开启加息，BTC就要重回熊市？ 2022年加了425个基点，其中6月至11月连续4次75个基点；从首次加息时的$41,000跌到$15,800，全年跌65%； 2023年4次25个基点的加息，7月是最后一次，BTC全年从$16,500涨到$42,000； 2015年12月到2017年12月两年加了5次，每次25个基点，BTC 从$454涨到$16,515。 从以上例举的案例来看，加息本身并不能说明什么，而真正起作用的，应该是“紧缩的节奏”和“BTC自身的位置”这两个变量。 2023年之所以能涨，是边际方向在转松。通胀回落，单次加息幅度从75降到25；市场交易的是“快加完了”。 同时，BTC刚刚完成一轮彻底的大换手，筹码结构重置，币价处在低估值区。 当前BTC的自身位置就与2023年极其相似。所谓自身位置当然不是指绝对价格，而应该筹码结构。 从PSIP数据上看，和23年初一样刚刚经历了一轮从100%到低于50%的极限压力测试。6个月的底部时间，多次恐慌投降，换手充分。 所以，筹码结构上的相对位置，肯定不等同在2022年3月首次加息的时候。 那么唯一所剩的变量，就是后续的加息节奏了，包括次数和幅度。 假如每次都是25个基点，而且没有预期要重新进入加息周期的话，我个人认为BTC不会“重回熊市”，最多只是延缓了“周期的脚步”而已。 但，这也未必就是坏事。有的时候，慢即是快。

市场的语言，你读得懂吗？ 今年6月，满城风雨。微策略卖币，各种FUD称其要暴雷；美伊再起冲突，油价反弹。BTC跌破$58k，且反弹无力，X上普通看低至5w/4w，市场情绪极度悲观..... 但此时（图1为7月15日），URPD上却正在悄悄的形成一个以$62k-$63k为核心区间的筹码峰，累积数量大致为130w枚BTC。 筹码峰的形成有2种可能：1、真实供需转换；2、托管钱包转移；比如在$83k-$84k的柱体就是由于Coinbase转移钱包。而$61k-$63k显然不是。 这是BTC市场用其特有的语言在向我们传递有价值的信息 —— 大资金介入，并持续积累筹码。此后BTC没有再大幅跌破该区间。 2个月后（图2为9月15日），旧的筹码峰还未消退，而新的筹码峰已在悄然形成：$77k-$78k目前已累积105w枚BTC。 那么当前又有哪些利空呢，我们不妨来看看： 油价破百通胀反弹，美联储加息，且预期不止一次；US10Y创出自2008年以来的新高；清晰法案推进失败；中期大选预期民主党横扫，进而可能还会担心相关加密政策再收紧..... 细数下来，似乎全是利空预期，但BTC在每一次消化利空时时所表现的价格行为却异常强硬，到目前为止最低只刺破$75k。距离上述筹码并不远。 以上，我只做事实陈述。 没有暗示，没有引导，没有建议。 这是市场的语言，如果你能读懂，那一定也能懂我的意思。如不不能，那多说也无益。 交易策略就像一张中药方子，一人一方，只不过开方的人是自己。没有最好，只有最适合......

拥有10万枚BTC，肯定不是一般人，甚至不是“人”而是机构。比如大型交易所、合规的三方托管平台等等。 目前我们看到这个超级鲸鱼群体的总持有量，已经创了近3年来的新高。但同一时刻，交易所内BTC的余额并没有升高。 这说明被大量归集的筹码，并不是冲进了交易所的潜在卖压。那么有可能就是资金在完成积累后，将BTC放到了托管平台中。 为什么有此猜测？因为我们通过观察发现，在这3年中该群体的持仓变化和BTC价格，在很大程度上呈现正反馈效应。 即当持仓增加，价格企稳，不久后还能继续拉升；持仓减少，价格见顶，此后还可能继续下跌。虽然不完全同步，但大体节奏吻合。 把这个数据和URPD上77k-78k区间有新的筹码峰形成放在一起看，也就解释了为什么短期内BTC表现强硬，似乎对利空脱敏，而对利好更敏感的原因。

