凯文沃什对于通胀的关注排在了首位，态度非常的坚决，加息被他表述成“去掉一剂宽松”，而不是承认金融条件本来就已经紧——这句话很关键，等于提前堵住了“现在已经够紧、不该再动”的反对意见。 市场给出的可能年内还有一次加息（12月），以及明年可能还有一次加息（季柴油/取暖油和裂解价差会不会把那29%的“再加两次”打满），才可能结束。 凯文沃什不认为会带来就业的问题，刻意切断菲利普斯曲线式的权衡，他连续用了否定句：不认为必须伤害劳动力市场才能完成目标；不认为双重使命在中期相互打架，这不是“就业不重要”，而是“就业眼下不是约束”，他倾向于认为生产率的提升（包括新技术应用）能够在一定程度上吸收名义成本冲击。如果放任能源端推高通胀预期，企业长期资本开支被侵蚀，最终带来的全面衰退对就业的破坏，远比短期加息降温要惨烈得多。 凯文沃什对于通胀前景提及到了能源与裂解价差这个变量，这也是我们之前特别关注的环节之一，市场往往紧盯原油（WTI/布伦特）价格，但终端经济真正消耗的是成品油。当炼化产能出现瓶颈或受地缘、检修制约时，裂解价差（Crack Spread）暴涨意味着炼厂毛利扩大的同时，成品油价格严重脱离原油基准。 即将到来的冬季取暖季，超低库存的柴油取暖油可能会出现异常的风险，柴油不仅是冬季取暖油（Heating Oil），更是重卡物流、航运、农机与工矿机械的直接动力源。超低库存叠加取暖旺季，柴油若出现非线性挤仓或价格脉冲，会以最快速度渗透到物流运费、生鲜食品和终端零售，演变为难以压制的二次通胀风险。 沃什将“能源裂解”这一原本偏向大宗商品微观交易的指标，直接上升为货币政策的前瞻锚，说明美联储在考量通胀粘性时，已将供给端结构性脆弱视作不可忽视的风险敞口。美联储能做的，是防止相对价格冲击扩散成二轮、三轮通胀。 值得注意的沃什提到了关于分配的话题，加息稳定物价对于最不富裕的人可以从中受益，这点他提及了两次；低收入群体的边际消费倾向最高，支出中绝大部分直接锁定在能源、食品和房租等刚性开支上。富裕阶层拥有资产对冲通胀，而低收入家庭只能承受实际购买力的硬性缩水。传统鸽派常指责“加息是牺牲底层工人的工作来保物价”。沃什强调分配效应，正是为了逆转这一叙事——将稳定物价定义为保护中低收入阶层财富底线的最直接手段，从而为坚决紧缩争取更大的政策独立性与社会共识。 美债曲线熊平基本可以确定，短端领涨、长端跟不动，熊平的利率曲线对于黄金，BTC等高流动性敏感资产的挤压，真实利率和美元一起抬头，而且抬的是流动性P水温最敏感的那一段——2年到5年。

从①到②到③到④:成品油，裂解价差到原油，从现在的左脚踩右脚到一定程度后开始影响到需求，带动裂解价差回落直到④最终油价回落，整个过程要管穿至少后面六个月；

【见面旅行】旅行的意义在于重新连接真实感知，更唤醒对生命气息与时间流逝的深层体悟，带来治愈与精神升华 @付鹏的财经世界 来自 @YouTube

现在看 WTI/Brent 现货，会系统性低估“油对美国通胀”的真实压力，原油期货里有很大一块是可逆的风险溢价：霍尔木兹通行量、停火传闻、战略储备释放、OPEC+ 口头表态，甚至是川普的X推文等都会让 WTI/Brent 大幅摆动。 但“油对美国通胀”的末端必须明白美国消费者和企业买的不库欣交割的原油，而是炼厂产能和开工，不是原油桶数本身，是汽油、柴油、航煤的库存和进出口，是馏分油的全球可贸易余量（中东/俄罗斯柴油出口一旦受损，美国立刻感受到）。 左边图表左侧用3-2-1 裂解价差，也就是用 3 桶原油炼出约 2 桶汽油 + 1 桶馏分油后，毛利是多少。正常年份多在 15–25 美元/桶；40 以上已经是压力区间；60 以上历史上只在 2005 卡特里娜、2022 俄乌初期那种成品油短缺里出现过。现在WTI 约 87–91、Brent 约 91–95，但 WTI 口径的 3-2-1裂解价差仍在 60–70+ 美元/桶，汽油馏分油期货约 4.4–4.7 美元/加仑，全美零售柴油约 5.60 美元/加仑，同比大约贵 50%。 原油从 115 掉下来反反复复，供给不确定的叙事可以反复定价，但是产品端仍在报“缺货”，汽油库存偏紧但是更紧的是馏分油，注意馏分油价格明显高于汽油，这点对通胀影响更大。汽油主要打家庭出行账单；而柴油打的是整条商品供应链。 美国馏分油库存 8 月下旬约 1.03 亿桶，仍明显低于去年同期（如图季节性图)，柴油是卡车、农业、建筑、铁路的燃料，库存低会直接抬高裂缝和泵价，加油站和货运油箱并没有按同样比例降价。 家庭对通胀的体感看的是泵价，不是 WTI价格。预期一旦被泵价钉住，工资和服务涨价会更难退。而且一辆典型长途卡车一年多花大约 1.6 万美元油钱，运费附加费会跟着走，而且下调往往慢于上调。食品、建材、零售货架上的“非能源商品”，有一部分是滞后的柴油成本。 所以如果单独只看WTIBRENT原油价格，容易得出“油价回落、通胀压力减轻”的结论，而真实的情况是“原油看起来没那么高，但实际在用的油仍然很贵，而且贵在更有粘性的柴油和运费上”。

