再聊资产上链：其实 RWA 不是一个准确的归纳 Real World Assets 这个词掩盖了目前大多数链上现实资产的法律性质。实际上就大多数 RWA 来说，用户并没有拿到真正底层资产的所有权，只是单纯获得了对持有底层资产的发行实体的债权。 严格意义上来说，目前在链上流转的现实资产大多只能叫做 Asset Backed Token (ABT)，是以底层资产做抵押所发行的代币凭证，而并不是底层资产本身，其甚至和传统金融的 Asset Backed Securities (ABS) 异曲同工。 为什么不直接上链？ 这其实是无数血泪教训和反复真金白银试错后，为了换取可组合性和无许可流通，所做出的取舍和妥协 👇 --------------------------- STO 的教训：合规和流通不分开必死 年代久远，都快忘了当初 STO 是怎么突然火起来的，只是隐约记得 ICO 泡沫破裂后，市场对于没有合规背书的无证发行深恶痛绝，直接走向了另一个极端，创造了 Security Token Offering，即把传统证券走 Reg D / Reg S 注册之后代币化，做了个合规版的 ICO。 但虽然是合规了，但断了流通的双臂。结果是只能在白名单地址间转让，还得在 SEC 注册的 ATS 平台上交易，而 ATS 对客户的要求繁多，KYC、合格投资人认证（白名单地址转账）等。上链后极度难用，没有传统市场的深度，也没什么客户，而且还是一堆没人要的垃圾证券。 当时时间节点也不对，2018年 DeFi 完全还在萌芽阶段，如今称霸的那批链上可组合性工具都还没出现。 结果就是玩了个寂寞。 STO 犯的错误在于把合规和流通绑在一起。它解决了合规问题，但代价是丢掉了 Crypto 最核心的价值，无许可流通和可组合性。 --------------------------- 一切皆可Perp：只提供价格敞口，非常可行 这条路则是被少年 SBF 亲自论证可行，且最符合加密原教旨主义的解决方案，不需要持有底层资产，只要有多空对手盘，资金费率机制，Oracle 喂价，任何资产的价格敞口都能被合成出来，不必经过复杂的法律工程与合规审查，无许可参与，还自带杠杆。 Hyperliquid 继承了 FTX 的衣钵，HIP-3 基本就是把这条路推到极致，任何人 Stake 足够 HYPE 就能创建一个新的 Perp 市场。 但 Perp 也有它的边界，它只提供价格敞口，不赋予其他经济敞口。假如你想要的不只是赌价格涨跌，而是持有资产、吃收益、嵌入其他 DeFi 叠乐高，Perp 这条路仍旧是无法满足你的。 --------------------------- 合规与流通解耦：跨越证券、转移限制和投资人门槛 承接 Perp 的局限性，问题变成了，如何在吸取 STO 教训的前提下，除了价格敞口，还能让用户获得经济敞口（持有 + 收益 + 可组合性）？ 答案是合规与流通解耦。 - 底层资产可以是合规证券 → 这层做合规 - 用户拿到的不是证券，而是无许可资产 → 这层做流通 - 借助中间发行实体做一次法律性质转换 这就是为什么应该叫 Asset Backed Tokens，用户持有的是对发行实体的一种不记名债权，对底层资产的敞口暴露只是间接的。但正是这一步法律性质的转换，让代币摆脱证券属性，从而获得在链上自由流通的能力。 即把"合规"留在链下底层资产那一层， 把"流通"释放给链上代币那一层。 在这个分层架构下，发展出了两条具体路径： Wrapper 思路和 Looping 思路。 --------------------------- Wrapper：传统 ABS 的 Playbook Wrapper 思路和传统金融中 ABS（Asset-Backed Security）的 Playbook 非常接近，通过设立 SPV 持有底层证券，并以底层为抵押，发行一个对 SPV 的债权凭证给到链上用户。该 SPV 只能从事单一业务，例如持有抵押品、发行代币、处理申购赎回，以此实现风险隔离。 在 RWA 领域，这种操作，本质是把有强监管要求和合格投资人门槛的证券，借助一个中间层法律架构，转化为了可以不被认定为证券且只受合同法或银行/支付监管的一种无记名债权，参与要求和门槛大大降低。 因此，虽然申购赎回环节仍会涉及一定的 KYC/AML，但一旦代币 Mint 出来后，便可以进入二级市场自由流通，和直接证券上链只能在白名单地址转账，且对持有地址有合格投资者要求，区别巨大。 虽然该思路最为普遍，然不同方案的风险差异也比较大， 我举几个我认为比较典型的例子： 1）USDtb：Unsecured Debt Ethena 的 合规稳定币 USDtb，大部分人只知道其是以贝莱德发行的BUIDL为储备资产发行的法币稳定币，但其早期的架构，其实是通过 Pallas（一个BVI 注册的 SPV 实体）在资产端持有BUIDL，并在负债端发行USDtb，作为用户对这个 SPV 的债权凭证，且该债务凭证在清算中对 SPV 的资产享有无担保债权地位，来实现的。 