写这篇文章的起因，是过去几天我一直有一种说不上来的奇怪感觉。 关于黄仁勋的新闻一条接着一条，从情报机构的秘密监听，到婚外情、芯片走私调查，再到董事会准备换帅。最让我在意的不是这些事情本身，而是它们大多早已发生，有些材料甚至已经躺了两年，却偏偏在这 14 天里接连浮出水面。 我开始好奇，为什么是现在？ 于是我试着把过去两年散落在不同媒体、不同报道里的线索重新拼起来。华盛顿内部的政策分歧、硅谷云巨头与英伟达的利益冲突、董事会的权力结构，以及那些看似无关的商业动向。当它们被放在同一条时间线上，一些原本孤立的事件，开始呈现出值得琢磨的联系。 我当然知道，新闻集中爆发不是什么罕见现象，时间上的巧合也不能直接证明背后有人操盘。但我同样不相信，在一场涉及数万亿美元市值、美国对华科技政策和硅谷权力格局的危机里，所有参与者都只是毫无利益诉求的旁观者。 这篇文章有不少我自己的推测和判断。我不打算把它们包装成已经得到证实的结论，也不认为一定存在一个幕后总导演。事实上，我更感兴趣的恰恰是另一种可能，有些人主动推动，有些人借势而为，还有些人什么都没做，只是在关键时刻选择不再伸手。 至于黄仁勋自己的行为，该承担的责任当然不能因为有人想利用这场危机就一笔勾销。我想讨论的也不是他值不值得被原谅。 我更想弄明白的是，一个曾经强大到让整个硅谷都不敢轻易得罪的人，为什么会突然变得如此容易被挑战？当那些曾经依赖他、保护他、围绕他运转的人开始有了别的选择，究竟还需要多少人真正想扳倒他？ 也许一场权力的倒塌，根本不需要所有人事先商量好。 有人推一把，有人让一步，剩下的人，只需要顺水推舟。

黄仁勋一出事，中国 AI 公司开始抢着去海外租 GPU 了。 路透今天的独家挺有意思：一家中国大型云厂商正在讨论提前锁定海外英伟达算力，一些 AI 实验室也开始联系东南亚的数据中心。国内的芯片灰色市场同样出现了囤货现象。 大家怕的不是黄仁勋的八卦，而是华盛顿借着这轮丑闻，把中国 AI 公司在海外租用先进芯片的路也给堵了。 过去美国限制高端 GPU 出口到中国，但中国公司还有另一条路：直接去海外数据中心租算力。芯片不入境，模型照样训练。这也逐渐成为一些中国 AI 公司获取先进算力的重要方式。 但这条路，美国国会早就盯上了。 今年 1 月，美国众议院以 369 比 22 的票数通过了《远程访问安全法案》（RASA），准备把出口管制延伸到海外云计算服务，目前仍待参议院审议。 原本就存在的立法，现在因为黄仁勋的丑闻，突然多了一个推动它的政治理由。 我觉得这件事真正值得警惕的地方，是美国对华算力限制正在从控制芯片的物理流动，走向控制算力的使用权。 以前的问题是芯片能不能运到中国，以后可能变成中国公司能不能登录海外的 GPU 集群。 而且提前抢租也不意味着高枕无忧。你今天跟海外数据中心签了三年合同，不代表未来三年都能合法地使用这些 GPU。一旦监管覆盖远程访问，租约也未必能挡得住。 对中国 AI 公司来说，这就很难受了。你需要的不只是算力，还有未来几年稳定、持续、不受政治事件干扰的算力。偏偏后者可能比前者更难买。 更讽刺的是，这次大家之所以突然紧张，并不是美国出台了什么新的禁令，而是一个美国科技巨头的私人丑闻，竟然可能改变中国 AI 公司的算力采购策略。 机房可以建在欧洲、东南亚，但决定你能不能用的开关，可能始终握在华盛顿手里。

