【贖回承壓】Blue Owl和貝萊德HPS私募信貸基金2月均錄得虧損 私募信貸基金因大規模贖回承壓，在2月的虧損創逾三年來最差表現。Blue Owl和貝萊德旗下HPS Investment兩隻面向零售投資者的大型基金與同業一樣，當月也錄得負回報。

几乎是所有美股大股东的贝莱德 $BLK 宣布： 限制旗下规模260亿美元的HPS企业贷款基金（HLEND）的投资者赎回。 若全额兑付赎回，贝莱德将不得不启动大规模资产抛售，造成连环踩踏。 除了贝莱德限制260亿美元基金赎回， 还有黑石 $BX 遭创纪录7.9%赎回申请， 管理着2900亿美金另类资产的 $OWL 股价跌破发行价。PIMCO警告直接贷款将迎"全面违约周期"。危机根源在于：半流动性产品与长久期底层资产存在结构性错配，赎回潮引发资产抛售，估值下调再触发更多赎回，恶性循环与2008年次贷危机高度相似。

贝莱德私募信贷基金限制赎回，黑石私募信贷基金赎回申请创纪录，真实情况是怎么样的？周五全球最大资产管理公司贝莱德宣布限制旗下规模260亿美元的HPS企业贷款基金（HLEND）的投资者赎回，此前黑石（Blackstone）私募信贷基金遭遇创纪录的7.9%（基金份额）赎回申请，再次引发的市场对私募信贷的担忧。查了一些资料，发现跟很多人恐慌的略不一样，聊聊个人看法： 1、先说贝莱德HLEND的情况 HLEND（HPS Corporate Lending Fund）是贝莱德旗下规模约260亿美元的非交易型商业开发公司（non-traded BDC），主要投资中上市场企业的优先担保贷款（私募信贷/直接借贷）。它是贝莱德2024年收购HPS后管理的旗舰零售私募信贷产品，面向高净值/合格投资者，每月接受新申购（按NAV净值）、每月分红，但流动性通过季度回购要约提供。 此次赎回正好处于26年第一季度（Q1）回购要约窗口（通常在3月底前后生效）的申请： 1）基金投资人总申请赎回9.3%的流通股份，价值约12亿美元；这是基金自成立以来首次突破上限（上一期25年Q4仅约4.1%，赎回已全额满足）。 2）基金董事会决定仅批准5%回购（约6.2亿美元）未满足部分不自动结转，投资者需下季度重新申请（持股不满1年可能额外扣2%提前回购费）。 3）HLENd基金同期收到约8.4亿美元新申购，流动性充裕（现金/可用资金超44亿美元），继续按计划投资。 这里需要注意的是，HLEND最初基金招股书里明确规定了，基金赎回是每季度执行，每次标准赎回上限就是5%（流通股份总数的5%），这也是在SEC备案过的。 所以贝莱德的HLEND限制赎回，并不是说不让投资人赎回，而是限制了投资人赎回申请里超出了招股书规定的单次赎回上限的部分。而一季度HLEND还有8.4亿美金的新申购资金流入。 贝莱德在声明中将此举定性为基金流动性管理的"基础性"安排，称若不加限制，将出现投资者资本与私募信贷贷款久期之间的"结构性错配"。其实可以理解，因为几乎所有的公开上市的投资基金（特别是投资私募股权、信贷等产品），每一次投资人赎回都是有上限的，不可能说完全无限制让投资人一次性全部赎回，那就是明显的期限部队等了。因为基金投资的标的、退出也是需要时间周期的。 2、再来看黑石的情况 黑石（Blackstone）的旗舰私募信贷基金BCRED（Blackstone Private Credit Fund，规模约820亿美元）近期面临的赎回压力与HLEND非常类似。 1）投资者在26年一季度申请赎回7.9%的份额，金额约38亿美元。这也超过了BCRED基金标准的季度回购上限5%的基金条款（与HLEND相同的设计）。 2）黑石的应对 BCRED基金董事会将回购上限上调至7%（这是允许的最大调整范围，而不需修改基金要约条款，修改条款需要股东会通过并到SEC备案） 黑石公司自有资金和员工自掏腰包来把剩余多出的0.9%的赎回申请（约4亿美金）给买下来了。 