后期转变为由 Anchorage Bank 接管发行后，USDtb 在法律性质上变成了对银行的存款负债，仍旧是无担保债权，即银行如果倒了，依然会波及到 USDtb 持有人，就像当初硅谷银行事件中，Circle 因为有约 33 亿美金储备存放在硅谷银行，导致 USDC 一度脱锚。 2）USDY：Secured Debt Ondo 的 USDY 则是在 SPV 的增信上更进一步。架构层面虽然也是通过 BVI 注册的 SPV 实体 Ondo Global Markets 在资产端持有底层资产（Ondo的方案直接持有国债，不经过BUIDL），并发行 SPV 债权凭证来实现，但主动加入了Ankura Trust 作为 Collateral Agent 提供主动维权机制，从而在触发条件下可以直接接管资产清偿，跳过破产法庭。同事还有 3% 的超额抵押吸收前期违约损失。因此 Ondo 的债权凭证是有担保的。 3）Republic 的 Pre-IPO 代币: 一对多的混池结构 近期的 Pre-IPO 代币，很多也是这种 SPV Wrapper 架构。其中一个比较典型的案例是 Republic，其在代币化 SpaceX、OpenAI、Anthropic 等股权的时候，用的并不是“一个 SPV 对一个资产” 的隔离架构，而是“一个 SPV 对应多个底层标的”的池化架构。 用户买不同的代币（rSpaceX、rOpenAI 等）虽然在账面上对应不同标的，但所有代币其实都是同一个 SPV 发的债权凭证。虽然可能性比较小，但理论上确实存在一种情况，当 SPV 持有的某一个标的出了问题，有可能波及其他标的的代币持有人，系混池风险。 回到 Wrapper 思路，归根结底，它就是借用了传统 ABS 的做法，把申购门槛降低，同时流转完全打开。理论上来说，任何能做成 ABS 的传统资产，都可以通过同样的结构发成 Asset Backed Token 跑到链上。 -------------------------------- Looping：维持高门槛，但重点提供新的体验 Wrapper 借助中间实体把法律性质做转化，从而降低门槛，追求最大化流转，而 Looping 则是维持持有证券所需的 KYC和投资者门槛，但重在让已有的传统金融参与者，通过链上的可组合基础设施，获得新的产品体验： - 不卖出资产即可获得流动性 - 循环杠杆放大敞口和收益 这两个东西在传统里只有 Prime Brokerage 机构客户才能拿到，而在链上，借助 Morpho 等借贷市场，变得唾手可得。而这甚至不需要做 Wrapper 转换，因为 Morpho 这些链上基础设施已经支持 KYC 白名单和隔离市场了。 例如 Apollo 的私募信贷基金 ACRED，通过 Securitize 的 sToken 框架代币化为 sACRED，依旧维持证券属性，作为 KYC-Gated 的 ERC-20，转账受白名单限制。 但就这样一个仍受证券法约束的代币，放到 Morpho 的隔离市场上做抵押品，立刻就能获得由 Curator 提供的配资，sACRED 要么直接借出稳定币获得即时流动性，要么进一步循环加杠杆，把 ACRED 年化放大到 16% 。 这是一种更低门槛、更民主化的 Prime Brokerage。 -------------------------------- Why Now, and Who Benfit the Most - 法律框架成熟（GENIUS + Clarity） - DeFi 基础设施成熟（Morpho + Pendle + Curve） - 传统金融认知转变（贝莱德、阿波罗等主动入场） 虽然总说 RWA 是一个熊市叙事，因为只有在加密原生收益大幅收缩的时候，传统资产的收益才会变得有吸引力。 但上述架构的韧性在于，不需要纠结牛熊，熊市就多配 RWA 资产，牛市就多承载加密原生资产。两种环境下都吃到红利，平抑 DeFi 业务原本的剧烈周期性。 而最终受益最多的，不是底层资产层（被贝莱德、阿波罗这些万亿 AUM 的传统巨头占据），也不是中间代币化基础设施层（被 Securitize、Midas、Centrifuge 等抢占），而是链上分发层，Wrapper / Looping 流通环节的 @Morpho @pendle_fi @CurveFinance 以及 Perp 流通环节的 @HyperliquidX 及其一众Terminal。 它们才是承接整个迁移流量的看门人。 万物上链后，牛熊不惧。