吴说获悉，Cipher Digital 披露，截至 2026 年 6 月 30 日，公司持有价值约 3,780.2 万美元的 BTC；第二季度营收为 2,500 万美元，调整后 EBITDA 为负 3,000 万美元，并提前 2 个月交付 Black Pearl 数据中心首批容量并开始收取租金，同时取得德克萨斯州圣安东尼奥附近 Apollo 数据中心项目用地的开发期权，容量最高达 900 MW；公司还完成债券发行，为 Stingray 数据中心项目提供全部建设资金。

财报解析：Cipher Digital (CIFR) Q1 2026——算力基建的价值重估 在近期对大量科技与能源企业的财报复盘中，Cipher Digital (CIFR) 的 2026 财年第一季度电话会议尤为值得关注。这份财报不仅确认了 CIFR 从传统比特币矿商向垂直整合超大规模（Hyperscale）数据中心开发商的彻底转型，也为 AI 基础设施价值链的演进提供了一个极具参考价值的样品： CIFR 目前正处于一个典型的“基本面错位”阶段---短期营收缩水与长期合同爆发并存。 一、 营收倒退的表象与百亿订单的底牌 单看当季利润表，CIFR 的数据似乎在衰退：Q1 营收从上一季度的 6000 万美元降至 3500 万美元。但这属于战略转型期的主动“阵痛”。 营收下降的直接原因是关闭了 Black Pearl 站点的比特币挖矿业务，以为大规模的 HPC 改造腾出空间。真正决定其长期估值锚点的是其**已签约待实现收入（Contracted Revenue）**的跳跃式增长： 极速扩张的合同规模： 短短一个季度内，已签约总收入从约 93 亿美元飙升至 114 亿美元，增幅近 23%。 高确定性的长期现金流： 新签订单主要来自 AWS、Google 等超大规模科技巨头，租约期限普遍长达 10-15 年。 利润兑现时间表： 预计从 2026 年 10 月起，核心园区的年化净运营收益（NOI）将达到 7.87 亿美元。 这表明，市场的核心博弈点已不再是比特币的周期波动，而是如何对这 114 亿的长期基建合同进行定价。 二、 核心护城河：4.2 GW 电力资产与交付能力 在当前的 AI 军备竞赛中，能源容量是硬通货。CIFR 手中握有约 4.2 GW 的电网容量管线，且在交付进度上展现出先发优势： Barber Lake (207 MW)： 结构已封顶，99% 设备就位，进入冲刺交付阶段。 Black Pearl： 挖矿设施清退完毕，全面转入 HPC 建设。 Stingray (100 MW)： 顺利签署第三份租约，预计 2026 年 Q4 即可通电。 跨电网布局： 突破了单一德州（ERCOT）市场的局限，向俄亥俄州（PJM电网）的 Ulysses 站点扩张，以满足科技巨头的多区域算力部署需求。 三、 财务结构优化与“表后发电”的想象空间 基础设施项目的成败高度依赖融资能力与成本控制。CIFR 在本季度的操作为其转型提供了坚实的资本底座： 风险隔离的债务结构： 约 52 亿美元的债务属于非追索权债务，与特定资产强绑定，有效隔离了母公司层面的施工与运营风险。 充裕的流动性： 账面拥有 7.15 亿美元不受限现金。通过发行 20 亿美元高收益债券（且获超额认购）以及设立 2 亿美元循环信贷，证明了主流金融机构对其基建信用背书的认可。 表后发电（Behind the Meter）的破局潜力： 管理层透露正在德州探索现场燃气发电。在电网接入审批日益严格的背景下，直接利用西德州廉价且丰富的天然气进行表后发电，不仅能绕开并网瓶颈、加速投产，更能在极低成本下锁定更高的算力溢价。 四、 关键风险提示 在乐观的转型预期之外，该标的仍面临不容忽视的结构性挑战： 政策与并网风险： 对于 2028 年之后的远期项目（如 McLennan），需面对德州电网（ERCOT）全新的批处理（Batch Process）审批流程。即便公司自评估处于最高优先级，监管变动仍可能拖延交付。 商业模式的摇摆： 目前公司主打低风险的托管（Colocation）模式，但在 Reveille 项目中也在尝试涉足计算设备（Compute）的直接持有与运营。重资产运营 GPU 集群可能带来更高回报，但同时也会大幅抬升技术折旧与市场风险。 结语 CIFR 的 Q1 财报展示了一个教科书级别的资产重组案例：用低廉的电力获取成本，去套利超大规模 AI 算力中心的高额溢价。对于量化分析与深度行研而言，这种从“周期性加密资产”向“公共事业级基建资产”的属性跃迁，正是市场定价容易出现滞后、从而产生有效 Alpha 信号的绝佳温床。 免责声明：本人持有文章中提及资产，观点充满偏见，非投资建议，dyor