我前面提到的有“英伟达是全球最贵的久期资产之一”，就有朋友问是不是说英伟达的估值很贵，这里的贵不是指大家讲的传统估值，而是久期，怎么理解呢？价格对贴现率有多敏感，取决于现金流有多靠后。一只每年稳定吐出现金、分红回购很大的公司，久期短；一只市值成立的前提是“未来好几年还要继续超常增长”的公司，久期长。 现在市场给英伟达的可不是“成熟现金牛”的价格，而是2028年远期盈利更高的增速，未来主营需求，毛利率都维持下的情况，在这种情况下远期X18看起来不贵，但若是贴现率高一点，18 倍立刻变成贵。而目前英伟达股息率大约 0.45%。 5 万亿回报几乎全部来自终值重估，不来自票息。贴现率升 50 个基点，少掉的是后面那些年的现值，不是今年少发的红利。 周四黄仁勋和CFO的叙事把久期溢价加上去，周五沃什jackson Hold把短端利率拉高，久期溢价被抽走一半——基本面一夜没变，变的是 r。这就是长久期资产的定义：对 r 的弹性远大于对当季利润的弹性。 英伟达是全球体量最大、增长假设最长、对贴现率最敏感的权益资产之一。

周四黄仁勋和CFO的叙事把久期溢价加上去，周五沃什Jackson Hole把短端利率拉高，久期溢价被抽走一半——基本面一夜啥也没变，变的是 r。这就是长久期资产的定义：对 r 的弹性远大于对当季利润的弹性 一定记住英伟达是全球体量最大、增长假设最长（尤其是这点）、对贴现率最敏感的权益资产之一

美联储资产负债表逐步收缩到去年年底开始产生流动性结构压力，同时期限溢价抬升到高位（如图），美联储从主动流量紧缩开始转为存量调整后维护，即从总量转为结构，结构性流动性压力对一些流动性高敏感资产的挤压。 美联储在 QE 期间大规模买入中长期国债（尤其是10年以上），扩表本质上是把大量久期风险从私人部门转移到了自己的资产负债表上。这种“官方买家”的存在，直接压缩了期限溢价 term premium，QE 组合对 10 年期收益率的压制效应一度相当于 2 个百分点甚至更高。 当这些持仓（尤其是超长期债券）需要逐步回流市场时（无论是被动到期不续作的 QT，还是主动调整组合结构、缩短加权平均期限），私人投资者就必须重新吸收这部分久期。市场对额外久期风险的补偿要求上升，尤其是长期期限溢价就会被逐步抬高（如图），而财政部的发行结构（长短债搭配）会决定这种转移的冲击力度。如果财政部配合增发短债、控制长债净供给，冲击会被部分缓和；如果长债发行同步增加，期限溢价上行压力会更明显。 过高的期限溢价会让长端收益率对政策利率路径的敏感度下降，假设短端降息，长端未必同步下行，甚至可能因期限溢价上升而走高，而如果短端加息，长端有可能因为期限溢价进一步更大幅度的走高。

广义的信息技术革命（对标的是上一个广义的工业技术革命），经历三个阶段:运算，连接，最后是智能，半导体晶体管计算机是运算环节；光纤通讯互联网是连接环节；AI是智能环节；每个新时代技术革命都是用上一个阶段的成熟技术作为发展的底层基石，没有广义工业技术革命带来的工业生产制造的基石，也就没法完成信息技术时代的延展，桶里去，真正的下一个广义技术革命一定是用现在的信息技术革命作为基石延展的。

