7月非农砸了个大坑，就业人数不增反减2.3万，市场原本预期是加8万。 失业率反倒从4.2%降到了4.1%。差别在劳动参与率掉到61.4%，五年多最低，找工作的人变少了。 政府部门砍掉5.3万个岗位，私营部门只加了3万。5月和6月两个月合计还被往下修了10.3万。 数据一出来，9月加息的概率从五成多掉到四成出头。两年期美债收益率跌8个基点到4.16%，Comex 12月黄金涨2.3%到4401美元，6月中以来最高。 白宫经济顾问Hassett的说法是，把政府雇员和世界杯的临时因素剔掉，实际就业是增加10万的。高盛的Hatzius则觉得，接下来通胀数据比就业数据更重要。 你们觉得9月还加不加？

Vistra二季度营收40.2亿美元，市场预期54.6亿，差了一大截。净利润3.05亿，同比降6.7%。 但这条不能只看营收。持续经营口径的调整后EBITDA是17.67亿，同比涨31%，反而超了预期。中间的落差来自一笔4.72亿美元的未实现商品对冲亏损，去年同期这一栏还是1600万的浮盈。 公司维持了全年调整后EBITDA 68亿到76亿的指引，自由现金流指引39.25亿到47.25亿。2027年的中值机会给到74亿到78亿，还没算进Cogentrix收购和新签的PPA。 财报里管理层特意提了德州那几轮极端高温，机组可用率保在97%以上。 电力股这一年是被当成AI的隔壁桌在炒的，你们觉得这个逻辑还站得住吗？

Take-Two一季度营收15.3亿美元，市场预期14.1亿，同比涨2%。 这是GTA6预售开门之后的第一份财报。预售6月25日开放，季度截到6月30日，实际只覆盖了五天多，所以这份数字本身说明不了太多。 关键在指引。管理层重申2027财年净预订80亿到82亿美元，这是公司历史上最高的一档，几乎全押在GTA6身上。Zelnick在股东信里点名了11月19日的发售日。 不过按GAAP营收口径给的全年区间是79亿到81亿，比街上的模型低一截，二季度营收指引14.2亿到14.7亿也低于预期。递延确认的游戏一向这样，净预订和营收是两本账，得分开看。 今天电话会上大家真正想听的只有一个数，预售卖了多少份。

SK海力士董事会批了54.3万亿韩元的建厂投资，折合约383亿美元，全砸在韩国本土两座新厂上。 龙仁Y2厂分到35.2万亿韩元，2027年7月动工，2029年6月第一间无尘室开出来，做HBM和下一代DRAM。清州M17厂分到19.1万亿韩元，2027年2月动工，2028年12月出第一间无尘室，做NAND。整个投资周期铺到2031年10月。 公司给的理由很直白，AI存储需求在拉，得提前把中长期的产能底盘搭好。 放到这周的背景里看有点意思。前两天有报道说英伟达给Rubin Ultra砍了HBM容量，从早先预告的1TB降到192GB，市面上的一种解读就是HBM紧到要省着用。这边转头把钱排到了2031年。 你们觉得这轮存储周期还能走多久？

盘前道指期货基本持平，标普500期货涨0.2%，纳指100期货涨0.5%。 今天的主线是8点半的7月非农，经济学家预期新增8万人，失业率维持在4.2%。这个数字直接压着9月加息的概率，市场目前给的是过半。 盘前跳得最凶的两只是Atlassian涨28.5%、Microchip涨8.5%，指引都给高了。

6 月美国数据中心建造支出折年率冲到 680 亿美元，创纪录，同比涨 46%，环比涨 7%。 做个对照，全美办公楼建造支出大概是 440 亿美元的量级。数据中心今年 4 月第一次反超办公楼，当时是 507 亿对 438 亿，两个月过去差距又拉开了。 再往前看，2024 年 4 月这个数字还只有 283 亿，两年涨了将近八成。现在数据中心占全美建造支出的 2.3%。 CNN 今天的角度是反过来的：各地反对建数据中心的居民越来越多，真正批下来动工的项目，比外面想象的少。

AMD 宣布收购 Taalas，一家 2023 年成立的多伦多 AI 推理芯片公司。交易金额没披露，这家公司此前累计融资 2.19 亿美元。 Taalas 的路子有点野：把模型权重直接刻进硅片，存权重这一步绕开 HBM。在内存这么紧张的时候，这个方向的分量一下子不一样了。 可以对照的是英伟达七个多月前花了大约 200 亿美元拿下 Groq 的推理资产。两家在推理这块都在往专用芯片上靠。 AMD 的说法是会把 Taalas 的技术并进自己的加速器路线图，和 Instinct GPU 做系统级方案。

The Information 报道，英伟达在测内存更少的 Rubin Ultra，主力版本从 GTC 上预告的 1TB HBM4E 一路砍到 192GB，比现款 Rubin 的 288GB 还低。 原因不是技术路线变了，是货抢不到。HBM 供应太紧，原来那个配置的量凑不齐，英伟达同时在测至少三个版本。 同一批消息里还有一条：有报道称三星、SK 海力士和美光 2027 年的产能已经被 AI 公司包完了，离出货还有一年多。业内流传的估算是 2027 年总供给只能覆盖买家想要的六到七成。 The Information 那篇里还提了个反直觉的点，单卡内存变少，跑同样的大模型反而得堆更多卡。