L2 排队倒闭，PoW 却开始扎堆：TOKEN2049 热议的 pearl-2:native ，老外到底在攒什么局？ 最近连续看到好几个 PoW 项目冒出来，刚好 Blast、Abstract 这些 L2 又在接连关停。 TOKEN2049 期间，老外讨论得挺凶的一个项目就是 Pearl（$PRL）。研究了一圈，发现它的团队、技术和背后的资金确实有东西，而且它正在试图解决一个存在很多年的问题：能不能让 AI 算力顺手挖出一种类似比特币的货币？ 先说 PRL 究竟干什么? 它是一条 2026 年 4 月 27 日上线的独立 PoW 公链，采用 Proof of Useful Work（有用工作量证明，PoUW）。比特币矿机做 SHA-256 哈希运算来争夺出块奖励，Pearl 则把挖矿工作换成了 AI 大模型大量使用的矩阵乘法。 如果一家 AI 公司本来就要用 GPU 给客户做推理，那么同一批计算还可以参加 Pearl 挖矿，获得 PRL 奖励。 理想情况下，一张 GPU 同时赚 AI 客户的钱和挖矿的钱，矿工可以多赚，AI 服务商也可以把部分收益拿来降价。 团队背景是 PRL 最大的加分项之一。 CEO Omri Weinstein 是普林斯顿计算机博士、希伯来大学副教授，曾在哥伦比亚大学任教，履历涉及 NVIDIA 和 VAST Data. 另一位联合创始人 Ilan Komargodski 是希伯来大学密码学副教授、魏茨曼科学研究所博士，曾在 Cornell Tech 和 NTT Research 从事研究。 第三位联合创始人 Idan Sugarman 偏商业和投资背景，另外还有康奈尔密码学研究者 Rafael Pass 参与经济安全研究。 核心团队长期研究计算复杂度、密码学和可验证计算，2025 年就发表了 PoUW 原始论文，技术不是临时拼出来蹭 AI 热点的。 商业落地也有实质进展。 今年 5 月 15 日，Together AI 官方宣布与 Pearl Research Labs 合作，推出 Gemma-4-31B-it-Pearl 推理服务，借助挖矿补贴把该模型的推理价格降低超过 25%。 Pearl 自己还搭建了兼容 OpenAI API 的推理平台，支持 GLM、DeepSeek 等开放模型，可以用美元充值、按 Token 消耗计费。 客户、产品和收费机制都有了，但目前仍然缺少真实付费收入、日均推理量、客户留存这些关键数据，暂时还不能证明这门生意已经大规模跑通。 再说谁在支持? No Limit Holdings（NLH）公开表示自己正在积极积累 PRL，旗下投资人 Brian Breslow 在 9 月发表长篇研究，把 Pearl 称为潜在的下一代比特币，甚至给出过 30 美元以上的远期目标。 NLH 的核心人物 Gin Chao 曾担任 Binance 首席战略官，也是 BinanceUS 董事会成员，这说明看好 PRL 的资金圈子确实有一定背景，但不能因此理解为 Binance 投资或背书了 Pearl。 PRL 它没有传统 VC 代币轮次和预挖分配，早期筹码主要靠 GPU 挖矿产生，随后通过 Pearl OTC、Black Pearl OTC 等第三方场外市场流通。 Pearl OTC 网站自报累计成交额约 3150 万美元，目前现货也已经出现在 BigONE、SafeTrade 等交易所。 PRL 总量上限 21 亿枚，没有常规意义上的团队预挖和 VC 解锁，发行方式是区块奖励平滑递减，没有比特币式的四年突然减半。 问题是早期挖矿难度很低，最初约 5.9 天就挖出了 1.217 亿枚，占目前已流通数量约 36%，团队和早期矿工各自拿了多少并不透明。 以 10 月 8 日约 1.28 美元的参考价格计算，流通市值约 4.3 亿美元，FDV 已接近 27 亿美元，而且每天理论上仍新增约 100 万枚 PRL，矿工持续产出形成的潜在卖压不能忽略。 技术方面还有一个很大的争议： Pearl 能证明矿工确实完成了矩阵计算，却不能证明这些计算一定来自真实的付费 AI 客户。 今年 6 月有研究通过观察矿工软件和实际挖矿行为，发现当时大量计算可以靠随机矩阵完成，根本不需要有人购买推理服务。 项目方的逻辑是未来真正服务 AI 客户的矿工有两份收入，纯挖矿者只有币奖励，随着竞争增加，后者的成本优势会消失。 这个经济模型有道理，但还没被大规模真实商业数据证明. 7 月出现的 MoE 挖矿漏洞也提醒我们，共识实现仍处在早期，支持更广泛 AI 工作负载的 FP8 升级目前还需要验证主网落地。 目前 Pearl 的推理平台主要收美元，矿工赚取客户付款和 PRL 奖励，代币没有已经确认的大规模收入分红、强制回购销毁机制。 业务做大可以改善矿工经济性、增强网络安全和市场信心，但要让 AI 需求持续转化为 PRL 的直接买盘，还得看未来有没有真实的代币支付、持币结算、抵押和储备需求。否则即使推理收入增长，币价仍然可能被持续挖矿发行稀释。 L2 的死亡潮说明市场不需要那么多重复建设的链，而 PRL 这种项目正在试图给 PoW 找一条新出路。PoW+AI 有机会成为接下来的重要叙事，但最后决定 PRL 能走多远的，是 AI 公司愿不愿意长期为这些算力付钱。 能让 AI 算力挖出币是一项技术，能让这枚币成为市场真正需要持有的资产，才是一门大生意。