【 SNDK Investor Day信息梳理】 在 In Focus 2026 活动上，SanDisk 公布了一套覆盖 FY2028 至 FY2030 的多年财务框架。公司预计： 营收实现中双位数至高双位数增长（mid-to-high teens，大约 15%–19%），与 bit 出货量增长基本一致； Non-GAAP 毛利率维持在约 80%； Non-GAAP 营业利润率维持在约 75%； 在考虑税收、资本开支以及支持增长所需要的营运资本之后，调整后自由现金流率预计约为 50%。 SanDisk CFO Luis Visoso 表示：在完成业务所需要的投资之后，我们预计将把 100% 的 excess cash（超额现金）返还给股东。 这里面有几个非常重要的信息。 第一，80% GM 最重要的不是数字高，而是“Sustain”。这是整段话最值得注意的地方：“gross margins to sustain at approximately 80 percent”不是“peak at 80%”，也不是某一个季度达到 80%，而是管理层认为 FY28–FY30 这三年可以把 Non-GAAP GM 大致维持在 80%。 这对于 NAND 公司来说非常激进。传统 NAND 模型是： 供不应求 → ASP暴涨 → GM暴涨 → 厂商扩产 → 供给增加 → ASP下跌 → GM collapse。 而 SNDK 今天实际上是在告诉投资者：不要再按照传统 NAND 周期股的方法预测我们的 FY28–30 盈利。 第二，收入增长 mid-to-high teens，而且这个假设基本只依赖 bit growth。这句话也非常关键：“revenue to grow mid-to-high teens, consistent with bit growth”也就是说，管理层的长期模型大致假设：Bit growth ≈ 15%–19%，Revenue growth ≈ 15%–19%，这隐含的 ASP 假设接近稳定。 准确地说应该是：如果这个模型已经主要依靠 bit growth，而未来 NAND pricing 比模型假设更强，那么 Revenue 就存在进一步 upside。 这比依靠 ASP 每年上涨 15%–20%才能实现增长的模型质量高很多。 第三，这个 Revenue outlook 相对于 Street 的差异可能比 80% GM 更重要。FY28–FY30 Revenue CAGR ≈ 15%–19%。也就是说，Street 原来可能是在建模：FY27 = cycle peak，而 SNDK 管理层现在告诉市场：FY27不是 peak，FY28–FY30还要继续保持 mid-to-high teens growth。 如果管理层这个模型可信，真正需要发生的就是 FY28、FY29、FY30 revenue/EPS/FCF estimates 系统性上修。 第四，75% Operating Margin 意味着极其恐怖的 operating leverage。换句话说，大约 94% 的 gross profit 最终可以转化为 operating profit。 对于一个过去被当作 commodity memory company 定价的企业，这种盈利结构已经完全不像传统 NAND 厂商。 第五，50% FCF margin 是估值最值得关注的数字之一。 假设未来 Revenue 是 $50B：50% FCF margin意味着，FCF ≈ $25B。如果 Revenue 是 $60B：FCF ≈ $30B。 如果这个计算成立，那么市场实际上仍然在给 SNDK 一个非常低的 FCF multiple，因为市场并不完全相信这个盈利水平能够长期持续。20% FCF yield意味着：Price / FCF ≈ 5×。 所以接下来 SNDK 股价最大的驱动力未必是 FY28 FCF 本身继续上调，而是市场开始相信这个 FCF 是 sustainable，从而发生 multiple expansion。 第六，100% excess cash return 是另一个非常强的资本配置承诺， “return 100 percent of excess cash to our shareholders after investing in the business.”业务投资、CapEx、营运资金等需求满足之后 ， 剩余的 excess cash 100%返还股东。对于股东是一个重大利好 第七，也是整个模型最核心的问题：凭什么 NAND 能长期保持 80% GM？管理层给出的答案就是：NBM。 如果 FY28 大约 2/3 bit 都进入多年 NBM，那么 SNDK 希望建立：长期客户协议，更高需求可见度， 减少spot pricing exposure，更好的供需规划 所以 CFO 特意强调：“Our confidence in the sustainability of the model comes from our multi-year NBMs.”

