值得一读的Curator / Vault Economy 的报告 也是一个窥探链上资管生态的非常好的视角 因为最近一直密集在看和聊生态里的参与方 也想借此补充我对这个快速增长的业态的理解 —--------------------- Curator 就是 Asset Manager 的链上叫法 Curator 全称 Risk Curator，是为风险策展人。 早先时期并没有 Curator 这种独立的角色，Vault 这类产品大多也是以 Yearn 为代表的收益聚合金库的形式存在：用户存入资产，拿到金库份额 Token，由写好的智能合约策略替用户代为 On-Chain Yield Farming。 那个时候并没有 Curation 这个行为，策略都是被动写死的，或者也可以说 Curator 其实就是代码本身，所有的策略逻辑和风控参数都 Hardcode 在智能合约里，因此每一次策略迭代，实际都需要进行合约的升级或重构。 但过去的 2-3 年里，整个 DeFi 发生了结构性的剧变： 1）资产定价与风控的复杂度爆发 RWA、LST/LRT、各类收益稳定币、代币化股票、结构化收益资产爆发式增长。这些新资产背后的法律架构、申赎机制、发行方信用以及流动性深度差异巨大，对个人参与者而言存在极高的认知与评估门槛，需要更专业的风控机构代其挑选与审查资产，Curator 因此顺理成章地接管了资金分配权，这本质上是用户将风控与调仓管理权进行的一种专业化让渡。 2）借贷底层的“模块化”与“解耦” 大部分的 Risk Curation 其实都发生在以 Morpho Blue、Euler v2、Kamino 为代表的模块化借贷 Primitive 上。它们把传统 Aave 式的单一资金池（Monolithic Lending）彻底解耦成了成千上万个独立的微观市场（Isolated Lending)。这里面既有混池模式的劣势，即，所有储备资产共享资金池，单个尾部资产一旦暴雷或预言机被操纵，风险会迅速污染整个资金池；也有大量新资产衍生的需求与一定程度的供需错配，例如，海量新资产发行后，急需 Lending 场景来赋予 Utility，其中不乏大量 Permissioned 合规资产，需要更 Custom 的基础设施支持，而Aave 等蓝筹借贷市场，对上线资产的流动性、资信要求极高，难以满足新资产的对接需求。 那未来呢？ 这个趋势已经不可逆了，Curation 只会继续增长。 —--------------------- Curation 生态版图与价值链 Curation 产业链已经有一套非常清晰的层级结构： 1）Capital Allocators（资金分配方） - High Networth Individuals - CEX Retails - Tradfi Capital @apolloglobal @Bitwise - @SkyEcosystem @sparkfinance - @LidoFinance @ether_fi - @SolvProtocol - @PayPal 这一群体持有底层流动性并寻找风险可控的收益，为 Vault 的存款方，最初主要覆盖了高净值 Yield Farmers，大 web3 协议的国库资金，以及通过 Coinbase、Kraken DeFi Earn 等前端接入金库的 CEX 散户。但最近 1-2 年，增量最大的 Allocator 全面机构化： 例如包括 Apollo Global Management（管理规模约 $940B，签约拟收购高达 9% 的 MORPHO 代币供应）以及 Bitwise（推出自己的 Morpho 金库并配备专门的 Portfolio Manager，同时跨越了 Allocator 与 Curator 双重角色）在内的 TradFi 机构。 也包括很多协议的原生资产负债表（和国库资金不同），这类 Allocator 核心是拥有极低的资金成本，部署的是自己创造或已有的资产负债表资金，根据内部目标回报率进行资产配置，典型的例子是 Sky / Spark（通过 Allocator Vaults 铸造 USDS 并由其最大 Agent Spark 的 Spark Liquidity Layer 部署数亿资金进入 Morpho 和 Maple）。 