继续崩盘，接下来我将从做空beta转移到做空alpha，我称之为反向瓶颈交易，对应之前的 bottleneck trade。 逻辑很简单，AI 需求还会增长，但增速可能放缓，而上游在缺货和高利润的刺激下不断扩产。一旦有效供给追上需求，议价权就会重新回到下游。缺货的时候，客户优先考虑有没有货，差不多能用就行；不缺货的时候，才会重新比较性能、成本、功耗和可靠性。那时才知道，谁靠竞争力拿订单，谁只是吃到了龙头供不应求溢出的订单。 我关注的有代表存储的老二 MU、光通信的 老二老三COHR 和 AAOI，以及代工厂老二 INTC。 这笔交易甚至都不需要 AI 泡沫破裂，只需要供给增长开始跑赢需求增长即可。我认为在未来的一年中，这些股票将有极大概率表演一出“西藏珠峰”。

我非常坚信的一点就是，做好投资首先要学的是历史。这种人就是典型的没有学过历史。 qqq从高位跌50%以上历史上又不是没有过，又如何？ 历次工业革命，都伴随着一开始的极度乐观，认为增速可以永远维持下去，然而指数增长是不存在的，任何一个行业最后的增速都会回归GDP增速这样一个均值区间，如果增速不在，凭什么给你如此高的估值？更别说到时候可能伴随的衰退，使得大量的人又会极度悲观使得估值被疯狂压缩。

在外面玩，今天就不写完整报告了。盘前之前给大家简单列一下交易计划和注意事项。 核心idea很简单：只要宏观压力不消失、紧缩的金融环境没有改善，我这里就是只要不对，随时一键清仓。目前中美没有超预期利好，伊朗谈判也谈崩了，全球市场广度极差；资金流方面，上周HY fund率先流出，随后连IG fund也开始流出。市场什么时候暴跌我不知道，但在这种赔率下无脑梭哈做多，肯定是铁傻逼。 如果接下来出现超预期利好，应该做多什么？我的答案可能和多数人不同，QQQ已经不再拥有最好的赔率。 如果金融条件继续紧缩，我的路径预期是QQQ凭借盈利和资产负债表维持相对强势，但绝对收益大概率同样向下；如果金融条件真正转松，同时信用利差没有继续恶化，那么此前被高利率压制最严重的IWM、XLF、KRE、XLI、XLY和XLRE，反而更可能迎来一轮relief rally，甚至进一步演化成主升浪。 需要特别注意的是：利率下降不一定等于金融条件改善。如果利率下降的同时HY和IG继续流出、信用利差快速走阔，那就不是risk-on，而是recession trade，届时IWM和KRE反而会最先挨打。 祝好运。

盘前债券收益率暴跌，有一种可能的解释是因为orcl在新墨西哥州的数据中心建设受阻，从而使大家产生了对增长的担忧。 如果这样的故事能够延续，soxx死，其他所有活。

本周已经杀心成焚！ 周一夜盘和 @labubu_trader 做多网安，做空soxx到500支撑位发现跌不动反手做多。 周三看到苹果服务器和nvlink的消息直接大仓位轰进去cohr+lite，fomc尾盘最低点关了put，反手暴力加仓semi+gc+长债。Thanks @whz20024117 周四开盘直接轰入sndk+googl（我觉得fomc到10月开始炒作中选之前会是一次难得的适合大仓位做多的宏观出清的时间点）。 周五美滋滋收菜。 一切马前炮，谢谢大家！