Trade Desk 二季度营收 7.15 亿美元，同比只涨 3%，市场预期是 7.51 亿。 真正砸盘的是指引。三季度公司自己给的口径是「至少 6.5 亿」，华尔街摆在那的数字是 8.05 亿，差了快两成。盘后股价跌 22%。 这家公司今年之前就已经跌了五成多，所以财报前市场最关心的根本不是数字本身，是管理层怎么讲 CTV 和竞争。 分析师那边的分歧集中在亚马逊 DSP。有说法是 Trade Desk 在单个比稿里还赢得下亚马逊，问题在对方价格更低，广告主的预算在一点点挪过去。日用消费品和汽车这两个大类今年花钱也明显收着。 你们觉得这个位置是跌到位了，还是才刚开始？

王思聪一手好牌打稀烂，大好时光都在花天酒地，转搞县城瑜伽裤，天天网上霸凌别人。这点确实挺傻逼的。 论智商和能力，他在孙宇晨面前 就是个幼儿园小孩，连小学生都算不上。

Alphabet 今天开卖美元债，最多要融250亿美元。 结构是最多10档，期限从2年一直铺到40年。用途没什么悬念，两周前公司刚把2026年的资本开支上调到最高2050亿美元，是2025年的两倍多，消息出来时股价掉了一截。 可以拿今年2月那次做参照：原计划融150亿，最后卖出200亿，订单簿峰值超过1000亿美元。彭博今天给的数字是这次的需求大概1150亿美元。 需求还是旺的，说明债市眼下仍愿意替 AI 资本开支买单。 至于买2年期和买40年期的人，赌的是不是同一件事，那是另一回事了。

标普500的看涨期权，周二一天成交了400万张合约，历史第一次。 同一天看跌期权的量还在均值附近，put/call 比率掉到0.83，史上第二低。更怪的是 VIX 没跟着往下走，反而和股价一起在涨。 价格这边，标普刚创了今年第25次收盘新高。Kalshi 上"年内摸到8000点"的概率被押到66.9%，Fundstrat 的 Tom Lee 说这个月就能到7900至8000，UBS 的年底目标是8100。 反方也有人说话。摩根大通的 Dimon 在 CNBC 上讲，保证金债务是有史以来最高的，而且很多杠杆藏在券商、对冲基金和国债套利里，官方数字统计不到。 一边是创纪录的看涨押注，一边是创纪录的杠杆。

马斯克真要自己造芯片厂了，一期先砸168亿美元。 地点在休斯敦外面的 Grimes County，特斯拉和 SpaceX 联合出钱，一期承诺至少3000个岗位。规划是一座1亿平方英尺的一体化工厂，逻辑芯片、存储、封装、测试全塞在一个屋檐下，目标每年产出超过1太瓦算力。 Intel 4月已作为代工方加入，项目本身是特斯拉、SpaceX 和 xAI 的合资。按 SpaceX 递交的方案，后续阶段全做完总投入能到1190亿美元。 今天马斯克又补了分配口径：算力大概25%给 Optimus 机器人，75%给太空里的 AI 飞行器。 你们觉得这是真实需求撑起来的产能，还是又一张画得很大的饼？

道富的数据，美国上市ETF今年前七个月净流入约1.2万亿美元，7月单月就吸了1890亿，滚动12个月的流入规模到了2万亿。 按这个速度全年有机会摸到2万亿，那就是连续第四年创纪录。 7月流入里七成以上进的是股票ETF，而当月全球股债其实都在跌，钱是往下跌的方向里买的。 主动型ETF7月进585亿，今年到现在4570亿，总资产第一次站上2万亿美元。道富估计主动ETF全年能到8000亿。 这么大的被动买盘，你们觉得是给市场垫了底，还是把估值又往上推了一层？

Oscar Health二季度营收48.8亿美元，同比涨70%，每股收益1.10美元，市场预期只有0.40。去年同期还是亏0.89。 净利润3.62亿，上半年营收累计95.3亿。 保险公司这块最被盯的指标是医疗赔付率，赔付率压得住利润才出得来。Oscar上半年这个数是75%。 盘前股价涨了一成多。