此外，也有一些资产发行方主动充当 Allocator，他们不只是被动发行稳定币或 Staking Token，也主动转型推出金库产品和补贴金库以创造自身资产的需求，例如 Lido 和 Etherfi 深度集成金库以提升 LST 组合性和需求，PayPal 则通过 Merkl 持续在 PYUSD Vault 上发放补贴。 2）Lending Primitives (借贷原语协议） - @Morpho - @eulerfinance - @kamino - @aave - @Loopscale - @GearboxProtocol - @0xfluid 这一层级是提供底层的撮合逻辑、清算引擎与核心会计框架的无许可基础设施。传统的 Aave / Compound 模式依赖单一的大流动性池（Pooled Risk），任何单一抵押品暴雷都会危及全局；而以 Morpho Blue、Euler v2 为代表的新一代 Primitive 则完全解耦，本身不做资产审核与信评，将参数设定（如 LLTV、预言机选取、清算折扣等），以及风控权与定价权完全赋予给外包的 Curator，实现了自身的轻资产运行与无许可扩展。 而其他一些更新兴的协议，如 Gearbox 注重于一键的 Looping 挖矿，将复杂的 Leveraged Carry Trade 降维成极简的用户体验，而 Fluid 则创新性地将 AMM Swap 与 Lending 深度重叠结合，让同等资金能够同时捕获交易手续费与借贷利息，实现了极致的借贷资金效率。 3）Vault Infrastructure (金库基础设施） - @Morpho - @veda_labs - @upshift_fi - @mellowprotocol - @ipor_io 这一层级是整个 Curation 生态的标准化记账与权限隔离介质，你也可以理解成是另一种形式的资金存管。他们绝大多数以 ERC-4626 标准为底层支撑，但功能和侧重点各不相同，具体选择什么金库设施大多由 Curator 自行根据不同策略的要求而进行选择。典型的代表包括 MetaMorpho（Morpho 的官方金库层，最常用）、Veda（为企业和交易所前端提供金库封装，如 Kraken DeFi Earn 的底层），Mellow（专注于 LST/LRT 多重金库编排），以及 IPOR Fusion（擅长杠杆循环贷 Looping）。 4）Risk Curators (风险策展人） - @gauntlet_xyz - @SentoraHQ - @SteakhouseFi - @kpk_io - @RockawayX - @k3_capital - @hyperithm - @evgeny_re7 - @galaxyhq - @wintermute_t - @keyrock - @flowdesk_co - @jpegtrading - @yearnfi - @ipor_io - @0xfluid 一下子肯定是举不全的，按照 CuratorWatch 数据，总共有 140 多个 Curator。不过如果仔细拆解这名录，就会发现绝大多数都不是商业意义上的第三方 Curator，因为 CuratorWatch 的统计逻辑是抓取链上拥有 Vault 管理权限的所有地址，这就把大量非标准资管主体也卷了进来，大部分都是自营/自用的主体，剔除掉之后，全网真正以此为核心业务、面向第三方资本提供专业风控与资产配置服务的活跃 Curator，也就20-30家。 而在这 20-30 家里面，典型的就是上面我列的，可以看到他们的背景其实呈现很大的分化。有做财库管理出身的，例如 Steakhouse、Kpk，有做量化风控出身的，如 Gautlet，Sentora，有做市商出身的，例如 Wintermute，KeyRock，Flowdesk，JPEG Trading，Galaxy，有 VC 和孵化机构出身的，如 RockawayX、Hyperithm、Re7 Labs、K3 Capital，也有 DeFi 协议，如 Yearn Finance、IPOR、Fluid。 而这种分化的原因，其实在于纯粹的 Curation 并不怎么赚钱，具体我会在下面的 Curator 盈利模式章节阐述，但结果就是，各家 Curator 机构，都是在依托各自原生的背景，有 Curation 业务之外的业务变现逻辑。 