性的政策框架，还只是在需要时用来淡化不便的通胀数据的手段。Trezzi强调，由于整个价格分布在近几个月已向上偏移，通胀并未好转的证据依然强劲。

沃什尚未上任！沃什尚未上任！沃什尚未上任！ 重要的事情说三遍！ 因为已经有谣言开始传播了，说什么沃什注入流动性……评论区说这消息已经被发了几次了…… 大家请谨慎面对沃什上任！ 有媒体报道，5月22日沃什将宣誓上任。大家关注下5月22日附近的行情波动。 ~~~~~~~~~~~~~ 另外，就算沃什上任，美联储也不是主席的一言堂，他面要时间才能树立自己的威信，实施自己的货币政策主张！！ 不要对Q2~Q3降息抱有太多幻想！！！ 即使降息，可能也是降息配合缩表，所以也不要在2026年对货币宽松抱有太多幻想！！！！

沃什将担任美联储理事会成员🦅 凯文·沃什已获参议院51-45票通过担任美联储理事会成员，任期14年，此为接替鲍威尔的关键一步。 其美联储主席提名投票预计美东时间5月13日进行，鲍威尔任期将于5月15日结束，可能实现平稳过渡。

沃什五月上任，面临的将是一个棘手的美联储联邦公开市场委员会构成：1、今天的美联储利率决议声明，让我们看到了美联储决策层内部围绕利率走向的分歧，三位官员罕见地对政策声明投下反对票，明确反对继续暗示未来降息的措辞。整体有四位官员出现分歧：三位委员反对保留降息倾向的措辞，而理事米兰则敦促降息25个基点。 2、政策委员会内部分歧的公开化，源于对通胀顽固和能源价格飙升的担忧。自去年秋天连续三次降息以来，美联储的会后声明一直保留着“最终进一步降息将是合适的”这一措辞。但在本周的会议上，三位官员对这一表述投下反对票，他们希望对外释放一个不同信号——下一步行动同样有可能是加息。鲍威尔表示大多数官员尚未准备好改变措辞，但反对票的出现表明，支持转向的人正变得越来越不耐烦。 3、这是自1992年以来，联邦公开市场委员会从未出现过四人意见分歧的局面。此次表决不仅是向即将上任的沃什发出的信号，也是在向市场和政府宣告，联邦公开市场委员会是一个具有公信力且独立的民主机构。未来如果沃什想降息，他必须先说服他的同事们。 4、鲍威尔留任美联储理事，则是另一个变数，至少从人事层面限制了特朗普向理事会安插亲信的可能。而且毕竟在美联储主席位子上呆了八年，虽然鲍威尔自己说保持低调，但他的态度应该还是会影响不少FOMC票委的意见。 5、美联储声明中对通胀的表述已从“略高”改为“偏高”，这表明他们对物价水平以及油价的潜在传导效应越来越担忧。个人角度，最终政策的走向还是看通胀走势，通胀走势则是要看高油价持续的时间。而就业市场毫无疑问会越来越弱（自然是AI带动的裁员潮）。意味着油价和通胀短期内可能重回视野，对宏观敏感的资产会受到影响，而基本面强劲的资产受到的影响会小很多甚至忽略。

沃什提名被通过，明天凌晨联储议息会议的最大看点。凯文·沃什的美联储主席提名如预期在参议院银行委员会以13比11的党派路线投票获得通过，未获得任何民主党人支持。在2020年之前，美联储提名人遭遇党派路线投票是极为罕见的。此前两次美联储主席投票（均为鲍威尔）分别以22比1和23比1获得批准，两党的争议和分歧之大可见一斑。 其实明天凌晨的议息会议最大的看点并不是利率决议（大概率还是按兵不动），也不是鲍威尔对通胀、货币有何看法（因为不重要，他马上卸任了），最大的看点在于： 鲍威尔卸任美联储主席之后，是否还继续担任美联储理事直到28年初，他之前的几任在离任主席后也一并辞掉了理事职务。 个人更想看他对此的表态 如果鲍威尔离任主席但继续担任理事，这就很精彩了。之前

沃什可能的政策节奏和路径，昨晚沃什的听证会，表示联储要恪守职能本分，若涉足缺乏法定权限的财政政策和社会政策，独立性就面临最大的风险； 希望进行联储“体制变革”，需要新的通胀框架、新的沟通方式，认为联储官员言论过多，一年四次议息会议太少； AI可能在不引发通胀的前提下提升经济生产力，为降息创造空间； 美联储对美国“K型经济”扩张“难辞其咎”，其资产负债表庞大扩大了对经济影响。 在2月初写过一篇沃什可能的政策节奏和路径、现在看沃什的表态基本上在这个框架之内。我们看沃什未来的政策路径和节奏，除了关注他的主张，还要去看他所面临的现实约束，才能去推演可能的路径和节奏。核心逻辑就是： “能做的比想做的重要的多，政策的节奏比政策主张对市场影响更大。” 这里 本条由@bitget_zh赞助，「Bitget 买美股：秒级入场，丝滑交易 」

沃什是几个候选人里相对最"鹰派"的，所以才引发了市场今天的剧烈动荡，尤其是黄金和有色。 但相对的"鹰派"，也可以打消市场对美联储彻底丧失独立性的担心，反而不是坏事。试想，如果市场担忧美联储独立性完全丧失，短期可能兴奋一阵，但中期来看对美债的信任和安全性绝非好事。 相对的"鹰派"也并非意味着不降息，相反，沃什支持降息，这将使得短端利率下降(沃什认为可以有效帮助居民和中小企业)；但是希望缩表，美联储缩表卖出长债可能会通过推高期限溢价(term premium)导致长端利率走高，使得曲线陡峭化。此外，沃什对于美联储传统职能和资产负债表的强硬态度，对美元也可能有一定支撑。再加上沃什并不太担心通胀，这样一个组合解释了为何贵金属反应如此剧烈。

凯文·沃什将于周五在白宫宣誓就任美联储主席。在他的政策议程中，有哪些部分能转化为让同僚支持的政策？推进的时间表又将如何？

凯文·沃什主张降息，同时缩减美联储的资产负债表。然而，就在他即将走马上任之际，眼下的经济状况恐怕会让这两大目标都面临重重困难。本文用多张图表带你一窥沃什履新时将面对的局面。