最近经常在玩 DeFi 的博主推文看到“循环贷”这三个字。 提到贷，我是非常厌恶的，因为这个字意味着杠杆和风险。 最早 2021 年刚入圈，我就是各种冲土狗幻想暴富，本金没了就小贷，以贷养贷，利滚利，欠下 58 万，直到贷不出来。 但实际上，循环贷此贷非彼贷，这是 DeFi 里的一个常见玩法。 简单理解就是：用稳定资产（比如 PT-USDat）抵押 → 借稳定币 → 再买更多抵押资产 → 重复循环。 以 Morpho 上 PT-USDat-14JAN2027 / USDC 市场为例，这边刚加了约 400 万 U 流动性，借贷深度明显改善了。 当前大概数据： • 供给流动性 ≈ 320 万 U • 已借 ≈ 230 万 U • 利用率约41% • USDC借款利率≈3.35% • LLTV 91.5% • PT 当前价格 ≈ 0.969 • 到期 2027 年 1 月 14 日（大概还有 158 天） • 固定 APY 粗算 7.5% 左右 循环逻辑： PT-USDat 抵押 → 借 USDC → 买更多 PT → 再抵押……把固定收益敞口放大。 当然，杠杆不是越高越好。 相对稳妥一点的做法，可以控制在循环 3 次左右，把有效 LTV 控制在 70% 附近，离 91.5% 的清算线留出更多安全空间。 这样杠杆大概在 2.7-3 倍，利差空间依然在，风险也相对可控。 举个例子（本金 500U，每次按约 75% 借，循环 3 次）： • 先用 500U 买 PT，抵押进去 • 按约 75% 借出，再买 PT，重复循环 • 循环 3 次后大概变成：总 PT 敞口 ≈ 1370U，总负债 ≈ 870U • 实际杠杆 ≈ 2.7 倍，当前 LTV ≈ 63% 按照当前利率不变计算： • PT 收益：1370 × 7.5% ≈ 103U/年 • 借款成本：870 × 3.35% ≈ 29U/年 • 理论净收益 ≈ 15% 左右，约74U/年 按剩余158天计算，大概增加30U左右收益。 根据风险偏好和实力，循环次数还可以往上增加，获取更高的的净收益，但是风险也会相应提升。 但注意，这只是理想模型。 循环贷最大的风险不是收益，而是几个变量： ⚠️ 利用率上涨，借款利率可能快速增加； ⚠️ PT价格波动，会提高清算风险； ⚠️ 流动性不足，退出可能出现滑点。 所以循环贷不是稳赚套利，本质赚的还是风险管理的钱。 不要看到十几个点年化就全仓冲，DeFi 里面很多时候亏钱不是因为收益不够，而是安全空间不够。 这篇主要是科普 PT 循环贷玩法，感兴趣可以研究一下，但一定控制仓位。 纯个人观察，仅面向非美国受众。非投资建议，DYOR。