摩根士丹利《亚太内存：一个小褶皱》(Memory – A Small Wrinkle) by 空头代言人 Shawn 8/6 核心结论 • 行业评级 Attractive。内存板块"迄今最猛的一波回调"已结束，下一催化剂转向回购 / 资本回报 • MS 定性当前为"aging cycle 里的小褶皱"——自然回调，不是 AI 叙事终结；长线仍看多 • 三大分析框架：(1) AI 资本开支 (2) LTA 长期协议带来的估值重估 (3) 内存周期位置 边际变化（"褶皱"到底褶在哪） • 内存周期 4Q26 切入晚周期：涨价斜率放缓、库存拐头向上、供给增长悄悄回来 → 进一步 EPS 超预期变难 • 盈利修正广度 6 月下旬见顶并减速，与本轮抛售同步 • 但杀估值已较充分，P/E 已 price in 未来 12 个月 NTM EPS 增速大降；MS 认为 AI 需求或是结构性而非周期性 shift 资本回报 / LTA 进展（核心催化剂） • 三星：目标 60–70% 产能锁 LTA，前 5 大 DC 客户已签约，已收约 25% 预付款，设主流产品底价 • SK 海力士：约 10 家客户谈妥，约 5 年期，定价吸收波动 • 美光：16 笔 SCA，覆盖 20% DRAM / 1/3 NAND 量，1000 亿美元最低价收入，220 亿预付款 • AI capex 加速：四大 hyperscaler 均喊产能受限；云 capex 2027 上调至 +29% YoY（此前 +14%） 盈利调整 • SK 海力士 2026E EPS +13%（计入 2Q 资产处置收益）；三星 2026E EPS -10%（消费端走弱）；2027–28 调整不显著 • 三星 / SK 海力士目标价维持不变；长线看两者 2027E 盈利增 25–50%，PT 隐含上行空间 60%+ 风险（where we could be wrong） • 中国竞争：CXMT / YMTC 供给增量，CXMT 2027 起在华供 HBM • 供给 2027H2–2028 集中释放，瓶颈缓解 • DRAM 近 90% 毛利率不可持续，或 mean-revert • AI 基建终会放缓；美债 10Y 升至 4.7% 压制高估值成长股 股票偏好 • 偏好"花钱处 + 瓶颈最紧处"：DRAM 与 legacy 内存（DDR4、NAND SLC）优于模组厂 一句话收口： MS 把 7 月那波急跌当成周期晚段的正常"褶皱"，逻辑从"涨价弹性"切换到"LTA 锁利 + 资本回报"，长线仓位仍押在 DRAM / HBM 瓶颈环节。

冷知识 ： 什么是 “返投比例”和“招商引资” ？ 在人民币创投（VC）体系中，“返投比例”和“招商引资”是地方政府引导基金（作为LP）最核心的诉求，也是目前所有双币/人民币GP（如启明创投、红杉中国等）在募资和投资上面临的最大实操挑战。 以下为您精准解析这两个概念，以及它们与“约定资金出处”的区别： 1. 什么是“返投比例”（Reciprocal Investment Ratio）？ 返投，是指GP（基金管理人）在接受了某个地方政府引导基金（LP）的出资后，必须将不低于约定比例的资金，投资于该政府管辖行政区域内的企业。 计算公式： 返投金额=地方引导基金实际出资额×返投比例（倍数） 具体案例： 假设合肥市某区级引导基金向启明创投的某期人民币基金出资 1亿元，双方在合伙协议中约定返投比例为 1.5倍。 这意味着，启明创投在这期基金的投资周期内，必须将至少 1.5亿元（1亿×1.5）投资到注册地在合肥市该区内的企业。 返投认定的变通（“软返投”）： 由于很多高科技项目很难直接在当地发掘，现在的返投认定范围逐步放宽，不仅包括直接投资当地企业，还包括：协助将外地已投企业迁入当地（总部、区域总部或生产基地）。 已投企业在当地设立子公司并产生实际的资本支出或税收。 GP引荐其他外部企业到当地投资落地。 2. 什么是“招商引资”（Attracting Investment）？ 招商引资是地方政府的经济行为，指通过提供土地、税收优惠、产业配套、甚至股权资金支持，吸引外部资金、技术、企业和人才落户本地，以拉动当地GDP、解决就业并形成产业集群。 在创投领域，现在流行的是“基金招商”（以投代招）： 传统招商：政府官员到处跑企业，送政策、送土地。 基金招商：政府当LP，把钱给专业VC（如启明、深创投）。VC在全国范围内筛选优质科技企业，一旦看中某个项目，VC和政府联合投资，条件是企业必须把总部或核心工厂搬到出资的政府所在地。合肥模式（通过投资京东方、蔚来拉动地方产业）就是基金招商的典型代表。

Hii 朋友们！ 很开心和大家分享——我加入了 @BNBChain 团队，负责华语区 KOL 与 PR 板块 🎉 非常感谢一姐 @heyibinance 在 BNB Chain Super Meetup 给予这次舞台机会，特别荣幸能以主持人身份参与其中。去年4月香港我还是台下观众，5月迪拜还是那个因为能和一姐合影而激动半天的小小从业者 😂 但那时候，心里某个东西确实被点燃了——没想到一年后，自己也成为了这个大团队的一份子。这更让我相信，这个舞台属于每一位有勇气的人。 发自内心感谢 @cydeologie，从面试起就给了我十足的能量。简洁、精准、正反馈，在我偶尔胆怯的时候，她掷地有声地告诉我："Sandy，我觉得你行的。" 我始终相信吸引力法则，也很感恩能遇到一位这样能力超强又极具人格魅力的 Leader。 同时也非常感谢 @nina_rong 的认可与鼓励——让我感受到这个舞台有足够大的空间去学习和成长，无论是从身边优秀的伙伴身上，还是从 BNB Chain 的战略格局里，都在不断拓宽自己的眼界与认知。 加入虽月余，但和伙伴们的羁绊已不浅。很期待和大家一起，坚定向前，走得更远。 这次线下，有人问我为什么加入 BNB Chain——回头想想，去年在Clubhouse台下被点燃的那个瞬间，大概早就给出了答案： 与这个世界交锋，我希望棋逢对手🙏 Hii everyone！ Excited to share — I've joined the @BNBChain team, taking on KOL and PR for the Chinese-speaking community 🎉 Deeply grateful to @heyibinance for giving me the opportunity at BNB Chain Super Meetup — it's truly an honor to be part of it as a host. Back in April last year in Hong Kong, I was just an audience member. By May in Dubai, I was still that girl who was absolutely thrilled just to get a photo with Yi He 😂 But something inside me was ignited in that moment — and I never expected that one year later, I'd become part of this incredible team. It makes me believe even more: this stage belongs to anyone brave enough to show up. From the bottom of my heart, thank you @cydeologie — the energy from our very first interview never left me. Direct, precise, and always with the positive feedback and encouragement. In moments of self-doubt, that one phrase — "Gooooo, Sandy!" — meant everything. I've always believed in the law of attraction — and it delivered: a Leader who is as powerful as she is magnetic. I'm also deeply grateful to @nina_rong for the recognition and encouragement — it made me feel like there's so much room here to keep learning and growing, whether from the talented people around me or from the bigger vision of BNB Chain itself. It's only been a little over a month, but the bond I feel with this team already runs deep. I can't wait to keep moving forward together. At the event, someone asked me why I chose to join BNB Chain — looking back, I think that moment in the Clubhouse last year already had the answer: I came here to be challenged by the best.