机构投降，散户迎来了机会？ ——文章有点长，没有耐心看完的小伙伴可以直接跳到最后看结论。 本轮周期与过往最大的不同就是有了BTC现货ETF，向众多传统机构资金敞开了大门，使得市场参与结构发生了重大变化。 比如这段时间，ETF净流出减缓了，BTC价格也开始企稳回升，并展现出对外部利空不敏感的特性。 这些数据都是公开可查的，然而它的背后又隐藏了哪些值得我们关注的有价值的信息呢？ 🚩 我们先讲逻辑： ETF净流量是一级市场行为，只有当ETF价格偏离NAV（净值）时，AP（授权参与商）才会通过“申购/赎回”来套平价差。 而我们经常看的“ETF净流量”数据，就是统计出的净申/赎。 所以，净流量本质上记录的是AP套利活动的净结果。只有当卖/买压力大到把价格拉出溢价或砸出贴水，并且持续到套利成本线以外，才会转化为数据上的净流入/流出。 而ETF成交量是二级市场的换手，买卖双方在交易所互相成交，不产生申/赎。 🚩 再分析数据： 在理解以上逻辑后，我们再来分析和对比相关数据才变得有意义！如图所示： 👉 1-2月是“高成交量 + 小幅净流出” —— 说明市场分歧极大，恐慌抛售的同时有大量资金在接。大部分卖压被二级市场的买盘吸收，而真正到一级市场变成赎回的比例很低。 👉 5-7月是“低成交量 + 大幅净流出” —— 即总卖压未必比1-2月更大，但区别在于边际买盘消失了。没人接盘，哪怕温和的卖出也会让ETF持续贴水，并传导为AP赎回。 所以，这里重点反映的是买方的缺席，而非卖方的增强。 如果说1-2月投降的是“快钱”（包括机构和散户），那么5-7月投降的就是“慢钱”，其中多数都是机构。 比如投顾平台降配，仓位配置再平衡的决策要走流程，不抢时点，也就天然滞后（包括对冲基金套利仓的机械性平仓）。 🚩 最后说观点： 结合以上数据分析，我们有理由认为：5-7月机构层面的第二阶段“投降”，通常这就是出清的尾部形态。 只不过这个“尾部”会持续多久，数据给不了答案，它只是确认指标，但不是领先指标。 机构投降，是否意味着散户的机会来了？ 我个人认为：是的！ 本轮周期最不可思议的就是大量机构筹码被套在山顶（比如MSTR在10w+买入的BTC至今还在）。对一些机构来说，这是他们第一次玩加密，是他们经历的第一轮周期。 论经验，论定力，论对周期的理解，他们甚至不如很多老韭菜们。机构是狼，散户是羊，而这一次高进低出的机构和大户们，在我们看来就是一群“笨狼”。 当然，在狼的眼中，我们永远都是羊，所以终有一天他们还会回来的。而我们要做的，就是 —— 干他！趁他病，要他命（回调就是机会）。 等他们回来把价格拉高，追进去的散户又将成为待宰的羔羊.....

ETF的净流量数据是怎么来的？其中的BTC上链吗？ 看到评论区有小伙伴对ETF的流程有疑问，前几天也有小伙伴聊到ETF的BTC上不上链，正好一起将这2个问题讲清楚。 我们举例说明👉 假设：IBIT信托持有60w枚BTC（$63,000），已发行份额66亿份，那么NAV = 600,000 × 63,000 ÷ 6,600,000,000 ≈ $5.73。代表每一份IBIT对应大概0.0000909枚BTC，值$5.73。 假设某天交易所里卖单太多，买盘接不住，虽然NAV是$5.73，但市价被砸到了$5.67，出现约1%的贴水。 这时，对AP来说就是一个无风险的套利机会。同一个东西，二级市场卖$5.67，但它背后的BTC却值$5.73。 于是AP会这么做： 1⃣ 在交易所花567w美元买入100万份IBIT； 2⃣ 把这100万份交给贝莱德，并按NAV赎回。 3⃣ 信托注销份额，并把对应的90.9枚BTC从信托资产中划出。 （现金模式下，信托把这些BTC卖掉，将现金付给AP；实物模式下，直接把90.9枚BTC给AP） 成本$567w，到手$573w，扣掉成本剩下的就是净利润。同时，AP在二级市场买ETF，会让市价向NAV收敛，当套利窗口关闭，AP就停手了。 整个过程中真正的资产变化，是信托的BTC少了90.9枚，已发行份额少了100万份。而“净流量”数据统计的就是这个，当日份额的净增减，再折成BTC或美元。 反过来也一样：当市场买盘汹涌产生了溢价，那AP就在二级市场卖出ETF份额，同时向发行方按NAV申购新份额，信托拿到钱就去买BTC；份额增加，记为净流入。 追溯“净流入/净流出”的源头，其实就是二级市场那笔没人接的买压/卖压。 我们在关注净流量的同时，也要结合成交量一起看。“高成交+高流出”和“低成交+高流出”，背后的信息是不一样的。 另外，当日的净赎回/申购，都要会在托管专户的冷钱包和Coinbase的交易账户之间调用或归集。托管账户的进出，本质上是净流量数据的链上镜像。 所以，ETF净流量数据全部上链，只有二级份额转让才不上链。