这次 FOMC，我更愿意准备的交易，是加息兑现后利率压力缓和、黄金重新走强。前提是债券市场先给确认。 本周周报里，我的基准已经写得很清楚：加息 25bp，随后观察。十二月再加一次需要防范，但我还没有足够证据把持续加息作为基准。到了会议前，市场对这次加息已经给出接近九成的定价。继续押注加息本身，能赚到的预期差已经有限；后面有没有更多紧缩，才决定这笔交易还能走多远。 这也是我认为今晚最容易被忽略的地方：美联储加息，债券完全可以上涨。如果市场此前一直担心联储落后于通胀，愿意采取行动，反而可能缓解长端债券要求的通胀风险补偿。与此同时，只要点阵图和记者会没有把未来利率推到市场已经计入的路径之上，前端紧缩预期也有回吐空间。两条逻辑可以同时发生，但必须分别验证，不能看见 10Y 下来，就宣布市场开始交易降息。 2004 年开始加息后，长端收益率仍曾持续下降；2015 年首次加息后的次年，也出现过明显的美债上涨。这些历史提醒我，政策利率与市场利率有不同的节奏。它们不能证明今晚一定见顶，更不能把几个月的行情压缩成凌晨两点的一根 K 线。当时的增长、通胀和资金流背景也各不相同。 我今晚要观察的是：联储正式兑现紧缩之后，市场还愿不愿意继续卖债。 点阵图上，今年年底的 3.9% 和 4.1% 是两个直观的观察位置。如果本次加息到 3.75%—4.00%，年底中位数约 3.9%，就对应年内不再净加息；约 4.1%，则对应还有一次 25bp。但市场已经在防第二次加息，所以 4.1% 不能自动等同于超预期鹰派。我更关心 2027 年那一列，未来的降息空间有没有继续被拿掉，以及记者会是否支持市场把高利率维持时间再往后推。 真正可能形成 pain trade 的情景，是加息落地，后续路径却没有市场担心的那么高，收益率冲高之后反而回落。届时，提前按更高利率做出的空头和对冲就可能需要调整。这里我押注的是预期差，至于会不会演变成挤仓，要由价格证明，不能把高加息概率直接当成空头仓位拥挤的证据。 不过，联储能影响通胀预期，解决不了原油供应。 这也是我不会仅凭一次加息就重仓押注利率见顶的原因。只要油价、燃料成本继续上行，市场仍可能提高对通胀持续性的判断。更舒服的组合，是联储兑现紧缩后债券不再跌，随后原油也开始突破失败。政策信誉改善与能源压力缓和同时出现，利率回落才更容易延续。 这条路径里，我优先盯黄金。我需要看到美元和实际利率停止抬高，黄金面对加息消息不再创新低，随后收回会前整理区间，回踩仍有承接。只有名义收益率下降还不够：如果通胀预期下降得更快，实际利率仍可能上升，黄金也未必得到支持。 交易上，我会先用 GLD 或有明确最大亏损的 call spread，做未来 1—10 个交易日的修复。确认后的回踩是入场观察点，第一目标看前期整理区间上沿，再看前高；如果重新跌破确认低点，就退出。没有确认，仓位就是零。这里不需要提前梭哈，也不需要猜中记者会里的每一个形容词。 股票端，也不要因为加息就追空。利率压力缓和、信用保持稳定，足以给 QQQ、地产和部分融资敏感板块带来反弹。但我对 AI 资本回报的怀疑不会因此消失，产业逻辑可以偏空，短线仍要尊重利率回落带来的反弹；利空落地却跌不动时，已有空头要先重新评估风险。 让我认错的条件也很明确：点阵图和记者会继续推动市场上修利率路径，2Y 与 10Y 实际收益率持续走高，美元走强，黄金确认低点失守；或者油价继续突破，信用开始恶化。出现这些信号，我会撤掉“利率压力缓和”的交易，不拿历史类比给亏损做心理按摩。 我的基准仍然是一次加息、随后观察。今晚如果加息之后债券不再跌、黄金不再跌，我会认真对待这个信号。真正的仓位，等记者会后价格站稳再加。

上周交易不多，但几次关键操作的节奏都比较顺。我们先逐步止盈了 SNDK 和 SKHY 的多头，随后也获利了结了用于对冲的 SPX put spread，把前期利润逐步落袋。 9 月 10 日，我们开始布局次日的“9·11 爱国盘”反弹。先通过 call spread 实现翻倍，再将仓位 roll 成 7665 的末日butterfly，后续又拿到 6 倍收益。出于对passive flow的认知，我们又在911当天清理了短线的仓位，非常幸运的避开了周一的大跌。从兑现原有仓位，到参与反弹，再到调整期权结构，这一轮交易的节奏和执行都比较到位。 本周的一切马前炮： 谢谢大家！