算力这轮不是芯片赚最多,是"能点亮机柜的"赚最多: $MU $TSM $AVGO $VRT $DELL 上周市场已经不买泛AI了,开始专门挑卡脖子环节。一边是黄仁勋说到2027年Blackwell和Vera Rubin订单能带来1万亿美元营收,一边是头豹研究算出来芯片侧能供14.4万柜、电力侧只能交付7.2万柜,缺口直接50%,2028年扩大到70%。这意味着真正约束不在芯片,在能不能把机柜点亮、系统连起来。 1、HBM和高端DRAM最先兑现。 $MU 这类存储龙头已经进入景气上行周期,2025年美股涨幅榜前四全是存储企业,闪迪涨577%、美光涨235.86%。AI服务器扩张绕不开高带宽存储,这个瓶颈属性最硬,利润兑现也最快,资金最容易先流到这里。 2、先进封装决定GPU能不能真正交付。 $TSM 这条线不是纯概念,CoWoS产能直接卡住AI芯片能不能从晶圆变成可用系统。产业研究已经把先进封装列为打破外部依赖的关键技术,封装正在从配套环节变成产能约束环节,比纯算力芯片更接近制造交付。 3、高速互联和网络芯片是中期趋势。 $AVGO 这类标的吃的是"卡与卡、柜与柜之间怎么连"的需求。单卡性能继续提升后,系统瓶颈会越来越集中到互联和交换芯片上。东方财富提到800G/1.6T光模块订单持续饱满,IDC也把互联技术迭代、超节点技术列为AI算力架构发展重点,这个环节适合做中期而不是短炒。 4、电力和数据中心基础设施从后台变量变成前台瓶颈。 $VRT 这类标的过去不被市场关注,但现在电力、散热、配电、工程交付正在成为第一约束。2027年电力侧只能交付7.2万柜,远低于芯片侧可供给,说明电力与工程能力不是辅助项,是AI扩张的真正限制。 5、能整合成交付方案的OEM更容易吃到订单确定性。 $DELL 积压订单已经到513亿美元,这说明市场不只是买算力,而是买谁能最快把算力卖成订单。当上游芯片供给紧、下游客户又要求快落地时,能把芯片、散热、机柜、网络整合起来的系统集成商,往往比纯硬件更接近收入兑现。 市场现在最容易高估GPU本身,最容易低估电力工程交付和互联瓶颈的持续时间。主流叙事还在讲芯片供给能不能跟上需求,但约束已经从能不能造出GPU推到能不能把机柜点亮、把系统连起来。未来一段时间不是最强算力芯片赚最多,而是最靠近交付端、最接近系统瓶颈的环节更容易持续兑现,单纯讲算力稀缺的标的如果没有电力、封装、互联和客户交付配合,估值会更容易被市场重新压回到ROI框架下。

如果只能在利率再定价后选三条主线,我会这样摆仓位: $MSFT $AMZN $BTC 上周利率预期突然变脸。互换市场对今年12月降息的概率从72%骤降到50%,标普和纳指同时跌破50日均线,是近138个交易日首次。美国银行数据显示科技股资金8周来首次净流出,美股整体被净卖出144亿美元。比特币和以太坊单日跌超6%,24小时爆仓16亿美元。这种时候最该看清楚的是,谁对利率最敏感,谁手里有真现金流。 1、最脆弱的是AI硬件高估值股 $NVDA $SMCI $TSM 这一票全是靠3到5年后的算力故事撑估值。利率预期每往"更高更久"修一次,贴现率就多压一层。上周联储官员放鹰后,英伟达单日跌超3.5%,纳指跌超2%,技术型资金已经把跌破50日均线当趋势反转信号开始减仓。这些公司当下盈利不差,但估值定价的是2027到2030年,现在市场不愿意为那么远的故事付溢价了。美国银行统计显示AI主题ETF资金流入明显放缓,量化和机构同时在调仓。利率Beta最高的就是这批。 2、有真现金流的云厂商成了防御仓位 $MSFT $AMZN 还有港股的 $0700.HK ,它们的核心资产是稳定订阅现金流和调价权。Azure、AWS、Office、微信生态,这些业务跟基础设施和必需消费高度绑定,不是讲远期故事。在科技股被抛的同时,美股资金本月已经开始流入医疗、必需消费这些防御板块,云厂商的业务结构让它们天然占便宜。标普数据显示上周能源、房地产、金融、必需消费全是正收益,市场在偏好可见现金流。南向资金上周净买入8.9亿美元,腾讯这些港股科技龙头持仓环比增长超20%,说明钱正在从美股高估值成长股往估值更安全的地方挪。 3、加密蓝筹和垃圾币在利率面前完全两个世界 $BTC 和以太坊这周虽然也跌,但跟那些高杠杆Meme币和山寨币不是一回事。比特币和以太坊是价值储存加主链基础设施,利率一收紧,资金会从垃圾币往这些蓝筹集中,因为没人愿意在借钱成本变高的时候还赌那些zero-sum游戏。24小时爆仓16亿美元,爆的主要是合约杠杆和山寨币多头。比特币现货ETF今年前几个月资金流入超过400亿美元,机构化进程已经让它部分脱离纯投机属性。以太坊因为有质押收益和链上应用沉淀,在高利率环境下反而有相对收益支撑。 我最看好的是第二档那三个。市场现在的共识是"AI太贵要跑",但真正被低估的是云厂商在这轮利率再定价里的防御价值。大家都在担心科技股估值压缩,却没注意到MSFT和AMZN的现金流足够抗住贴现率上升,而且南向资金已经在实质增持腾讯这类标的。另一个非共识是,比特币这轮跌完之后,如果利率真的维持高位更久,它反而会从"risk-on投机品"重新被定价成"抗通胀+避险资产",因为传统成长股的吸引力在同步下降。