大摩彻底改口了：高通正式加入 AI 赢家阵营 今天刚读完大摩的这篇最新高通研报：Investor Day AI # s present a more optimistic view of data center; move to EW。 昨天高盛刚上调高通目标价，今天轮到大摩了。 摩根士丹利最大的变化是直接把高通评级从Underweight（减持）上调到Equal-weight（持有），目标价从146美元一口气上调至231美元。 为什么突然转向，核心原因只有一个：AI数据中心 高通在Investor Day给出了远超市场预期的指引：FY26数据中心收入大约3亿美元，FY27指引直接跳到50亿美元，FY29目标超过150亿美元。一年增长超过16倍。 大摩坦言自己之前对高通一直过于保守了。报告里有句话挺有意思："我们之前怀疑错了。"原因是高通管理层一直比较保守，不像很多公司喜欢画大饼。所以大摩的逻辑是：如果管理层敢公开给出FY27 50亿美元这个数字，说明订单大概率已经有相当高的把握。他们承认自己预测不到具体细节，但相信数字应该就在这个量级。 但大摩依然保留了几个疑虑，这也是为什么不是直接给Overweight 第一是AI Accelerator的时间点太晚。高通真正的数据中心AI芯片预计要到2027年下半年才开始，而英伟达、Cerebras和各种初创公司已经在出货了。大摩的态度是"Show me"——先拿到确定客户再说。微软虽然站台，但目前只是表达未来愿意合作，还不是确定订单。 第二是服务器CPU的时间点也偏晚。高通的服务器CPU预计要到2028年中以后，到那个时候AMD、英特尔、ARM、亚马逊的Graviton、谷歌的Axion、英伟达的CPU可能都已经铺开了，竞争会激烈很多。报告里还提到一个细节：目前因为芯片短缺，CPU供给在各处都在加速放量，Meta那边的态度也比较含糊，并表态他们已经在用其他几家更成熟的ARM服务器架构。 第三是FY29的150亿美元目标，大摩认为还是偏画饼。他们相信FY27的50亿美元，但不愿意提前给未来三年的成长全部定价。所以这份研报给的更像是未来一年的估值，不是未来三年的估值。 有个细节大摩自己也觉得挺意外，值得单独说一下 FY27这50亿美元收入里，几乎没有CPU，Accelerator也很少，主要来自定制ASIC业务。 这说明高通真正的机会是帮云厂商做ASIC（高通暗示是一个中国客户，一个美国客户，中国客户大概率是字节跳动了，美国客户未知)。这部分收入兑现的速度，可能比市场原本想象的更快。这跟之前提到的OpenAI联手博通做ASIC的逻辑是同一个大趋势，AI芯片产业正在往GPU负责训练、ASIC负责推理这个双轨架构走，高通这次被重新定价，本质上也是踩中了这条线。 除了AI，大摩对汽车业务也挺乐观 FY29汽车收入目标从80亿美元提高到100亿美元。机器人、工业自动化、Physical AI这些方向，他们也认为是长期增长点。 手机这块，大摩还是偏谨慎，没有变 苹果基带流失、安卓增长有限（公司长期假设大概只有5%增长）、内存价格上涨可能拖累手机需求、三星份额恢复正常，这几个压力都还在。手机不是这次评级上调的逻辑，AI数据中心和汽车才是。 我自己的看法 这份报告最值得关注的是叙事的变化。 过去华尔街看高通，核心逻辑是手机芯片公司，估值应该偏低。现在开始变成AI基础设施加定制ASIC加汽车加Edge AI和Physical AI公司。如果未来一年真能兑现50亿美元数据中心收入，市场很可能会继续给它更高的AI溢价。 但我也认同大摩保留的那部分谨慎：2027年之后的150亿美元目标，目前还缺客户验证和产品兑现。高通现在更像是一个AI转型故事刚刚开始被市场重新定价的阶段，不是已经完全兑现成长的公司。 这跟之前我自己写的那篇高通研报的核心判断是一致的：估值落差就是机会所在，但这个落差能不能真正收窄，关键要看接下来一两年数据中心收入是不是真的能落地。