付鹏的财经世界(@fupenglondon):前面两个月我们一直提示，现在市场处在 AI 的（完整可行商业闭环）的证明证伪的真空期，市场的亢奋情绪降温，从资本支出军备竞赛的奖励（谁 CapEx 加大谁未来牛逼现在就先给估值）的逻辑切换到了资本支出军备竞赛的惩罚（资本支出蚕食 FCF 同时未来的不确定性 ROI）。在这种环境下，之前美股上谷歌的自由现金流转负的惩罚和转到苹果上就是很典型的切换，现在中国的互联网巨头（资本支出的金主爸爸们）之间也正在上演一样的事情。阿里这季度资本开支（CapEx）大幅飙升、导致 FCF 连续净流出，而当庞大的 AI 算力与基础设施投入短期内难以形成等体量的利润闭环时，高强度的 CapEx 消耗了离岸现金，原本投资者对边际资本回报率已经开始产生了严重怀疑，现在大的这个窗口期，全球市场对于 AI 的完整闭环叙事正好在半信半疑，结果还宣布巨额配售/可转债融资，这相当于现有股东股权给稀释了，一边回购注销、一边融资稀释，就变成了做了个套。大空头 Michael Burry 减持甚至清仓阿里、转而重仓或加仓京东，其实和投资者从谷歌切换到苹果的逻辑一样，谁保持相对克制的资产负债表扩张，谁没有为了追赶 AI 军备竞赛而消耗 FCF，甚至不惜进一步融资去投，谁回购计划执行确定性高，市场现在就把谁当做是安全的。当然你会依旧说不投不花钱基建被甩下来就会在未来失去身位，这话过去三年讲一直是OK的，但是到了当前这个窗口期市场就是需要一个证明能够闭环的点才能回到正向反馈，不然大叙事已经无法让资本冲动了。

2026.08.24 08:10

前面两个月我们一直提示，现在市场处在 AI 的（完整可行商业闭环）的证明证伪的真空期，市场的亢奋情绪降温，从资本支出军备竞赛的奖励（谁 CapEx 加大谁未来牛逼现在就先给估值）的逻辑切换到了资本支出军备竞赛的惩罚（资本支出蚕食 FCF 同时未来的不确定性 ROI）。在这种环境下，之前美股上谷歌的自由现金流转负的惩罚和转到苹果上就是很典型的切换，现在中国的互联网巨头（资本支出的金主爸爸们）之间也正在上演一样的事情。阿里这季度资本开支（CapEx）大幅飙升、导致 FCF 连续净流出，而当庞大的 AI 算力与基础设施投入短期内难以形成等体量的利润闭环时，高强度的 CapEx 消耗了离岸现金，原本投资者对边际资本回报率已经开始产生了严重怀疑，现在大的这个窗口期，全球市场对于 AI 的完整闭环叙事正好在半信半疑，结果还宣布巨额配售/可转债融资，这相当于现有股东股权给稀释了，一边回购注销、一边融资稀释，就变成了做了个套。大空头 Michael Burry 减持甚至清仓阿里、转而重仓或加仓京东，其实和投资者从谷歌切换到苹果的逻辑一样，谁保持相对克制的资产负债表扩张，谁没有为了追赶 AI 军备竞赛而消耗 FCF，甚至不惜进一步融资去投，谁回购计划执行确定性高，市场现在就把谁当做是安全的。当然你会依旧说不投不花钱基建被甩下来就会在未来失去身位，这话过去三年讲一直是OK的，但是到了当前这个窗口期市场就是需要一个证明能够闭环的点才能回到正向反馈，不然大叙事已经无法让资本冲动了。

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