黄仁勋的婚外情，眼看就要变成美国对华芯片禁令的政策依据了。 据彭博社报道，北京反对美方利用黄仁勋涉嫌遭中国间谍渗透的指控，为进一步收紧科技限制寻找理由。中方此前已多次否认相关间谍指控，称其纯属捕风捉影。 这事现在越来越魔幻了。 黄仁勋的私生活还没调查清楚，美国国会已经有人借着这场风波，推动进一步收紧对华先进芯片出口。甚至连中国企业通过海外数据中心租用英伟达 GPU 的渠道，都面临被进一步限制的风险。 路透今天刚报道，中国 AI 企业已经开始抢订境外英伟达算力，担心以后想租都租不到。 我觉得这里有个很值得警惕的趋势： 黄仁勋有没有私德问题，是一回事；有没有泄密、违法输送芯片，是另一回事；美国应不应该限制中国获得先进算力，又是第三回事。 这三件事情当然可能存在关联，但不能因为第一件事情已经得到承认，就默认第二件事情成立，更不能顺势把第三件事情变成不需要讨论的结论。 该调查的调查，该追责的追责。如果真有违法行为，就拿证据说话。 但对华芯片限制本来就是华盛顿争论已久的问题。现在突然有了这么一个足够劲爆、足够容易调动公众情绪的故事，对那些一直主张全面收紧限制的人来说，简直是天赐良机。 更讽刺的是，黄仁勋过去一直是美国科技界反对过度限制中国市场的代表人物之一。 现在，他不仅可能保不住自己的位置，连自己多年来试图维持的中美芯片商业联系，也可能因为这场丑闻受到更大的冲击。 一个人的丑闻可以成为调查的起点，但不应该自动成为一项国家政策的证据。

孙正义可能赌对了 AI，却未必等得起 AI。 ZeroHedge 最新披露，软银集团（9984）五年期信用违约掉期（CDS）对应的违约隐含概率已经升至约 33%。 注意，这不是说软银未来五年真的有三分之一的概率破产，而是信用市场对其债务风险的定价。但这个数字依然相当吓人。 翻了下软银最新的财报，情况确实不太乐观。 今年 4 至 9 月，软银集团的财务费用从去年同期的 3400 亿日元暴涨至 7907 亿日元，增长 132.5%。集团母公司及相关融资主体的利息费用也从约 2692 亿日元涨到了 6764 亿日元。 与此同时，孙正义对 OpenAI 的累计投资已经达到 646 亿美元。为了筹钱，软银抵押 Arm、Intel 股票，发行债券，借过桥贷款，再通过新的融资偿还旧债。 当然，软银手里仍然有大量资产，也已经提前还清了此前用于 OpenAI 投资的过桥贷款，并非马上就要破产。部分利息费用增长还涉及提前还款时一次性确认融资成本。 但我觉得这件事最有意思的地方在于，AI 的商业回报可以不断推迟，债务的到期日却不会因为技术进步而自动延期。 过去两年，整个 AI 行业都在讲一个故事：现在烧的钱越多，未来建立的壁垒就越深，最终的回报也会越惊人。 这个逻辑未必错。问题在于，长期的技术确定性，根本不等于短期的财务安全性。 孙正义把巨额资本押在一个尚未完全兑现商业回报的未来，同时又必须在今天不断为这个未来支付融资成本。 当融资环境宽松时，这是远见；当债权人开始要求更高的风险溢价时，同一套打法就可能变成负担。 所以我一直觉得，讨论 AI 泡沫时，大家太喜欢盯着模型能力、估值和收入增长，却经常忽略资本市场的耐心本身也是有限的。 泡沫不一定要等到 AI 被证明不行才会破。也可能 AI 还在进步，估值还在增长，但最激进的投资者已经等不起了。 技术革命可能需要十年，债权人可不一定愿意陪你等十年。

硅谷这帮人维护起自己人来，已经开始把克林顿当成《权贵丑闻生存指南》了。 知名投资人 Balaji Srinivasan 刚刚发帖力挺黄仁勋。他的逻辑很简单：克林顿当年没有辞职，黄仁勋也不应该辞职，英伟达董事会更不应该在风头上撤掉他。 至于怎么解决这场危机？熬过去，别搭理记者。克林顿就是这么干的，后来也没人在乎了。 看到这里，我觉得有点荒唐。 克林顿的丑闻甚至引发了弹劾程序，怎么到了 Balaji 嘴里，就成了一个「只要脸皮够厚，时间会解决一切」的成功案例？ 更何况，黄仁勋现在面临的质疑，早就不只是婚外情那么简单。涉嫌外国情报活动的关系、敏感芯片流向、是否向董事会和投资者充分披露信息，这些都是需要调查的问题。相关指控尚未得到最终证实，也不能因此预设黄仁勋有罪。 但 Balaji 的态度似乎是：别调查出什么大动静，别让记者得逞，先把人保住再说。 我不认为董事会应该因为媒体施压就仓促开除 CEO。但同样，一个人也不能因为足够成功、足够重要，就自动获得某种道德和制度上的豁免权。 最值得玩味的，是硅谷精英们面对这类丑闻时的态度。平时谈起制度、自由、透明和问责，一个个都是慷慨激昂的改革家；轮到自己圈子里的大人物出了事，突然又开始讲人情、讲功绩、讲大局。 技术能力越强，似乎越有资格不受普通规则约束。 这才是我觉得最恶心的地方。 他们不是不知道什么是对错，只是越来越习惯于根据一个人的身价、地位和价值，决定他需要遵守多少规则。 一个崇拜成功者的圈子，正在慢慢失去批评成功者的能力。