5）Users (借贷流动性实际使用者） - Retail borrowers - Market makers - Trading firms - Loopers - CEXs/User Interfaces Users 是整个价值链条的终点与利息支付方。在 Curation 体系中，他们支付的借贷利息与清算罚金是全链条收益的根本来源。Loopers 是全网借贷需求的主力，也往往是 TVL 增长的核心驱动方，此外，做市商也是这类模块化借贷的常客，往往会质押资产，借出稳定币，去进行跨 CEX/DEX 做市、Delta 中性基差套利。 然而，此外的绝大多数真正的终端用户其实根本不会直接与 Curated Markets 或链上金库交互，甚至完全不知道背后有 Curator 的存在。他们往往是通过分发合作伙伴（以 CEX 为主）的前端界面，在完全无感的状态下消费着链上的借贷流动性： 例如 Coinbase 完全抽象掉了底层的 Morpho Vault 框架，直接在其 App 内呈现了一个以 Morpho 为底层的 BTC 抵押借贷产品。在商业逻辑上，这类分发合作伙伴的重要性甚至超越了这一层级中的任何其他角色。因为它们掌握着终极的用户流量与资金入口。 —--------------------- Curator 盈利：不赚钱的“表面”与独家Deal的“里子” 只靠 Management & Performance Fee 是富不了的。 因为规模使然，大部分 Curator 都还没大到一定程度。 他们本质上面临的困境，和过去的 Staking Service Provider & Validator 是类似的，Staking APY 4-8%，Curator 配置的那些 Lending Market 也基本差不多是这个收益率水平，然后从收益中抽取 10% 作为业绩管理费，能赚多少呢? 而 Staking Service Provider 只需要跑个节点就完事了，但 Curator 需要对市面上几乎所有的资产与借贷池进行评级，以及 24/7 的实时风险监控，出了事还要被 LP 怼甚至背锅，风险收益比相差巨大。更不用说 Curator 的策略是有很高的同质化的，例如几个头部的 Curator 都有所谓的 Prime 策略 Vault，配置的蓝筹抵押品、借贷池子等各方面都高度近似，进一步拉低了 Curator 收费比例的预期，事实是，这几个 Prime 策略 Vault 都是 0 费率。 那为什么还要做呢？ 为了 Institutional Flow。 只有你 TVL 和 Brand 足够大，在 RWA 和机构上链的大浪潮中，才能够拿到一些 TradFi 大资产发行方的 Deal Flow，例如 PayPal USD、Ripple USD 都是聘请 Sentora 作为 Curator。因为这些 Deal 往往是独家的，没有价格战顾虑，并且这类发行方财大气粗，兼具传统金融的 Distribution 渠道，AUM 预期足够大，能够让 Curator 通过正常管理费和业绩提成来盈利。 当然，Curator 也在不断拓展其商业变现能力： 1）现金流更稳健： Retainer 与风险咨询 Curator 本质也是半个风控、信评机构，因此能够直接向 DeFi 协议与新兴项目方收取固定的风险咨询服务费。典型例子如 Gauntlet、Chaos Labs、Steakhouse 等，长期作为 Aave、Compound 等 DAO 协议聘请的外部风控顾问，通过 DAO 提案按月或按年收取重额的咨询服务费（Monthly/Yearly Retainer）。同时，也有 RWA 项目方或新兴的协议，为了设计合规的风控架构与参数，也会直接与这些 Cuator 签署咨询服务协议，由专业团队为其提供针对性的资产评级与风控规划，这也构成了 Curator 最稳定、可预测的现金流来源。 2）更隐蔽：自营资金的杠杆利差套利 Curator 本身作为距离微观市场风控和流动性最近的参与者，拥有最精准的资产监控数据。