在昨天的CPI数据公布前，Binance的SVD是严重负值（卖方主导），BTC最低到$76.5K。 如果我们用9/2作为对比。显然，昨天的主动性卖盘压力要远大于9/2的相同价格位置（图1）。 主动性卖盘更集中，但价格没有被砸到更低，说明买方挂单墙更厚，被动承接了卖压。我们可以通过“现货订单簿深度平衡”数据来印证这一推断（图2）。 在CPI数据公布后，价格上下插针。此后SVD恢复为正，主动盘口变得相对平衡，略偏买方。而现货价格5%范围内的买方挂单墙，也比数据公布前更厚。 当然，挂单是可以随时撤的，也不会价格起推动作用。但至少可以说明：被动买方的承接力现在还在。 短期来看，如果没有更多的主动性卖方出现，就很难被砸出一个深坑。 我很好奇，是不是因为都在等回调，而且大家都集中在70k-75k之间挂单？要想接到更低价格的BTC，你们应该把挂单撤了，这样大伙才有机会嘛 🤣🤣🤣

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2026 熊牛过度系列2 —— 恢复的造血能力 短期筹码的盈利占比（STH-PSIP）是一个很值得拿来展开细说的数据。可以说，它就是市场情绪的晴雨表，我们要能读懂它。 在昨天的推文中，我只是简单的提到当前STH-PSIP已达到96%，这意味着几乎所有新进资金都赚钱了。 我们都知道，一个市场想走向繁荣就必须要有钱。而吸引后续资金有源源不断流入的唯一条件就是要有“赚钱效应”。 一个没有“盈利能力”的市场，是一潭死水，毫无生机。所以，当STH-PSIP超过90%以上，就说明市场的盈利能力开始恢复了。 反过来说，在熊市阶段即便也有反弹，但STH-PSIP是不可能超过90%的。因为过多的短期获利盘，在缺乏信心的大环境下，只会引发更多的获利了结。 所以，当STH-PSIP为96%时，它在告诉我们：市场正在转变，变得可以接受让新进投资者都赚钱，而不担心抛压。 这就是生机，是造血能力。 当然，它也在提醒“短期获利盘”有些过于集中了，按常理来说是无法长时间维持的。 尤其是在熊尾到牛初的过渡阶段（如图中红色阴影区），时常会出现STH-PSIP超过90%之后又跌回5%以下的情况。 罗马不是一天建成的，情绪也是。在经历了长时间的熊市后，投资者内心还是有怀疑的。 这也是在 “过渡期” 容易产生波动的原因。但随时BTC的波动率长期收敛，我们看到2023年就比2019要轻很多。 除了“按常理来说”，是不是也可以“不按常理”？ 当然可以！比如，持续快节奏的拉盘，就可以让PSIP始终保持在90%以上。 虽然获利盘越来越多，但市场抛压反而更小，因为有了一致的预期，没人想卖。这就进入了全面牛市（如图中蓝色阴影区）。 在“主升浪”阶段，STH-PSIP大概只能回到50%左右，毕竟市场已经开始fomo了。所以，我说它是情绪的晴雨表。当前“情绪”到底如何，不需要靠猜，读懂数据即可。 所以，当前是在“常理范围”，还是“不按常理”阶段呢？我个人认为是前者，直接走主升浪的综合条件还不满足。 既然如此，就有了昨天的结论：或许我们要等的机会已经不远了，STH-PSIP无法在90%以上长时间维持。 回看过往周期皆如此，这不是刻舟，是逻辑！ 那么在过渡期，是等STH-PSIP回到50%开始接，还是回到5%以下再出手呢？ 这个问题就见仁见智了。但我想说：当整体趋势向上时，后一次5%所对应的价格未必就比前一次50%的更低，因为市场整体换手成本在上升。 如果你看不懂，或没想明白其中的道理，建议问问Grok。考虑到篇幅，我就不多解释了。 换言之，当你看到STH-PSIP回撤更低，但BTC价格确没有更低的时候，就清醒的认识到 —— 市场变了！ ----------------------------------- 实在抱歉！一不小心又写成了长篇大论。但我觉得挺值得，因为我把自己的思考和理解过程讲清楚了。 如果你能有耐心看到这里，说明你是一位对认知和逻辑有追求的投资者，而不仅限于“看多空”。 那我们是同一类人，希望你也觉得挺值得！