已经很清晰了。 WMT 这份财报已经彻底讲清楚了美国消费现在的状态。消费在降速，但还没有衰退；通胀和生活成本却没有同步下来。 WMT 核心 comp 剔除药品影响仍然 +3.4%，grocery 还强，全年销售指引也上调，所以不存在 demand cliff。但另一边，ticket 只有 +1.1%，transactions 从 Q1 的 +3% 降到 +1.5%，再叠加 7 月 retail sales -0.6%、control group -0.4%，说明消费者已经明显变得更谨慎。 这不是最舒服的 growth↓ + inflation↓，而是growth↓ + inflation sticky = real income squeeze。 低中收入群体已经开始被生活成本挤压，真正还在撑美国消费的，是中高收入群体。 问题恰恰也出在这里。 美国中高端消费现在很大一部分韧性，来自过去几年异常强的 equity wealth effect。股市涨，富裕家庭资产负债表变好，premium travel、restaurants、luxury、autos、leisure 这些消费自然还能撑住。 而过去两年美股最核心的边际驱动力，又恰恰是 AI。 所以美国现在其实存在一条非常重要的正反馈链： AI capex → 科技股盈利预期 → 股市上涨 → 高收入财富效应 → 中高端消费。 这条链目前还没断。 但我觉得市场真正应该开始担心的，是它什么时候反转。 AI 现在的问题我已经讲过太多次，唯一的变现场景仍然只有coding，大量普通白领场景虽然有 usage，付费意愿和实际经济价值远没有 coding 那么清晰。 同时，开源模型越来越强、模型效率越来越高，最先被侵蚀的是闭源模型的 pricing power。 市场已经明显开始怀疑AI 最终产生的现金流，能不能 justify 今天这种级别的 capex。 如果未来 hyperscaler capex 增速开始明显下台阶，哪怕不是负增长，只是从 +50% 掉到 +15%，对美国 private investment 都会是很大的边际拖累。 更麻烦的是，一旦 AI capex 预期下修，科技股本身也会先杀估值。 于是原来的正反馈： AI capex↑ → 股市↑ → 高收入消费↑ 就可能反过来变成： AI capex↓ → 科技股↓ → wealth effect↓ → 中高端消费↓。 而此时低中收入消费本来就已经在 real income squeeze 下减速。 我预计最迟2027年 H1，市场最终会痛苦地承认，Main Street consumption 已经在降速，同时 AI capex 和 equity wealth effect 也开始反转。 到那个时候，美国面对的就不再只是消费放缓，而是一个清晰的recession。 结合这两点，我认为接下来的一段时间，逢高做空会是一个更好的主意，直到ai产生新的killer app。

qwen3.8max出了一个27b的版本，水平打平opus4.6。 半年前最好用的模型，也是让Anthropic获得最大成功的模型，在今天已经无限接近一个mac mini本地无限使用的情况了。 我现在就看模型训练什么时候撞墙。

周末仔细研究了一下，现在的宏观环境应该这样描述：第一眼看起来像滞胀，第二眼看起来像金发女郎，实际上是一个广谱需求存在但边际加速几乎完全押注在AI capex上的“金发伪娘”。 金发女郎的"不过热"来自需求温和。当下的"不过热"来自供给退出。失业率从4.2%降到4.1%看起来像劳动力市场健康，但实际是26.4万人退出了劳动力大军。参与率61.4%是1976年以来最低（排除疫情）。这是人少了，不是活多了。金发女郎是"大家都有一份工作但没人过度加班"，当下是"人少了所以剩下的岗位看起来还稳定，但就业人口比跌回了2014年"。 金发女郎的"通胀低"来自需求不过热。当下的"通胀低"来自能源供给冲击自行消退。核心CPI +2.6%确实接近目标，但整体+3.5%和核心之间那0.9个百分点的缺口全是能源。五月能源同比+23.5%是中东供应中断，不是需求拉动。油价崩了通胀就下来，油价反弹通胀就回去。这不是金发女郎，这是"供给侧冲击的尾部效应在消退"。 金发女郎的"增长稳"来自广谱需求。当下的增长压在AI capex一条腿上。GDP里进口暴增+11.5%进口的是服务器和网络设备，ISM新订单56.5的边际驱动力是AI capex。消费从0.5%加速到3.2%是真的，但这是唯一一条独立于AI capex的验证。如果AI capex边际增速放缓，增长论证同时失去三条腿。 所以更准确的描述是：当下是一个"假金发女郎"——看起来像（增长强、核心通胀温和、联储按兵不动），但驱动机制完全不同。金发女郎是需求端的良性平衡，当下是供给端约束制造的统计幻象。失业率下降不是因为就业好，通胀回落不是因为需求弱，增长强不是因为经济广谱向好。 如果周三CPI弱，市场会把它当金发女郎来交易——利率下行、股票上涨、黄金上涨。这个交易方向是对的，但你要知道你交易的是"市场把假金发女郎当真金发女郎来定价"这个不对称，不是交易一个真正的金发女郎环境。区别在于：真金发女郎可以持仓很久，假金发女郎随时可能被一条供给侧变量（油价反弹、AI capex放缓、劳动力结构断点验证失败）打穿。

实际上，我认为大模型公司估值的上限已经很明显了，哪怕现在增速还没有降低，但是增长的二阶导肯定是已经看到头了。原因有: 1.token的使用量不会指数增长，而是更加贴近对数增长。2.来自中国模型的压力是源源不断的。如果美国模型领先，中国就开源，如果中国模型能力打平或者领先，中国模型也必然更便宜。

实际上，我认为大模型公司估值的上限已经很明显了，哪怕现在增速还没有降低，但是增长的二阶导肯定是已经看到头了。原因有: 1.token的使用量不会指数增长，而是更加贴近对数增长。2.来自中国模型的压力是源源不断的。如果美国模型领先，中国就开源，如果中国模型能力打平或者领先，中国模型也必然更便宜。