当 发行方在 Merkl 上为自己的池子注入重额的 Incentive 补贴，拉高综合 APY 时，理论上 Curator 是可以借用自身的资产负债表资金，或者低成本借贷资金，参与套息差的。并且由于 Curator 非常熟悉金库的清算线、预言机和风控规则，甚至这部分参数本身就是由自己把控的，它们能够在风险极致可控的前提下，无风险套取这部分生态补贴与利差。 —--------------------- Curator 业务模式的核心竞争力 资产端范畴的： - 资产挑选/承揽 - 风险监控/定价 但目前看也只能算是进入门槛了，甚至很多头部的 Curator 本身都不太做新资产，尤其是经过去年 Stream Finance 暴雷之后，大家都变得谨慎了，很多 Curator 重新回到只专注于蓝筹与确定性极高的大资产品类，因而本身也不需要太多的精力和技能点放在承揽上。 甚至因为加密市场本身具有高度透明与无许可的特征，这意味着风控模型、参数设定与资产渠道只要花时间精力投入，差距其实都能赶上，也难形成真正长期的护城河。 那么什么是不太能够替代和复刻的呢？ Curator 拼的核心竞争力，到底是什么呢？ 在我看来是负债端，包括了你的： - 成本结构 - 信用背书与资本充足度 这其实与传统金融行业是很像的。 1）成本结构 在传统金融里，银行和保险公司之所以往往处于买方市场的最顶端，更多是因为它们掌握了全市场成本最低、规模最大的负债端资金：银行靠存款，保险靠保费。 在 On-Chain Asset Management 中也是完全相同的逻辑。谁能接入低成本甚至零成本的资金源头（例如 Sky/Spark 这种协议原生资产负债表资金，或者来自 CEX 托管的更偏传统画像的闲置沉淀资金），谁就更有话语权和定价权。 2）信用背书与资本充足度 之前，在风险事件中 Morpho 和 Curator 之间的扯皮，基本是常见的惯例了，底层的 Primitive 更多把自己定位成无许可的纯基础设施，不负责风险的 Curation，主张不赔，而 Curator 虽然直面 LP 存款，但也因为只拿着三瓜两枣的管理费，想赔也没钱赔。 这种模式，外加动不动暴雷，是很难说服大资金进来的。 传统银行碰到坏账有严格的资本充足率要求与拨备金，不可能直接让储户受损；传统的基金管理公司与信托机构，往往也需要通过自有资本或者保险机制，去增信其产品。而信用背书与资本充足度，本身其实间接就是在回答怎么让 Curation TVL 更上一层楼的问题。 即未来如果要能够承接数十亿级大资金，Curator 也必须从纯风控顾问转变为具备强健资产负债表与风险吸收能力的真正资管机构才行。 —--------------------- Curator 的 Tiering 分层与路线分化 不过这也并不意味着： - 只有巨型机构化资管这一种模板 - 中小型 Curator 彻底失去了生存中间 因为链上资产本身是有严格的风险与收益层级的，未来会有大量的收益类资产上链和发行，但是他们中绝大部分够不到巨型机构化资管商的门槛。 那难道他们就没有存在的意义了么？ 显然不是的。 结果必然是分化，并由不同定位的 Curator 去服务。 1）Tier 1 资产与 Institutional Gatekeepers 型 Curator 以蓝筹类资产（如 BTC、ETH、顶级稳定币如 RLUSD, PYUSD）为主，资信好、流动性强、历史久、风险低。虽然市面上大部分 Curator 都有自己的专注蓝筹资产策略的 Prime Vault，但真正能上牌桌竞争的还是如 Sentora、Steakhouse、Gauntlet 等大 Curator，他们的优势是极强的大机构与 CEX 信任背书，锁定最深的 Distribution 渠道，极其看重风控、流动性与资金安全。一个资产如果通过了这类 Curator 的信评，便意味着获得了机构级资本的入场券，低成本的托管/CEX 流量分发，以及巨大 AUM 对应的借贷流动性配额。 2）Tier 2资产与 Mid-Stage Expansionists 型 Curator 以扩张型资产为主，已经具备了相对较好的流动性和链上 track record。在结构上，由于这类资产仍旧无法直接塞进追求极低风险的 Tier 1 Prime Vault 中，Curator 通常会为其设立专属的 High Yield Vault 高收益金库甚至 Apex Vault 策略金库（高风险池）。