前面两个月我们一直提示，现在市场处在 AI 的（完整可行商业闭环）的证明证伪的真空期，市场的亢奋情绪降温，从资本支出军备竞赛的奖励（谁 CapEx 加大谁未来牛逼现在就先给估值）的逻辑切换到了资本支出军备竞赛的惩罚（资本支出蚕食 FCF 同时未来的不确定性 ROI）。 在这种环境下，之前美股上谷歌的自由现金流转负的惩罚和转到苹果上就是很典型的切换，现在中国的互联网巨头（资本支出的金主爸爸们）之间也正在上演一样的事情。阿里这季度资本开支（CapEx）大幅飙升、导致 FCF 连续净流出，而当庞大的 AI 算力与基础设施投入短期内难以形成等体量的利润闭环时，高强度的 CapEx 消耗了离岸现金，原本投资者对边际资本回报率已经开始产生了严重怀疑，现在大的这个窗口期，全球市场对于 AI 的完整闭环叙事正好在半信半疑，结果还宣布巨额配售/可转债融资，这相当于现有股东股权给稀释了，一边回购注销、一边融资稀释，就变成了做了个套。 大空头 Michael Burry 减持甚至清仓阿里、转而重仓或加仓京东，其实和投资者从谷歌切换到苹果的逻辑一样，谁保持相对克制的资产负债表扩张，谁没有为了追赶 AI 军备竞赛而消耗 FCF，甚至不惜进一步融资去投，谁回购计划执行确定性高，市场现在就把谁当做是安全的。 当然你会依旧说不投不花钱基建被甩下来就会在未来失去身位，这话过去三年讲一直是OK的，但是到了当前这个窗口期市场就是需要一个证明能够闭环的点才能回到正向反馈，不然大叙事已经无法让资本冲动了。

BTC作为无现金流资产，对长端贴现率（10Y）中隐含的长期增长预期不敏感，但对短端无风险套利收益率（美元现金收益、银行间流动性与杠杆资金成本）极其敏感，短端利率的见顶或走平，往往意味着市场对“流动性边际收紧最剧烈阶段”的定价告一段落，从而直接释放高 Beta 风险资产的估值修复空间。 图表展示了美债收益率（1Y和10Y）、长短端利差与比特币（BTC）的关系，左侧图是7月底当时我们注意到滞后与利差的情况，右侧图示目前的情况。

长期的结构性收紧与中短期的周期性波动严格剥离，是避免在复杂宏观交易中被市场情绪反噬的核心逻辑。 长期流动性的底层逻辑已彻底重塑。 过去十多年由ZIRP（零利率政策）和无底线量化宽松（QE）喂养的时代已经翻篇。美联储向保守主义回归，意味着更高的自然利率中枢（R-star）以及对资产负债表规模的严格控制（QT）。这是一个具有高度确定性的宏观大底色，资金的长期成本被永久性抬高了。 中短期的流动性差则是资产价格的直接指挥棒。 尽管长期水管变细，但短期内的流动性释放或抽离——例如财政部TGA账户的蓄水与放水、隔夜逆回购（ON RRP）的消耗、甚至市场对美联储阶段性降息预期的反复博弈，创造了流动性潮汐。 许多投资者习惯了“倒果为因”：看到资产价格在某几个月因短期流动性释放而狂飙，就立刻产生错觉，高呼“大水漫灌又回来了”，从而在资产负债表上做出了错误的长期久期错配。长期趋势不被短期的狂热或恐慌洗脑；短期流动性潮汐要明确交易的节奏和周期； 现在美联储这一侧: 资产负债表Q的趋势是长期流动性的物理边界，利率的短端P是中短期的水温（加息降息），长端10年期是长期流动性底层逻辑（长期生产率与资本回报的锚），隔夜逆回购使用量是由Q派生出的中短期缓冲垫/压力计； 而美国财政部那一侧：财政部TGA账户的蓄水与放水是中短期的g，阶段性抽水/放水的强动能带来结构性流动性调整，财政部的发债期限结构管理是隐形流动性调节工具，财政部的回购是中短期的g，结构性流动性支持与微观管道疏通，财政部可以通过自身这一侧的工具来从而在美联储紧缩周期中，中短期人为创造出宽松的结构性（g）的流动性环境； 长期要敬畏美联储的Q和长端P给定的刚性约束；中短期则要紧盯财政部发债结构、TGA吐纳以及ON RRP水位的微观互动（g），捕捉脉冲带来的超额Alpha；现在Q确定，P的短端美联储担忧通胀，而g已经产生了流动性压力，财政部出手调节g，缓解结构性流动性的压力，自然这就是一波中短期的流动性，但要注意是结构性的，而不是大水漫灌，这有着本质的区别。

“可以把7*24小时交易理解成开超跑，以前不是大家不想开超跑，而是高速公路还没盖好，条件不成熟。” 我与 @vantagemarkets 的完整版访谈现已发布，分享给大家：

