合规equity perp不会杀死离岸 perp，反而可能让两者的用户分层更加清晰。 11 月 3 日，@ChairmanSelig CFTC 宣布允许个股永续在注册交易所交易，按照 security futures 监管，由 CFTC 和 SEC 共同管辖。但同一天，Cboe、Citadel Securities 等支持的 Capital Markets Alliance 就提起诉讼，认为这类产品应该归 SEC 监管。 监管争议暂且不谈，但美国终于有了合规的equity perp，会从离岸 perp 手里抢走多少用户？ 我认为不会太多，至少短期内如此。 合规版本吸引的，是那些原本就有需求，但因为合规、税务、托管等限制而无法使用离岸平台的用户，包括美国券商散户、高净值客户和机构。他们需要的不是 20 倍杠杆，而是一个能放进现有账户、合规部门能够批准的产品。 这部分需求可能很大，但并不是今天离岸 perp 的主力用户。与其说抢走存量市场，不如说是在创造增量需求。 那么，离岸 perp 真正不可替代的优势是什么？ 第一，24/7 交易和连续价格发现。 美国境内版本目前仍然在周末休市，但金融市场的信息不会因为交易所关门而停止流动。地缘政治、政策变化、突发新闻都可能发生在周末，而离岸 perp 提供了一个持续交易和表达预期的市场。真正的壁垒不是 24/7 这个功能，而是维持全天候交易所需要的做市商和流动性。 第二，更高的杠杆，但这恰恰是最不可靠的优势。 trade[XYZ] 的 NVDA 最高可以提供 20 倍杠杆，境内版本目前约为 6 倍。但杠杆本质上是监管套利，既没有用户忠诚度，也很容易被竞争对手复制。靠高杠杆吸引来的用户，往往也是最容易流失的。 第三，资产覆盖和上新速度。 从 Pre-IPO 到亚洲股票，链上 perp 可以更快地将不同资产引入市场，而合规交易所需要经过相应的监管流程。不过，上币快本身不是护城河，真正重要的是能否在长尾资产中积累流动性。没有流动性的 ticker，上得再快也没有意义。 第四，也是我认为最重要的，是全球用户和流动性的聚合。 美国允许个股永续，并不意味着亚洲、拉美和中东的投资者就能获得同样的市场准入。对于大量非美用户来说，交易美股仍然面临开户、跨境资金和产品权限等限制。 这其实是 Binance 当年崛起的重要背景之一。Crypto 交易所的全球化，不只是因为产品体验更好，更因为它让原本被不同国家、账户和金融机构分割的交易需求，有机会汇集到同一个流动性池。 而流动性恰恰是交易所最强的网络效应。更多用户带来更多订单流，吸引更多做市商，改善交易深度和价差，又进一步吸引用户。一旦这个飞轮转起来，后来者很难轻易复制。 除此之外，链上资产的可组合性也提供了长期想象空间。如果股票 perp 的仓位和保证金能够被其他协议调用，它就不再只是一个独立的交易产品，而可能成为更大金融系统的一部分。当然，这一点目前还远没有得到充分验证。 所以，我不认为合规个股永续的出现会直接威胁离岸 perp，反而可能进一步验证这个品类的需求。 但离岸平台也需要认清，今天很多看似强大的优势，其实只是监管套利。更高的杠杆、更快的上币、更宽松的准入，都可能随着监管和竞争环境变化而消失。 真正的机会，是利用监管套利创造的窗口，将全球交易需求聚合起来，形成长期的流动性网络效应。 监管套利可以创造一个市场，但只有网络效应才能让这个市场留下来。