简单说黑石旗下的BCRED基金本季度投资人申请赎回7.9%的份额，7%由基金正常赎回，0.9%被黑石公司和内部员工一起回购掉了。 3）与此同时，BCRED基金一季度新申购资金20亿美金。基金年末可用流动性80亿美元，其实流动性是宽裕的。年化收益9.8%。 3、两者异同点 1）贝莱德和黑石旗下这两只基金都属于semi-liquid非交易型BDC，每月申购+分红，每季度回购，每次赎回标准上限5% 2）处理差异 贝莱德的HLEND严格按照基金条款，把一季度赎回限制在5%，未满足部分不结转，下季度重申； 而黑石的BCRED更积极，把单次赎回上限上调到7% + 同时自掏4亿美元补足，实现对投资人赎回申请的全额满足。以维护声誉，也强调了管理人与投资人的利益一致性。 4、能看出什么？ 1）并没有流动性的问题，贝莱德和黑石的做法虽然有差异、但都在基金条款范围之内并没有说逾期或者破坏基金条款协议等； 两者都未出现“挤兑”或被迫甩卖资产，但都凸显了零售私募信贷的痛点——非流动性贷款 vs. 有限季度流动性，在情绪差时容易放大赎回 黑石和贝莱德都视之为短期情绪波动，而非基本面崩盘（借款人违约率仍低，回报吸引人）。 2）不是基金的问题、而是投资人恐慌了 两支基金赎回申请都首次大幅突破上限。明显是部分投资人出现了恐慌情绪或担忧，导致本季度两支基金赎回申请都超过基金最初设计的季度标准上限5%。 当然这也是经济不确定性增大、对某些借款人（如软件、科技相关行业）的担忧等因素都促使投资人纷纷赎回基金份额。 本条由@bitget_zh赞助，「Bitget 买美股：秒级入场，丝滑交易 」

最唱衰私募信贷的摩根大通，要扩张其私募信贷业务了。彭博前两天报道摩根大通资管正式启动私募信贷扩张计划，先通过机构投资者融资筹集数十亿美元启动资金，再将商业银行的贷款 origination（来源）注入进来，目标是逐步达到数百亿美元规模。 要知道摩根大通的CEO杰米.戴蒙之前是最唱衰私募信贷的华尔街大佬。特别是去年底他的“蟑螂论”影响了很多人的判断。所以这次摩根大通资管启动私募信贷扩张计划就更值得关注了。 1、历史背景 2016年“卖掉HPS”的巨大遗憾，是最直接的导火索。16年，摩根大通将旗下部分直接贷款业务（direct lending）剥离，成立了独立公司HPS Investment Partners。 HPS如今已成为私募信贷巨头，管理规模数百亿美元，在过去10年私募信贷市场从2500亿美元暴增至两三万亿美元的浪潮中赚得盆满钵满。摩根大通高管后来多次公开表示“后悔”这一决定，认为错失了行业最大增长窗口。 2. 核心优势 摩根大通认为利用商业银行贷款管道，实现“低成本、高协同”的规模化扩张 商业银行部门负责 sourcing 和originating 贷款，资产管理部门则“看单、咬单”（look and take bites）。这不是单纯的外部募资，而是把银行集团的巨额贷款资源“注入”私募信贷基金。 摩根大通有全美最庞大的企业客户网络和尽调能力，能拿到优质、独家交易机会，成本远低于外部基金。 摩根大通已在商业银行和投行部门预留超过500亿美元资产负债表容量用于直接贷款，还拉了联合贷款伙伴提供更多资金。 3、最佳时机 26年上半年，私募信贷市场确实面临压力：投资者赎回潮（investor exodus）、流动性紧张、部分贷款估值下调、监管加强审查（SEC、联储关注杠杆和估值）。但摩根大通认为这是结构性机会： 1）传统银行因Basel III、利率环境等持续收缩信贷供给，私募信贷天然填补空白。 2（机构（养老金、主权基金、保险公司）仍强烈需要高收益资产。 3）竞争对手承压，JPM可用内部资源逆势拿优质资产。 当然最核心的还是盈利驱动 私募信贷是目前机构投资者最受欢迎的另类资产之一，收益率通常比公开信贷高出300-500bp，管理费也远高于传统股票/债券基金。摩根大通资管希望借此大幅提升高利润另类投资占比，这是华尔街大行过去5-10年的共同战略（贝莱德、摩根士丹利、高盛都在重仓）。 摩根大通此举是其资产管理业务在私募信贷领域的一次战略性扩张，本质上是“追悔过去失误 + 发挥银行集团协同优势 + 抢占高利润赛道”的组合拳 把银行集团的origination优势转化为资管业务的护城河，实现从“错过HPS”到“自建下一个HPS”的逆转，最终抢占万亿美元级私人信贷市场的更大份额。 这有点“你们都做不好，我来打个样儿”的味道了。 本条由@bitget_zh赞助，「Bitget 买美股：秒级入场，丝滑交易 」

