今晚看SNDK财报，我真正关心的不是营收能不能突破90亿美元，而是80%的毛利率，到底是周期顶点，还是新商业模式的起点？ 我觉得这个会更加值得思考，因为我用脚趾头都可以想到财报不错，然后股价不动，🤪🤪🤪 来聊一些我其他的思考吧，我想会更加有价值…… SNDK $SNDK 今晚凌晨就要发布财报了。 财报还没有出来，股价已经提前给我们上了一课。 昨天SNDK大涨10.9%，收在1427美元附近。看起来资金又开始抢跑，但即便如此，它距离6月份的高点仍然回撤了约39%；更夸张的是，经历这么大的回撤以后，今年以来的涨幅依然接近500%。 所以现在的SNDK，其实同时存在两股完全相反的力量： 一部分资金认为，前面的暴跌只是存储牛市里的一次去杠杆，跌下来反而是机会；另一部分资金则开始怀疑，NAND价格和利润率是不是已经接近最好的阶段。 我个人更偏向后者。 不是说SNDK的财报会差，而是这次市场真正要验证的，已经不是“公司能不能继续赚钱”，而是现在这么夸张的利润，到底还能维持多久。 ➡️一、今晚仅仅“超过指引”，可能真的不够 SNDK上一季度给出的官方指引是： 1️⃣、营收77.5亿—82.5亿美元； 2️⃣、非GAAP毛利率79%—81%； 3️⃣、非GAAP每股收益30—33美元。 但现在市场的预期已经跑到了另外一个位置。 华尔街目前预计SNDK营收达到87.1亿美元，每股收益达到35.45美元，两项数据都明显高于公司指引上限。 这意味着什么？ 意味着今晚如果SNDK公布：营收83亿美元；毛利率80%；每股收益33美元； 从公司自己的指引来看，全部都完成得很好，但放到市场预期里，反而可能被当成不及预期。 所以今晚不能再拿管理层三个月前给出的指引作为及格线。市场真正的及格线已经被抬到了87亿美元和35美元以上。再加上财报前股价已经大涨近11%，资金显然已经提前押注了一次较大的超预期。 因此，我认为今晚最容易出现的情况，可能不是“数据很差导致下跌”，而是：数据依然非常夸张，但没有夸张到足以继续推高市场预期。 ➡️二、SNDK这一轮到底是靠什么赚到钱的？ 那这个就更加有意思，也是值得思考的点…… 上一季度，SNDK营收达到59.5亿美元，环比增长97%，同比增长251%；毛利率从前一季度的50.9%，直接提升到78.4%。说实话，一个季度毛利率提高27.5个百分点，这已经不是普通的经营改善，而是整个供需和定价体系发生了巨大变化。 很多人会把这一切简单归结为AI数据中心需求爆发。但把收入结构拆开以后，你会发现一个很有意思的问题。 上一季度SNDK的收入分别来自：数据中心14.67亿美元，占总营收约25%；Edge业务36.63亿美元，占比约62%；消费业务8.2亿美元，占比约14%。 也就是说，虽然现在市场给SNDK贴上了“AI存储”的标签，但它真正最大的收入来源，暂时还不是数据中心，而是包含PC、智能手机和高端终端设备的Edge业务。 这件事非常重要。 因为如果SNDK的利润主要来自企业级SSD和AI数据中心，那么它的需求质量会更加稳定，客户也更愿意签订长期合同。 但如果很大一部分利润依然来自PC、手机和其他消费电子产品涨价，那么价格涨得越高，客户削减采购、降低配置甚至减少整机出货的风险也会越大。 TrendForce最新的判断也出现了这种分化： AI和数据中心需求依然强劲，但PC和智能手机客户已经逐渐接近价格承受上限。NAND合同价格第三季度预计仍会上涨10%—15%，但相比第二季度70%—75%的涨幅，速度已经明显放缓。 所以我认为，SNDK今晚最值得看的不是收入继续增长了多少，而是：数据中心收入占比有没有继续提高？ 如果数据中心业务继续跑得比Edge更快，那么SNDK的收入结构确实在变好。但如果主要还是依靠全行业涨价推动Edge收入增长，那么这轮盈利仍然会带有非常强的周期属性。 ➡️三、数据中心增长233%，但这里还有一个更关键的细节 SNDK上一季度数据中心收入达到14.67亿美元，环比增长233%，确实非常夸张。 但TrendForce披露，SNDK同期企业级SSD的bit出货量大约只增长了20%。 收入增长233%，产品出货量只增长约20%。 中间的差额从哪里来？主要就是价格上涨和产品结构升级。这当然是一件好事它说明SNDK现在拥有非常强的定价权，高容量企业级SSD供不应求，客户愿意用更高的价格争夺有限产能。 但是反过来说，这也意味着SNDK目前的利润对价格非常敏感。如果未来收入增长主要来自出货量，哪怕价格稳定，公司依然可以依靠市场份额和需求扩张继续增长。 但如果大部分收入增长来自价格，那么一旦NAND涨价速度从70%下降到10%，即便价格没有下跌，收入和利润的增速也会明显降下来。 这可能就是今晚市场真正担心的地方。市场不是在等NAND价格马上暴跌，而是在等价格上涨速度开始放缓。对于一只今年已经上涨数倍的股票来说，“继续上涨，但是涨得没以前快了”，有时候已经足以触发估值回落。 ➡️四、80%的毛利率，可能比87亿美元营收更重要 上一季度SNDK的毛利率达到78.4%，公司对本季度的指引则是79%—81%。 这个水平有多夸张？