日本的酒店还在扩张（上） 休假回来，昨天陪同收购酒店的客户一口气看了7栋东京都内核心地段的酒店，包括一栋涉谷的情人旅馆。 情人旅馆市场，改天我专门写一篇，我一直想收购一家情人旅馆，奈何前后看了几十个，都没缘分，这个赛道有点意思的。有兴趣的伙伴欢迎关注。 过去三年，我们的旅馆酒店收益是非常稳定的，虽然今年的客单价和去年比有所降低，但是总体收益下降并不明显。 实话讲，现在市面上的酒店资产并不便宜，很多收益率都不足5%。而我们旧楼改造的酒店，根据位置的不同，收益率基本上在8%以上。有的甚至超过10%。 比如我们新装修的上野和平饭店，一共28间客房，一楼和地下一楼还有一个川菜馆：麻辣三国。 这个酒店也将于今年11月正式开业。从买入到装修到开业，前后将近1年。 这个项目整体的回报率，餐厅部分忽略不计，仅仅是酒店部分，实际回报率保守预估接近10%。 在日本通胀起来，银行不断加息的背景下，机构投资客和个体投资客，并没有因此放缓对东京酒店的投资。 这两周，除了加拿大基金1000亿日币购入50栋日本的收益住宅，还有另外两笔酒店交易值得关注。 一笔是重资产的，一笔是轻资产的。放在一起看，挺有意思的。 第一笔：野村的重资产。 8月18日，野村不动产Master Fund投资法人宣布：将以87亿日元收购东京赤坂的“Best Western Hotel Fino Tokyo Akasaka”。卖方是东证Standard上市公司株式会社イチケン（ICHIKEN）。 酒店位于赤坂3丁目，距离赤坂见附站和赤坂站都只有步行约3分钟，地上13层，地下一层，共87间客房。 酒店2020年3月竣工，土地面积443.84㎡，约134坪；延床面积约2384.56㎡，约721坪。 87亿，野村买的相对还是便宜，这物业要是公开，市场价格100亿估计也会有人要。 平均一间客房，买价差不多1亿日元。值得关注的是这家酒店外国客人的住宿占比高达约95%。 而2020年，原房东イチケン的投资金额，大概是53亿日元。 对イチケン来说，这显然也是一笔好买卖。 野村收购后不是按照固定租金收租，而是“完全变动租金”。酒店运营方目前是 Polaris Holdings（ポラリス・ホールディングス）。租金和酒店GOP，也就是酒店经营毛利润联动。 酒店生意越好、ADR越高、入住率越高，房东野村拿到的租金也越多。 Polaris这家公司本身规模也不小，截至2026年6月底，这家公司在国内外运营或计划运营124家酒店、17476间客房。 而且它已经在运营野村Master Fund持有的KOKO HOTEL京都三条、KOKO HOTEL金泽站前两家酒店，所以双方已有合作基础。 该交易完成后，野村不动产Master Fund持有的酒店资产将增加至9处，总取得价格约370亿日元，酒店资产占整个基金投资组合约3.3%。 7月日本入境游人数344.21万人次，又创了新高，这家酒店就是东京入境游现金流机器呀。 同一片区域，另一笔约80亿日元、74间客房的新建酒店交易也在市场上流传，但是交易信息没有披露，现在东京的酒店市场就是这样：好地段的酒店往往还没上市场就被内部消化了。 第二笔：SQUEEZE和RS Investment Management的“分工合作”实验。 8月13日，东证Growth上市不到四个月的SQUEEZE，和RS Investment Management签了一份业务提携协议。 这个合作我觉得甚至比87亿买酒店更值得酒店从业者研究。 因为他们准备做的，不是简单买几栋酒店。而是把酒店这门生意拆开。 开发商负责开发：RS Investment Management负责不动产投资安排、资金和Asset Management； SQUEEZE负责酒店企划、系统、Revenue Management以及实际运营。 目标也是野心勃勃：他们计划未来几年内目标做到20栋。 并且打算把这套房产买入和酒店运营分离的模式，复制给其他合作伙伴，推进整个行业的资产轻量化战略。  双方其实已经试过水了。 比如2025年7月开业的Minn日本桥水天宫前，就是把办公楼改造成Apartment Hotel；2025年12月开业的Minn河原町五条 Riverside，则是新建酒店。 前者开业后的房价和入住率都超过原计划。 RS Investment Management不是什么大公司，资本金只有5000万日元，2019年成立，但已经在东京、大阪、京都等主要城市推进了23个公寓式酒店相关项目，总客房数641间，其中5个已开业。  SQUEEZE现在本身也已经具备一定规模。2026年5月，其Minn品牌在全国已经达到34家。 它与REALGATE还在推进另外一套旧楼改酒店模式，计划到2027年1月在幡谷、神南、东麻布、田町开出4个项目，这简直是我们公司同样的模式。 一个小资本的不动产安排公司加上一个刚上市的运营科技公司，一口气拼出20栋酒店的目标。资产管理规模可以指数级放大，资产负债表不需要同步放大。 两笔交易，一边是我不买楼，只做运营和管理，一边是我直接真金白银买楼。两条路线同时在东京被验证。 这说明东京酒店这门生意，无论轻重资产，都有人愿意下注。 日本的酒店行业进入第二轮行情，都有哪些数据值得关注呢？ 这个，我们明天再聊。