从 Q2 季度开始就是进入到“ROI 证明或证伪”的等待期（Gap Phase），从前面狂热的资本支出时代，到现在的冷静思考质疑时刻，质疑的核心就是在于资本支出（Capex）与软件层应用变现（Revenue Monetization）之间巨大剪刀差，而表现为对于资本支出从奖励变成了惩罚，表现为 FCF 的转负。 在狂热期，市场愿意给远期理想估值（P/S）；但在质疑期，市场只看当期自由现金流（P/FCF）。任何硬件或云巨头只要 Capex 超预期增长但指引未跟上，股价就会遭受惩罚。 所以前面把硬件端的杠杆爆金币（韩国）去掉后，就进入到了这种囚徒困境”（Prisoner's Dilemma）格局，在这个“ROI 证明或证伪”的这段等待期里，只要不出现巨大的外部系统性的冲击，那么整体就会保持一种：“不投不行，投也不行”的纠结，市场的表现就是：下有基本面支撑/不敢轻易看空，上有 ROI 审视/不敢盲目做多。 估计在后面的一段时间都会如此的“无聊”，资本市场在等“杀手级应用（Killer App）”，而产业界其实在等“单位算力成本的突破点”与“工作流重构的临界点”。 如果未来 ROI 的可持续性被证明：市场将完成从“估值扩张（Multiple Expansion）”向“业绩驱动（Earnings-driven）”的健康切换，迎来更具确定性的第二阶段繁荣。 如果未来 ROI 的可持续性被证伪（或验证周期严重滞后）：资本开支将面临一次剧烈的均值回归，硬件供应链将迎来去库存与估值重塑，行业将进入一段漫长但必要的“消化与技术深耕期”。

最新的腾讯自由现金流也转负，阿里和腾讯中国大厂也和硅谷meta谷歌这些大厂一样，大量的 AI 资本支出都打破了之前“高自由现金流+稳定回购分红”的结构，在过去的时间里，市场对于 AI 的乐观使得这类巨额资本支出代表着未来的长期竞争优势。 但是从今年 Q2 季度开始，市场对于「投入-回报」错配的这种情况的容忍度下降，也越发的谨慎，现在应用端产生的收入规模相对数千亿级的累计投入，仍处于验证期，高昂代价必须对应可量化的长期回报预期。 未来几个季度是重要的窗口期，投资者的情绪已经从前几年的狂热转为了谨慎，这就意味着必须看到真正可以乐观量化的确定性收入增长，才会打消这种投资者的这种质疑。 同样的资本支出数字，但是不同的投资者情绪，答案就是不一样的。

现在必须要注意市场关于资本支出的态度已经发生了转变，这是一个重要的核心背景。 以前科技公司一说大举投入扩大资本支出，大家会觉得是在抢未来，立刻给予估值和市值的扩张；现在只要资本开支超预期、自由现金流一紧，则股价就先砸为敬，而相反则是，谁控制得住开支，谁反而被奖励。 SpaceX 现在的情况就非常特别典型。核心业务 Starlink 本身其实挺好，用户翻倍，利润在往上走，单独拿出来看是个不错的业务，但是整个公司的自由现金流被 AI 和星舰那块的巨额开支压得喘不过气，因为市场现在并不奖励资本开支。 Tesla 其实也是同一套逻辑。核心业务车和储能还能持续造血，但 AI、Optimus 这些未来项目一直在往里砸钱，自由现金流经常被拖着走。 市场关于资本支出的态度预期好的时候，大家会说巨大的资本支出是“远见”；一反转，就变成“烧钱太狠了”。 SpaceX 也好，Tesla 也罢这风格跟马斯克本人的性格画像太像了。第一性原理帮他想清楚方向，之后的性格就是激进的往前冲，所有现有业务更像是给更大目标供弹药，对短期现金流没那么在乎，主营业务其实都不差，就是永远被更激进的未来压着。 这种掌舵人的性格决定了市场“关于资本支出的态度”就成为了对其旗下公司市值是否有利的核心变量了。

周期切换当下，全球资产将走向何方？传统金融与数字资产的边界又会如何重塑？ 前两周应 @Wikiexpo_global邀请，我围绕当前宏观局势与未来资产配置逻辑做了一场主题分享，主办方已帮助剪辑出完整现场视频，分享给关心市场趋势的朋友们。

如图从流动性Q（总量）的收紧在 SRF 使用量上开始体现，到年初转为 P 的压力（美债收益率曲线整体开始上移），此时长端利差（大方向是收益率上行）每次收窄都代表着流动性在水温层面更紧（逐步转为加息预期），每次稍作休整对应的就是 BTC 的小波反弹修整，BTC 的波动甚至略微的领先于债券市场的表现，按照目前观察到的方法论可以将 BTC 当作是 FICC+C 中流动性更为敏感略微领先的指标。