这类金库主打的就是在风险可控的前提下追求 Alpha 收益。Curator 在这里拼的是极其精细化的风控建模与参数调优，如 LLTV 设定、预言机防操纵设计以及动态清算线调整，并会对这类资产设定严格 Cap 和增加组合上的分散，以此降低整体 Vault AUM 对单一资产风险的总暴露比例。 3）Tier 3资产与 Early-Stage Bootstrapper 型 Curator 专指长尾的新资产，缺乏历史数据、智能合约未经实战检验，链上流动性需要从零构建。愿意参与这类 Deal 的 Curator 基本上是以 VC 和孵化方的姿态在介入，为其提供背书和初始流动性引导，以换取更多在代币方面的 Upside。如 Hyperithm、RockawayX 等就是极其典型的例子。它们本身就是加密市场的 VC 投资机构，兼具自营资本与孵化能力，Curation 更像是投资业务上的延伸。 路线A：评级型大资管路线 严格按照评级说话。资产符合信评标准才可纳入配置，不符合要求则直接拒绝，绝不冒着品牌损伤的风险下场做新资产。它们的目标是低风险下的巨额 AUM，赚取稳定的规模管理费，并拿到更多的 institutional deal flow，凭渠道和资本垄断蓝筹型资产的流动性，服务一小部分优质的扩张型资产，Tier 1 Curator 和大部分 Tier 2 Curator 的目标，都是这种路线。 路线B：链上 VC 与孵化路线 由于新资产大多没有 Track Record，以及所有的链上流动性等等也都要重头开始建立，因为这条路线更像是在做孵化与早期投资，而非评级。这体现在，Vault 以及链上 Lending Market 冷启动的资金，往往会来自 Curator 自己的资产负债表，或者干脆由项目方自己解决，可能来自于项目方自己的国库，也可能是找好的 Private TVL Deal LP，即便是想要依靠外部资金，至少，也需要给大量的额外补贴才行，毕竟散户/矿工都不是雪中送炭的。 而 Curator 用自身的资产负债表去 Lend 低收益的新资产，表面看极不合理，承担高清算/合约风险，为了让 Loop 起来，仅收取微薄的基础利息，但里子里，可能是谈好的一些额外的 off-chain deal，获得了来自项目方的额外 Upside，以完成 VC 级别的风险对冲。 在我看来，这甚至比纯做 VC 更有意思一些。 这种“以 Lending 之名行 VC 之实”的模式，一方面，你的资产负债表资金留在清算优先级较高的 Lending 侧，承担着相对可控的风险（我是说相对 VC 投资来说）；但同时，你又借此撬动了一张高杠杆的看涨期权，拿到了项目方给你的额外利益。 —--------------------- 资产链上进阶的生命周期 而在理解了这两种路线之后， 一个链上新资产的成长与演进路径也就变得异常清晰了： 1）阶段一：寻找 Bootstrapper 完成流动性冷启动 刚发行的资产缺乏 Track Record，公共的 LP 往往不敢下场。项目方必须先找 Tier 3 / VC 型 Curator，靠 Curator 的资产负债表资金，或是自己国库、Private TVL Deal LP的资金，配合额外的补贴激励，完成借贷池的冷启动。 阶段二：跃迁至 Expansionist 的 High Yield Vault 在跑出初步的链上数据、交易深度与清算记录后，资产开始进入 Tier 2 Curator 的视野。通过精细化的风控建模，资产被纳入 High Yield / Apex 金库。在此阶段，资产逐步建立起在专业 Curator 这里的监控记录与风控台账，吸引追求 Alpha 收益的进阶 LP 资金。 阶段三：登录 Institutional Gatekeeper 的 Prime Vault 当资产的链上历史足够沉淀、流动性与资信达到一线水平时，最终冲刺 Tier 1 机构型 Curator 的 Prime Vault。一旦通过信评并被纳入蓝筹配置池，就等同于获得了机构资本的间接背书，也可以无缝接入 CEX、托管机构背后的 Distribution 渠道，解锁巨额的流动性配额。 这其实跟加密资产上交易所（CEX）是类似的。 除了极少数诞生即自带顶流光环的大满贯项目外，绝大多数代币都还是需要一步步打怪升级，然后才能完成长尾资产向蓝筹资产的跨越。