野村证券的中国互联网夏季研报写了一些很关键的数据，大部分出自Quest Mobile： - 抖音的月均使用时长有史以来第一次超过了微信，成为中国人最耗时间的App，抖音的日活用户（7.14亿）低于微信（9.31亿），这意味着每个活跃用户投入在抖音的时间要远高于微信； - 在中国月均使用时长排名前20的App里，字节独占5席，依次是抖音、抖音极速版、红果短剧、今日头条和番茄小说，分走了中国网民35%的使用时长，而腾讯占到4席，分别是微信、搜狗输入法、王者荣耀、腾讯新闻，但加起来只分走了24%的时长占比； - 红果短剧的日活用户达到1.68亿，比「爱优腾芒」四大长视频平台加起来还多⋯⋯而且随着假期到来，红果短剧的增长甚至还没放缓，同比高达107%，而「爱优腾芒」的日活用户全都出现了两位数以上的下降，无一幸免； - 在线音乐市场也在被字节系产品蚕食，汽水音乐和番茄音乐的日活用户分别增长70%和37%，除了网易云音乐守住基本盘没有崩掉以外，QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐均在不同程度的流失用户； - 小红书的日活用户涨了6%，可以理解为是世界杯直播版权换来的增量，值不值就看内部如何判断了，但社交赛道总体来说还是下行的，微博和QQ的日活用户和使用时长都在往下掉； - AI应用赛道，豆包的1.68亿日活依然断崖式领先，远远甩开日活3100万的DeepSeek和日活2800万的千问，不过从日均使用时长来看，中国仍然没有任何一款AI应用能突破20分钟，最高的是DeepSeek，16.5分钟，环比下降； - 钉钉日活7700万，企微日活7200万，飞书日活1000万，但用户的日均使用时长是反过来的，飞书14.8分钟，企微12.4分钟，钉钉9.9分钟，这应该是它们最后一次被单独分类统计了，整条赛道都会被AI办公给顶替掉； - 携程、去哪儿、飞猪三大OTA平台的日活用户全都出现了下降，这在暑假这个旅游旺季不太应该出现，说明选择出去玩的人在变少，对照来看，百度和高德的日活用户也在下降； - 其他主流App方面，拼多多的日活用户再次反超淘宝，美团的日活用户微涨，但使用时长不增反降，百度的日活用户暴跌21%，Boss直聘成了这个暑期档除字节系之外的最大赢家，日活用户大涨15%。

野村证券在最新发布的研究报告中指出，半导体测试已从芯片制造后期的例行检验，演变为 AI 硬件供应链中核心的价值增加环节与良率保护机制。 随着 Chiplet 封装、多层 HBM 堆叠、混合键合及共封装光学（CPO）等技术的应用，芯片制造复杂度呈指数级上升，后期失效的经济成本大幅增加，推动测试环节占 GPU 总成本的比重持续攀升。 数据层面，野村证券以英伟达 Hopper 架构为基准进行测算：到 Blackwell 架构，GPU 最终测试时间增加约 4 倍，系统级测试（SLT）时间增加约 1.5 倍。 演进至 Rubin 架构时，最终测试时间将增加约 7 倍，系统级测试时间增加约 2.5 倍，老化测试（Burn-in）时间翻倍。 受此影响，测试成本占 GPU 总成本的比例从 Hopper 的 1.9%，升至 Blackwell 的 2.5%，并预计在 Rubin 架构中达到 3.3%。 测试流程正在向制造前端延伸。传统模式依赖芯片出厂前的单次检测，而现代 AI 芯片需要在晶圆探针测试、已知合格晶粒（KGD）验证、混合键合检验、封装测试、老化测试及系统级测试等多个节点建立质量关卡。 当单个封装集成多个 GPU 晶粒、12 层 HBM 堆叠及光压引擎时，后端检测出缺陷意味着前期加入的高价材料与封装工序全部作废。 测试权重的提升直接扩大了硬件设备与测试接口的需求规模。 野村证券据此拓宽了研究覆盖范围，不仅关注日月光（3711 TT）与京元电子（2449 TT）等委外封测（OSAT）厂商，还将产业链机会延伸至测试座与探针卡供应商颖崴（6515 TT）、晶圆探针测试厂商旺硅（6223 TT）、系统级测试厂商鸿劲（7769 TT）以及自动化测试设备厂商致茂（2360 TT）。