过去大家看NAND公司，一般都会把它们当作典型的周期公司：需求好、供给紧张时，价格上涨，利润迅速爆发；厂商开始扩产以后，供给增加，价格下跌，利润又迅速消失。 但SNDK现在接近80%的毛利率，已经开始接近一些高利润软件和平台公司的水平。 问题是： 这种利润率到底是公司竞争力的长期提升，还是行业供给极度短缺形成的短期异常？如果今晚毛利率继续超过81%，市场当然会非常兴奋。 但我更关心管理层对下一季度的毛利率指引。因为本季度反映的，主要还是前几个月已经发生的涨价；下一季度指引才会告诉我们，在NAND涨价速度开始放缓以后，SNDK还能保留多少利润。 我会重点观察一个位置：如果下一季度毛利率仍然可以维持在75%以上，说明长期合同、产品结构和数据中心业务确实开始给利润提供支撑；但如果毛利率从80%附近快速回落，市场就很可能重新把SNDK定义成一家“赚周期顶部利润”的公司。 这个定义非常重要。 一家能够长期维持高利润的AI存储公司，可以获得更高估值； 一家处于利润顶点的NAND周期公司，哪怕当前每股收益非常高，市场也只会愿意给它较低的周期估值。所以今晚真正决定SNDK未来估值的，不是它赚到了35美元还是37美元，而是市场到底应该用什么方式给这些利润定价。 ➡️五、长期合同，才是SNDK这次真正想讲的新故事 上一季度SNDK宣布已经签署了五份新的长期客户协议。 其中三份协议的合同价值合计达到420亿美元，期限从一年到五年不等；合同中包含价格上限、价格下限以及客户违约时需要承担的财务责任。(Reuters) 我觉得这件事的重要性，可能比单个季度的营收增长还要高。因为NAND这个行业过去最大的问题，从来不是没有需求，而是需求和供给的变化太快。价格高的时候，客户会囤货，厂商会扩产； 价格开始下降以后，客户又会突然停止采购，行业迅速从短缺变成库存堆积。SNDK现在想做的，是通过长期合同把一部分收入、价格和客户需求提前锁定。 简单来说，它想把过去“今天价格多少就卖多少”的周期生意，逐渐变成“未来几年客户必须按照一定规则采购”的合同生意。 如果这套模式真正有效，SNDK的利润波动就可能比过去小很多。这也是为什么管理层会说，公司正在形成“更加稳定、更加持久的盈利能力”。 但我目前不会仅仅因为签了420亿美元合同，就认为周期已经消失。因为存储行业过去也尝试过长期合同，最后当市场供过于求、现货价格大幅下跌时，客户依然可能要求重新谈判。 SNDK这次加入了财务担保、价格上下限和违约责任，确实比传统合同更加严格，但它到底能够在多大程度上保护利润，仍然需要更多数据验证。(Reuters) 所以今晚电话会里，我最想听的不是“我们又增加了几个客户”，而是更实际的东西： 这些合同覆盖了未来多少产能？ 锁定了多少收入？客户提前支付了多少资金？价格下限能否真正保护SNDK的毛利率？如果管理层能够披露这些信息，市场可能会开始相信SNDK不再是过去那种纯粹的NAND周期公司。 如果依然只是讲“客户需求强劲、长期合作顺利”，那么这套新商业模式暂时仍然停留在故事阶段。 ➡️六、为什么这次财报可能还不会给出完整答案？ 还有一个容易被忽略的事情： SNDK将在8月13日举行投资者日，距离本次财报只有一个星期。这意味着管理层可能会在今晚披露当季业绩和短期指引，但把长期合同、产品路线、产能规划和中长期财务目标，留到下周的投资者日再详细说明。 所以即便今晚财报数据很好，电话会没有给出足够细节，股价也可能不会立刻出现一个明确方向。 市场可能会继续等待投资者日，判断SNDK到底是在享受一次超级周期，还是已经真正进入了一个新的盈利阶段。 ➡️七、我对今晚财报的判断 我的核心判断可以直接说： 我认为SNDK本季度业绩大概率仍然会很强，营收甚至有可能接近或者突破90亿美元。 但我对财报后的短期股价偏谨慎，甚至略微偏空。 我不是在赌SNDK业绩不及预期。 我真正赌的是：市场接下来会开始从“公司赚了多少钱”，转向追问“这些钱还能赚多久”。现在的好数据，主要反映了前面NAND价格暴涨、库存极低以及客户争夺产能的结果。 但股价下一阶段需要交易的，是涨价速度放缓以后，SNDK还能不能维持收入、毛利率和现金流。 今晚我会重点看四件事： 1️⃣、营收能不能达到甚至突破87亿—90亿美元； 2️⃣、数据中心业务占比能不能继续明显提升； 3️⃣、下一季度毛利率能不能守住75%以上； 4️⃣、长期合同到底能给未来利润提供多大的保护。 最乐观的情况当然是： 营收突破90亿美元，毛利率继续超过81%，数据中心收入继续高速增长，同时下一季度指引仍然非常强。 那就说明这轮行情还没有走完，前面的暴跌更像是一次去杠杆。但真正危险的情况，不是营收突然暴雷。而是营收和利润依然很好，管理层却告诉市场： NAND涨价速度正在放缓，Edge客户开始减少采购，毛利率已经接近顶部。 一旦出现这种情况，市场可能不会因为SNDK当前每股赚了35美元而感到兴奋，反而会提前交易下一轮利润回落。所以这次财报最核心的问题，从来不是“好还是不好”。 而是：现在看到的80%毛利率，究竟是SNDK未来盈利的新底座，还是这一轮NAND周期留下的最高水位？ 这个答案，才真正决定SNDK接下来是重新挑战前高，还是继续消化过去一年过快上涨的估值。 也是我下面最关注的点，我们在明天给大家揭晓……