真正决定一家交易所（不管CEX还是DEX）长期价值的只有一件事：它能不能建立属于自己的流动性飞轮。 跟朋友聊 Variational 时，对这个问题感触更深，他很喜欢Variational 的 RFQ，它本质上是在利用variational零费率帮助他到BN对冲，可以称之为有对冲能力的Dealer。 但问题也恰恰在这里。如果最终交易还是回到 Binance、CME 或其他 TradFi 市场，那么真正累积流动性的，其实还是那些外部市场，而不是 Variational 自己。 真正优秀的交易所，增长的飞轮应该是： 平台流动性越好，买卖价差越小，成交越快，用户交易成本越低；更多用户来到平台交易之后，又会吸引更多 Market Maker 愿意在这里持续挂单；更多做市商带来更深的订单簿、更好的报价、更大的容量，于是用户体验进一步提升，最终形成一个不断自我强化的循环。 流动性是有网络效应的。 Binance为什么越来越强？散户知道这里最好成交，机构知道这里最好对冲，做市商知道这里订单最多。每一个参与者，都会进一步增强其他参与者留下来的理由。所以在Binance，一个新资产即使比其他交易所晚几个月上线，很快交易量还是会超过别人。 Tradexyz与Paragon这波竞赛同理。 反过来看，很多三四线交易所采用的是跟用户对赌的模式。它当然能挣钱，但是没有创造可积累的流动性，用户来到这里，不是在和其他参与者交易，而是在和平台博弈，输光了就离开，所以它们必须不断投放、不断买量、不断获客，这种增长是线性的。 而真正的交易所，增长应该是指数型的。每增加一笔订单，都应该让下一笔订单更容易发生；每增加一个参与者，都应该让整个市场变得更有价值。