《经济学人》这次直接把话挑明了：黄仁勋必须走，卢特尼克也应该下台。 《经济学人》最新社论认为，黄仁勋已经不适合继续担任英伟达 CEO。社论甚至用了相当重的措辞：和许多身居高位的权势人物一样，他似乎觉得自己重要到可以不受一般规则约束。 但这篇社论真正有意思的地方是，它没有把矛头只对准黄仁勋。 美国商务部长卢特尼克也被点了名。《经济学人》认为，他没能阻止受限制的芯片流向中国，同样应该为此承担政治责任。社论最后的意思很明确：应该下台的，不止一个人。 我觉得这件事值得关注的地方在于，讨论已经开始从「英伟达有没有违反出口管制」转向更高一层的问题：当一家公司的商业利益与国家安全政策发生冲突时，究竟谁应该承担责任？ 过去两年，黄仁勋在华盛顿的影响力有目共睹。他可以直接向特朗普解释芯片产业的利益，可以游说政府调整出口政策，也可以把英伟达的商业诉求包装成美国的国家竞争力。 但权力越大，责任理应越大。不能一边享受影响政策的特权，一边在政策失灵时把自己摘出去。 如果最后的结果是，芯片照样流出去了，监管部门没能拦住，企业高管却依然可以凭借自己的影响力全身而退，那美国这套出口管制体系到底是在管谁？ 这次《经济学人》至少把一个问题摆上了台面：不是所有人都应该因为自己足够重要，就可以不承担后果。

昨天最让我看不懂的，是一群人听 Dario Amodei 说了几句 AI 能治愈癌症，就开始宣布 AI 泡沫不存在了。 在 Anthropic 的 IPO 路演中，Dario 预测，不到 10 年，癌症、阿尔茨海默病、心脏病乃至精神疾病，都可能成为历史。 然后我就看到不少人拿着这段讲话大吹特吹，甚至把它当成反驳 AI 泡沫论的证据。 不是，什么时候一家公司的 CEO 对未来许下的宏大愿景，都能拿来证明今天的估值合理了？ Gary Marcus 、直接把 Dario 的这段讲话和 Theranos 创始人 Elizabeth Holmes 当年的说辞相提并论，称两者都是空话，还补了一刀：「有些投资人永远不长记性。」 我觉得这次 Gary 说得挺对。 首先，我并不怀疑 AI 能够推动医学进步。事实上，AI 已经在药物发现、蛋白质研究等领域展现出了实际价值。但从加速某些科研环节，到让癌症、阿尔茨海默病等复杂疾病在十年内成为历史，中间差的可不是几次模型迭代。 疾病的机制能否被理解，候选药物能否通过临床试验，疗法能否真正安全有效地应用于患者，都是需要逐一解决的问题。 这些问题，凭什么因为 AI 变聪明了，就能自动迎刃而解？ 更何况，Dario 说的根本不是一个有明确验证标准的技术目标，而是一个极其宏大、极其模糊的未来预言。 甚至有些荒诞的是，今年 8 月，Dario 自己还说过，宣称 AI 将治愈癌症，听起来更像陈词滥调而非鼓舞人心，很多人会觉得这是一种欺骗。 几个月后，类似的愿景却被堂而皇之地放到了 IPO 路演的结尾。 当然，我也不觉得 Anthropic 和 Theranos 是一回事。Claude 的技术能力、用户需求和商业收入都是真实存在的。 但真实的技术进步，和围绕技术形成的金融泡沫，本来就可以同时存在。 这恰恰是我最想吐槽的地方。 现在的 AI 行业，似乎越来越不允许人们同时相信这两件事。只要你质疑估值，质疑商业模式，质疑几千亿美元的资本开支是否合理，就总有人搬出 AGI、科学革命、人类文明的未来，试图让你闭嘴。 问题是，AI 能不能治愈癌症，和今天的投资人有没有为 AI 公司支付过高的价格，到底有什么必然关系？ 哪怕十年后 AI 真的攻克了一系列重大疾病，也不能倒过来证明今天的每一笔投资都是理性的，更不能保证创造这些技术的公司最终都能赚到钱。 科技史上从来不缺改变世界的技术，也不缺在正确的技术方向上亏得血本无归的投资人。 真正让我有些担忧的，还不是 Dario 说了什么，而是许多人如此轻易地就被说服了。 一家即将上市的公司，CEO 在路演中描绘一个近乎乌托邦的未来，这本来就应该是投资人最需要保持警惕的时刻。结果大家听完，反倒觉得泡沫问题已经迎刃而解。 如果一句「十年后癌症将成为历史」就足以消除对万亿美元估值的怀疑，那我觉得 Gary 对投资人的担忧，恐怕还真不是多余的。 毕竟，资本市场应该是最需要证据的地方，不应该是最容易被许愿打动的地方。