为什么$82,000难以突破？从筹码结构上或许能看到一些端倪。 首先，短期持有者的筹码（STH）分布在$59k-$81k直接（图1中红色），到$82,000的话，意味着所有STH都盈利了。 一些短期投机资金会选择获利了结，这是第一层卖压冲击。 其次，长期持有者的筹码（LTH）虽然分布在整个价格横轴，但最集中的筹码峰位置正好就在$81k-$82k（图1中蓝色）。 这部分LTH未必真的是信仰者，也有部分只是买入套牢后，被动成为了长持的筹码。 当价格接近盈亏平衡时，选择离场。这是第二层卖压。 更要命的是，这里还是超级鲸鱼的集中地。 持有量超过100k枚BTC的，除了在$40k附近有2处外，剩下的都在$78k-$82k了。 谁的拳头硬，谁就说了算。 所以，$82,000在短期内确实有阻力，这毋庸置疑。市场消化分歧，消化供应需要时间。 但！我们也可以反过来理解： 等市场重新蓄力，下一次如能一举越过这座山峰后，前方，将是一马平川......

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要写，就写完整（总结篇） 在第一篇推文的末尾，我说：ETH在$1,500的低点呈现出明显的底部。这并非是泛泛而谈，而是结合综合数据的评判。 把三篇推文进行梳理，即： 1、无论是亏损卖出还是盈利卖出的投资者，剩下的持有量已经不多了，明显低于前2轮熊底时期 ——这是从供应端角度。 2、一些坚定的信仰者，在价格下跌时持续增持筹码，总持有量已突破历史前高 ——这是从存量需求的角度。 参考链接： 3、大账户逐渐垄断供应，集中在$2700-$2800左右的位置，这和BitMine、链上质押有关；这些大量且对价格不敏感的筹码，暂不会转换为抛压 —— 这是结构性优势。 参考链接： 4、鲸鱼成本带在$1,900-$2,400之间，而$1,500已经明显负向偏离，产生的投降情绪又有利于恐慌盘出清。按照均值回归的原则，未来一定也会正向偏离。—— 这是客观规律。 以不同角度观察ETH的综合数据表现，在逻辑上形成闭环。希望可以为小伙伴的投资决策提供辅助参考。

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我觉得这才是ETF数据的正确打开姿势 —— 净流入成交比 即ETF Flow-to-Volume Ratio（FVR），它跟踪的是ETF 30日净流量和成交量相对变化关系。以币本位计，不受价格变化的影响。 红线在零轴以上，表示过去30天ETF买盘压过卖盘，AP在净申购，资金在流入。数值高意味着成交量中大部分是单向的，市场有共识。 反之，则说明成交量里有大部分是在互相对冲，这是分歧。 通过观察我们不难发现，FVR在大多数时间和BTC价格呈现高度联动关系，说明在底层逻辑上双方是相互影响，相互作用的。 但有的时候，FVR也会是情绪的前置信号，即走在了价格行为的前面。 比如，图中红色标注区，都是价格上升，但FVR下降；此时就代表美国传统资金的分歧正在产生。 亦或者像图中绿色标注区，FVR的下降速度明显比价格更快。代表此时市场的恐慌情绪正在扩散。 所以，现在我们看到的是前者，有一点点苗头出现。市场在消化抛压的同时，需要重新建立价格共识。 写在最后： ETF是免费公开的数据，但不影响它的重要性。不过，我不建议把某一天的波动，或单纯的净流入/流出，作为结论导向；应该观察一段时期的趋势表现，相对会更合理。