前面两个月我们一直提示，现在市场处在 AI 的（完整可行商业闭环）的证明证伪的真空期，市场的亢奋情绪降温，从资本支出军备竞赛的奖励（谁 CapEx 加大谁未来牛逼现在就先给估值）的逻辑切换到了资本支出军备竞赛的惩罚（资本支出蚕食 FCF 同时未来的不确定性 ROI）。 在这种环境下，之前美股上谷歌的自由现金流转负的惩罚和转到苹果上就是很典型的切换，现在中国的互联网巨头（资本支出的金主爸爸们）之间也正在上演一样的事情。阿里这季度资本开支（CapEx）大幅飙升、导致 FCF 连续净流出，而当庞大的 AI 算力与基础设施投入短期内难以形成等体量的利润闭环时，高强度的 CapEx 消耗了离岸现金，原本投资者对边际资本回报率已经开始产生了严重怀疑，现在大的这个窗口期，全球市场对于 AI 的完整闭环叙事正好在半信半疑，结果还宣布巨额配售/可转债融资，这相当于现有股东股权给稀释了，一边回购注销、一边融资稀释，就变成了做了个套。 大空头 Michael Burry 减持甚至清仓阿里、转而重仓或加仓京东，其实和投资者从谷歌切换到苹果的逻辑一样，谁保持相对克制的资产负债表扩张，谁没有为了追赶 AI 军备竞赛而消耗 FCF，甚至不惜进一步融资去投，谁回购计划执行确定性高，市场现在就把谁当做是安全的。 当然你会依旧说不投不花钱基建被甩下来就会在未来失去身位，这话过去三年讲一直是OK的，但是到了当前这个窗口期市场就是需要一个证明能够闭环的点才能回到正向反馈，不然大叙事已经无法让资本冲动了。

谷歌正在陷入创新者的窘境。 前 DeepMind、Google 研究人员Tibo称，谷歌早于 OpenAI 一年就开发出了类似于 ChatGPT 的对话模型，但因为担心冲击现有的搜索广告核心业务、安全合规及幻觉问题，最终选择了雪藏或延迟发布。 只能说，自我颠覆的成本过高。 2022年的那个阶段，OpenAI 作为没有历史包袱的创业公司，可以不计成本地推行对话产品，极速迭代。而谷歌如果主动推出直接回答式的 AI，相当于用一个尚未成熟且难以变现的新产品，去蚕食自己每年上千亿美元的广告收入。 事实上，当前大模型的基础架构 Transformer 论文正是由谷歌团队在 2017 年提出的。在技术储备、Meena、LaMDA、PaLM和基础设施上，谷歌很长一段时间里都处于绝对的技术高地。 这种现象在科技史上屡见不鲜， 施乐帕洛阿尔托研究中心发明了图形用户界面GUI和鼠标，却让苹果和微软发扬光大； 柯达最早发明了数码相机，却因害怕破坏传统胶片市场将其隐瞒，最终在数码时代落幕。 掌握底层技术的0到1与成功进行商业化产品发布的1到N，完全是两种维度的能力。 如果你要问，一家公司能不能在主业还在赚大钱的时候完成自我替代，答案是历史样本极少，而且成功的那几个。 比如IBM、Apple，但那些项目都是靠一个能强行覆盖财务理性的人。