美股光通信产业链深度研报：前瞻布局1.6T&CPO光子超级周期 在全球光子产业超级周期行情下，提前布局1.6T高速光互联+CPO共封装光学赛道，是当下最具确定性的投资主线，本人对此逻辑高度坚定。 基于产业高景气判断，我全面布局整条光通信全产业链，同时额外加码一处核心产能瓶颈标的，核心标的投资逻辑如下： 1. $SIVE Sivers Semiconductors 公司激光业务深度绑定**JBL Jabil、MRVL Marvell、Ayar Labs、O-Net**等头部客户，业绩随下游需求高速释放。 英伟达NVDA、谷歌GOOGL持续大力推动光子架构落地，1.6T与CPO产业落地进度，远超机构保守盈利预测。 行业唯一利空为供应链多元化分流，但捷普JBL独家优先合作足以印证其硬核实力。对比**MTSI Mouser、LITE Lumentum、COHR Coherent、Furukawa**等同业，全球高端激光厂商市值普遍突破百亿级别，而这家手握芯片产能壁垒的企业，当前总市值不足10亿美金，估值严重低估。 2. $6451 Shunsin Electronics 作为富士康旗下光芯片测试、封装、组装专属代工平台，公司市值相较$LWLG Lightwave Logic低15亿美金，估值存在明显错配。 背靠富士康庞大光子产业订单，经营风险充分释放。台积电旗下光学板块VisEra估值约50亿美金，第三代产品2028年下半年才实现放量；而富士康体系内的Shunsin明年即可开启产能大规模爬坡。 深度受益英伟达$NVDA在台CPO产业链刚需，公司明确扩产+行业需求爆发双重利好，前瞻市盈率处于低位，业绩弹性充足。 3. Win Semi 稳懋半导体 全球DFB激光芯片核心晶圆代工厂，承接SIVE激光产能扩产订单，同时切入**AVGO Broadcom、SpaceX**等高端前沿供应链。 梳理全产业链脉络可见，Win Semi几乎覆盖所有前沿光电核心赛道，其产业核心价值尚未被市场充分定价，具备极强预期差。 4. $MRVL Marvell Technology 对标迷你版AVGO博通，产业卡位价值突出。目前已与谷歌GOOGL达成深度技术合作，成长逻辑可延续至2028年之后。 核心强催化来自微软$MSFT Maia算力芯片量产，2026年下半年正式开启放量，2027-2029年维持指数级增长。此前收购Celestial补齐核心技术短板，战略布局极具前瞻性，股价回调阶段为优质布局窗口。 5. $HPS Hammond Power Solutions 变压器、电力开关设备属于算力基建偏传统配套品类，市场关注度较低。 当前行业产能缺口长达2-5年，企业在手订单同比增幅超100%，行业供需格局极度紧张。 自确立投资逻辑以来，该股涨幅仅20%以上，充足高确定性在手订单大幅降低投资风险。后续顺利落地产品提价，将直接带动公司毛利率上行。叠加去年完成厂区扩建，正式迈入高增速复利成长通道。 全赛道优质备选标的（附美股代码） NBIS、JBL、RPI、TSEM、LITE、ARM、SOI、AXTI、IQE、ALRIB、Fittech、PCL 组合配置思路 主力持仓聚焦1.6T+CPO光通信核心产业链标的，搭配与AI产业链低相关性细分标的做杠铃式均衡配置，平滑账户波动，长期把握光子超级周期产业红利。