野村重磅预测半导体五大方向! 未来5年半导体投资的五大方向：材料将彻底逆袭! 我们可能正站在半导体产业40年来最大的一次价值重构前夜。 这是读完世界顶级投行野村研报后的第一反应， 这份报告精准勾勒出一条半导体技术与材料近乎确定的爆发时间线。 下面，将把这份产业落地路线图拆解成五大暴利赛道， 并把研报中每个赛道对应明确的爆发节点和量价齐升逻辑整理出来， 看懂他们，才能看清未来五年半导体投资的真正方向：

野村2026年6月AI半导体与服务器报告300字概要 野村这份报告判断本轮AI周期尚未见顶，近期板块回调属于上涨后的健康消化。全球数据中心建设持续扩容，2027年新增算力32GW、2028年23GW，云厂商、新云企业资本开支持续加码，但2026下半年至2027年将出现全品类元器件供需严重错配，基板、电容、PCB等小元件（WoS）会比台积电CoW封装更紧缺，限制出货。 台积电激进上调2027年CoWoS产能至200万片，受基板约束实际仅能产出180万片；英伟达、谷歌瓜分大部分封装产能，AMD、AWS份额被挤压，形成巨头竞争、中小芯片厂商供给受限格局。英特尔EMIB-T成为台积电先进封装核心对手，台积电靠SoIC、CoPoS技术应对，英伟达Feynman芯片将采用3D SoIC堆叠，带动碳化硅热载需求。 Agent AI催生服务器CPU全新千亿赛道，ARM、英伟达Vera、AMD Venice等新品放量，CPU/GPU配比持续提升。报告上调2026-2027全球服务器收入增速至74%、65%，并上调台积电、ASE等9家产业链公司目标价，提示美债收益率上行、云厂商自由现金流承压为主要风险。

野村核心判断：AI周期尚未见顶。 前所未有的组件供应错配：2H26开始，2027恶化。PCB/CCL、IC基板、高端电容、PMIC、光器件全面短缺。Rubin和Trainium 3放量将加剧，可能影响非AI领域（消费/汽车） 谷歌TPU份额从23%升至26%（近翻倍增长） 英伟达份额从60%降至约55%（被TPU挤压）

野村证券：自2021年行业见顶以来，中国房地产投资降幅达35%，新建商品房销售额下滑40%。多家民间机构调研显示，房价累计下跌15%至30%，跌幅远超官方统计数据。由于中国家庭60%的财富集中在房产，房价持续贬值引发显著的负财富效应，大幅压制居民消费意愿。2026年4月，国内社会消费品零售总额同比仅增长0.2%，反映出内生消费动力极度疲软。 地方财政成为房地产下行的最大承压端。2021年至今，土地出让收入暴跌60%，地方综合财政收入缩水38%。内陆地区普遍陷入财政紧缩、公职人员降薪的困境，地方隐性债务风险持续攀升。2.2 连锁传导效应房地产下行引发了全域持续性通缩压力。自2022年起，中国消费物价持续通缩，十年期国债收益率首次低于日本，充分体现出市场对长期经济增长的悲观预期。 居民与企业普遍开启去杠杆模式，信贷持续收缩，新增贷款增速创下20年新低，极大削弱了宽松货币政策的传导效果。与此同时，就业压力持续加剧，15至24岁青年官方失业率持续高于20%。2021年以来，房地产及建筑行业流失就业岗位超500万个，低技能从业者再就业能力薄弱，受冲击最为严重。

日本野村证券支持的 Laser Digital Japan 已获批成为日本加密资产交易服务提供商，成为日本四年来首家获得该类注册的新机构。Laser Digital 将首先为日本本土虚拟资产服务商提供流动性服务，并计划后续推出面向机构投资者的数字资产交易服务。日本此前已完成加密资产金融工具化改革，为未来 ETF 等产品发展奠定监管基础。（CoinDesk）

据MarketWatch，野村的麦克埃利戈特表示，美伊协议非但不会推动股市进一步上涨，反而可能成为引发标普500指数等股指遭遇痛苦回调的催化剂。