付鹏的财经世界(@fupenglondon):美联储资产负债表逐步收缩到去年年底开始产生流动性结构压力，同时期限溢价抬升到高位（如图），美联储从主动流量紧缩开始转为存量调整后维护，即从总量转为结构，结构性流动性压力对一些流动性高敏感资产的挤压。美联储在 QE 期间大规模买入中长期国债（尤其是10年以上），扩表本质上是把大量久期风险从私人部门转移到了自己的资产负债表上。这种“官方买家”的存在，直接压缩了期限溢价 term premium，QE 组合对 10 年期收益率的压制效应一度相当于 2 个百分点甚至更高。当这些持仓（尤其是超长期债券）需要逐步回流市场时（无论是被动到期不续作的 QT，还是主动调整组合结构、缩短加权平均期限），私人投资者就必须重新吸收这部分久期。市场对额外久期风险的补偿要求上升，尤其是长期期限溢价就会被逐步抬高（如图），而财政部的发行结构（长短债搭配）会决定这种转移的冲击力度。如果财政部配合增发短债、控制长债净供给，冲击会被部分缓和；如果长债发行同步增加，期限溢价上行压力会更明显。过高的期限溢价会让长端收益率对政策利率路径的敏感度下降，假设短端降息，长端未必同步下行，甚至可能因期限溢价上升而走高，而如果短端加息，长端有可能因为期限溢价进一步更大幅度的走高。

2026.08.26 01:27

美联储资产负债表逐步收缩到去年年底开始产生流动性结构压力，同时期限溢价抬升到高位（如图），美联储从主动流量紧缩开始转为存量调整后维护，即从总量转为结构，结构性流动性压力对一些流动性高敏感资产的挤压。美联储在 QE 期间大规模买入中长期国债（尤其是10年以上），扩表本质上是把大量久期风险从私人部门转移到了自己的资产负债表上。这种“官方买家”的存在，直接压缩了期限溢价 term premium，QE 组合对 10 年期收益率的压制效应一度相当于 2 个百分点甚至更高。当这些持仓（尤其是超长期债券）需要逐步回流市场时（无论是被动到期不续作的 QT，还是主动调整组合结构、缩短加权平均期限），私人投资者就必须重新吸收这部分久期。市场对额外久期风险的补偿要求上升，尤其是长期期限溢价就会被逐步抬高（如图），而财政部的发行结构（长短债搭配）会决定这种转移的冲击力度。如果财政部配合增发短债、控制长债净供给，冲击会被部分缓和；如果长债发行同步增加，期限溢价上行压力会更明显。过高的期限溢价会让长端收益率对政策利率路径的敏感度下降，假设短端降息，长端未必同步下行，甚至可能因期限溢价上升而走高，而如果短端加息，长端有可能因为期限溢价进一步更大幅度的走高。