黄仁勋这事，最值得查的可能已经不是英伟达，而是白宫了。 AI 学者 Gary Marcus 直接把这场风波称为「新的水门事件」。 《纽约时报》披露，早在今年 5 月，鲁比奥就已经向特朗普汇报了黄仁勋与涉嫌中国情报活动人员的关系。但特朗普此前却公开表示，自己当时并不知情。 这就很有意思了。 水门事件真正搞垮尼克松的，不只是最初的违法行为，还有后来的掩盖与妨碍调查。 黄仁勋事件当然还远远不能与之画等号，但问题已经摆在这里：美国政府究竟知道多少？什么时候知道的？又为什么没有采取更明确的行动？ 一边把芯片出口管制上升到国家安全，一边与掌握先进芯片的科技巨头保持亲密关系。 如果国家安全原则碰上总统的科技圈朋友就可以灵活处理，那所谓的红线，到底是法律划出来的，还是看交情决定的？ 这恐怕比一个科技富豪的桃色丑闻更值得追究。

近两年来黄仁勋能直接接触特朗普，对美国 AI 政策影响很大，但还是没能挡住眼下这场丑闻，董事会已在为撤换做准备。 过去两年，黄仁勋几乎成了美国 AI 政策制定过程中最有影响力的企业家之一。他能直接接触特朗普，推动白宫调整对华芯片出口政策。但这层政治关系，终究没能替他挡住眼下的丑闻。 最讽刺的地方在于，过去被视为英伟达核心竞争力的「黄仁勋个人影响力」，如今正在变成公司的治理风险。 很多人喜欢说，私德不应该影响商业。但当一个 CEO 可以凭借个人关系影响国家级政策，而他的另一段私人关系又牵涉间谍嫌疑时，谁还有资格说这只是私事？ 你可以把个人影响力变成公司的资产，却不能在出事时，要求公司把你的个人行为与商业责任彻底切割。 目前董事会尚未宣布最终决定。但黄仁勋的故事已经提出了一个问题：当一家公司把自己的命运如此深地系在一个人身上，究竟是这个人拥有了公司，还是公司被这个人绑架了？

字节可能是中国最懂流量的公司，但张一鸣现在发现，流量还真不一定能换来智能。 据彭博社报道，张一鸣最近在 Seed 全员会上坦言，字节最早要到 2029—2030 年，才有希望在前沿 AI 领域与 OpenAI、Anthropic 正面竞争。更扎心的是，Seed 的预训练数据规模竟然比对手小了几个数量级。 这事儿挺值得琢磨的。豆包已经是国内用户最多的 AI 聊天应用，Seedance 在视频生成领域也相当能打。字节不缺钱、不缺人才，更不缺产品和流量入口，偏偏最核心的语言模型始终没能挤进全球第一梯队。 张一鸣还明确反对靠蒸馏 Claude 来追赶。理由也很简单：抄作业可以考高分，但永远没法比出题人更早知道下一道题是什么。 有意思的是，模型研发不愿走捷径，产品端却一点也没闲着。Meta Muse 刚火，字节就准备推出类似的个人 AI 助手。 这其实暴露了一个很微妙的处境：字节已经证明了自己能把 AI 产品做到亿万人使用，却还没证明自己能创造出亿万人都想使用的底层智能。 互联网时代，字节是凭借产品创新和分发效率杀出来的。但到了 AI 时代，分发能力可能决定谁先赢得用户，基础模型能力却决定谁有资格定义下一代产品。 张一鸣给出了三四年的追赶时间。问题是，OpenAI 和 Anthropic 可不会在原地等三四年。

硅谷对一个人的道德要求，看来是跟身价成反比的。 黄仁勋还身陷争议，ZeroHedge 就喊话马斯克把他招走，马斯克回复：「那会是我的荣幸。」 我觉得这种反应挺令人反感的。 普通人失信叫人品差，顶级富豪失信就叫瑕不掩瑜。 硅谷天天讲诚信、责任、价值观，到了真正有权有势的人身上，这些东西突然都不重要了。 社会并没有越来越宽容，只是我们对成功者的道德要求越来越低。 一个人的成功，不应该成为他免于道德审视的特权。

AI 泡沫最有意思的地方是，连喊泡沫的人，都不太敢真的看空 AI。 前思科并购负责人 Mike Volpi 最近在 a16z 播客里说，他经历过互联网泡沫，但对今天的 AI 反而更加乐观。 因为当年大家砸钱建设的是通信基础设施，现在建设的是智能基础设施。当然，他也预计接下来会有回调和行业出清。 我觉得这恰恰是这一轮 AI 泡沫最微妙的地方。 过去讨论泡沫，争论的是未来到底会不会来。现在大家基本都相信未来会来，争论的是今天到底应该为这个未来付多少钱。 这就很难办了。 因为 AI 的能力确实在进步，需求确实在增长，甚至每隔几个月就会有新的技术突破，替乐观主义者续上一口气。 一个不断兑现技术承诺的行业，完全有可能同时不断透支商业预期。 更有意思的是，AI 行业的泡沫可能不是因为技术发展太慢而破裂，恰恰可能是因为技术发展太快。 模型越来越强，价格越来越低，开源越来越能打。今天花几百亿美元建立的技术优势，明年可能就成了行业标配。消费者赢麻了，投资人却未必笑得出来。 所以我越来越觉得，AI 最终可能会同时证明两件事： 相信 AI 会改变世界的人是对的。 相信自己一定能从中赚到钱的人，可能想多了。 技术革命负责创造未来，资本市场负责把未来提前花掉。两边都很努力，只是不一定能一起善终。

互联网最抽象的一次反转，以前网站怕机器人来，现在怕机器人不来。 a16z 的 Olivia Moore 和 Justine Moore 写了篇《B2A 经济》，意思是 B2B、B2C 可能都不够用了，以后做生意还得考虑 B2A（Business to Agent）。 HUMAN Security 监测到，今年 8 月到 10 月，AI 智能体的浏览流量暴涨 8 倍；截至 9 月，GitHub 上超过 40% 的 PR 都是从智能体写的草稿开始的。 但我觉得，这事最值得琢磨的不是机器人上网有多勤快，而是人类正在把自己的消费决策权外包出去。 以前品牌费尽心思做广告、搞 SEO、优化页面，就是为了让你多看一眼。以后你只需要跟 AI 说一句「帮我挑个合适的，直接买吧」，十几个品牌可能连出现在你面前的机会都没有。 你的网站再漂亮，AI 可能根本不看；你的品牌故事再感人，它可能只关心价格、参数和接口是否好用。 有意思的地方在于，互联网可能正在迎来一轮新的流量权力交接。 以前是搜索引擎决定你能看到什么，后来是推荐算法决定你想看什么，以后可能是 AI 直接决定你买什么。 人类负责提需求和掏钱，AI 负责做选择。 B2A 听起来像是创造了一个新市场，仔细一想，又是熟悉的互联网剧情，入口换了个老板，商家重新排队。 只不过这次，连讨好用户的机会都快没了。

越来越觉得 AI 圈有点像一个大型末日预言互助会… 倒不是说 AI 的进步是假的，恰恰是因为技术确实在突飞猛进，才让很多离谱的推演有了那么一点可信度。 但问题在于，这个行业几乎所有人都有动力把未来说得离现实更近一点。 创业公司得让投资人觉得再不上车就晚了，VC 得让 LP 觉得错过这一轮会后悔十年，媒体得让读者觉得今天又发生了改变人类命运的大事。 大家互相强化，最后形成了一套相当自洽的世界观。你喊一句奇点，我接一句末日，喊久了还真觉得自己是少数清醒的人。 我们已经习惯把「模型能做什么」直接翻译成「社会马上会变成什么样」。 中间那些慢得要死的商业化、组织变革、监管、利益博弈，还有人类自身的惰性，统统被跳过。

黄仁勋又被爆出一桩婚外情，这次的对象不是涉嫌间谍活动的 Megaspeed 前高管，而是英伟达自己的医疗健康业务副总裁 Kimberly Powell，还是黄仁勋的直接下属。 报道援引 5 名曾在英伟达工作的人士称，两人存在婚外关系。其中两名消息人士透露，今年 3 月 GTC 大会期间，两人在圣何塞一家酒店举止亲密，甚至有人拍下视频。 几天前，黄仁勋刚刚为婚内不忠公开道歉，英伟达董事会还请了外部律师调查第一起事件。结果第一场火还没扑灭，第二场又烧起来了。 而且两件事的麻烦还不一样。 前一桩牵涉国家安全、芯片出口和客户关系，后一桩如果属实，则涉及 CEO 与直接下属的利益冲突，以及英伟达内部的公司治理。 英伟达过去三十多年最成功的事情之一，就是把黄仁勋变成了公司的代名词。如今这种高度个人化的管理模式，正在暴露出大问题，当所有权力、声望和商业关系都集中在一个人身上，这个人本身也可能成为公司最大的单点故障。 CUDA 的护城河还在，黄仁勋的个人风险却越来越难与英伟达切割了。

美国还在为 AI 数据中心的建设成本和交付周期头疼，中国已经把百兆瓦级算力园区建出了「基建狂魔」的速度。 SemiAnalysis 最近实地探访了远景能源位于内蒙古乌兰察布的风电数据中心园区，带回来几个挺夸张的数字： 园区规划总规模 800MW，首期 120MW，从一片空地到建成交付，只花了不到一年。 更夸张的是成本。按照 SemiAnalysis 给出的数据，在中国建设一座 100MW 数据中心，剔除服务器等 IT 设备后，成本不到 3 亿美元，只有美国同类项目的约五分之一。 而这还不是孤例。仅内蒙古一带，已宣布的数据中心项目规模就达到约 25GW。 过去大家讨论中美 AI 竞争，注意力总集中在 GPU、模型能力和芯片禁令上。但算力竞争还有另一面：谁能更快、更便宜地把电力、土地、建筑和冷却系统变成可以运行 GPU 的基础设施。 美国的优势在芯片，中国的优势可能在把芯片安放进去的整套工业体系。 当然，25GW 的规划不等于 25GW 的实际投运能力，便宜的机房也不等于便宜的有效算力。 但有意思的是，当美国科技巨头开始越来越像能源和基建公司时，中国恰好是一个特别擅长搞能源和基建的国家。

最近看到一个回测。有人从 2012 年开始，每年只做一件事，买入上一年度标普 500 涨幅最高的股票，持有一年，然后换成下一只冠军股。 据说这么做，100 美元最终变成了 17.6 万美元，整整 1760 倍。 2023 年的冠军是英伟达，2024 年又涨了约 180%；2024 年的冠军是 Palantir，全年涨了 341%，结果 2025 年又涨了 135%；2025 年冠军换成 Sandisk，全年涨了 559%，2026 年到 10 月初又翻了好几倍。 这让我想到一个问题，为什么我们总觉得一只股票涨了三五倍，就应该差不多到头了？ 我感觉很多人，包括我自己，都容易低估一个产业的利润最终会向少数几家公司集中到什么程度。 英伟达如此，Palantir 也是如此。Sandisk 的上涨还叠加了存储周期和供需变化，商业逻辑各不相同，但它们都有一个共同点：当基本面不断超出预期时，市场需要反复修改对它们的定价。 很多人热衷于寻找下一个英伟达，觉得现在的英伟达已经太贵了。但过去几年，美股似乎一直在提醒我们，一家已经被所有人发现的公司，依然可能被严重低估。 当然，满仓追逐上一年的冠军股，风险也非常极端。尤其是这种漂亮得不像话的回测，必须仔细检查选股口径、成分股变动和最大回撤。 不过我感兴趣的也不是这套策略能不能复制。 我觉得它揭示了一个很有意思的市场错觉，我们太习惯用过去的涨幅来衡量一只股票未来的空间，却很少认真想过，市场究竟需要多长时间，才能真正理解一家公司的盈利上限。