Hyperliquid 正在成为 AI Trading 的重要结算与执行层 —— 这是我最近在探索的生态板块 ✅ 仔细搜罗却发现十几个项目看得眼花缭乱，但映射到 @bonnazhu 老师这四个维度框架上一目了然！ 来系统性看看 Hyperliquid AI Trading 全景图 还能发现很多有结构性现象！ - 1️⃣ 第一类: 信息加速 Information Acceleration! 把新闻、事件、情绪、链上动态快速变成可行动信号或完整 trade setup 代表项目有: @newsliquidX, @midasmarketsxyz, @AquaXapp 这是我觉得当下最具 pmf 的板块，但一点都不容易， @cryptoxiao 老师的牛子液体是我很喜欢的产品，实际看身边不少人在持续付费、terminal 小白能上手，做新闻/事件交易 midas & aqua 没那么垂 (综合)，同样在做有意思的尝试，之后再另开帖子分享吧 (挖坑) - 2️⃣ 第二类: Agentic 执行 这类核心是 Agent 自然语言理解用户意图 + 7/24 监控 + 自动执行 代表项目有: @get_truenorth, @talistrade, @AlphioAI, @MojoAI_HQ, @vergex_ai, @Senpi_ai, @AquaXapp, @tryarlo, @nunchi 可以看到，这是目前最拥挤的赛道 我觉得板块也算有些共识，即 AI 短期不能帮你想出更好的 alpha —— “LLM 大概率不会是一个好的交易员” 而是可能帮你「更无偏、及时、减少情绪化」执行既定任务 AlphioAI 我有过分享，能很好的体验以上内容； 感谢 MojoAI 赞助支持了 @tradexyz_cn 正在开展的社区活动，现在产品准备内部邀约测试 & 在招大使，建议关注 @MaraCakeHotSale @jenniekusu 两位老师跟进了解； VergeX @Tintinx2021 老师们选择站在更底层的位置，定义为 AI Trading 的 Harness Layer，探索确保策略能在真实市场中被创建、被约束、被安全运行，最终形成可持续的经济系统... 是值得单独展开聊聊的定位 - 3️⃣ 第三类: 策略民主化 在过去，构建一个严谨的量化策略 (因子挖掘、回测、风控、执行) 几乎是少数量化团队的专利，普通人即使有清晰的交易想法，也很难把它变成可验证、可执行、可持续运行的系统 所以这一类的核心，是以自然语言或可视化方式降低策略创建门槛，实现策略的低门槛生成与分发 代表项目有: @minara, @MossAI_Official, @SynchronicityHQ, @GT_Protocol Moss @zeroxmin @caelynzh 老师们强调用户自然语言描述交易风格，平台就能生成完整的交易系统，还在探索 Agent 从一个工具成为一种资产； 自然语言生成策略是很性感，但真正能跑出稳定超额、且不会被快速容量稀释的策略很稀缺 所以 Minara @antoniayly @Kathydotxyz 老师们还尝试推动策略代码隐私，就是在回应上面我说的这个矛盾：真正有 Alpha 的策略往不被公开，因为容易被快速复制 & 稀释容量 - 4️⃣ 第四类: 范式蒸馏 “把一个顶级交易员的完整范式蒸馏出来” —— 这一类的核心在能力的规模化复制与克隆，真正在尝试和做到的项目很稀缺 代表项目有: @nunchi, @Questflow 直觉、仓位节奏、风险偏好、在不同市场状态下的切换逻辑本身就比较个人化，要如何完整形式化？Questflow 是这个方向比较明确的尝试，同样找机会再展开 … AI Trading 还在不断探索，存在项目步子迈太大容易扯蛋，要注意甄别，但未来已来，未来可期 - 🟢 最后的最后：为什么是 Hyperliquid？ 视野拉回整个生态，有一个无法回避事实：以上如此多 AI Trading 项目 build on @HyperliquidX 蓬勃发展，并非偶然 为什么只能是 Hyperliquid？ 流动性只一方面，更是因为：这是唯一的 fully unchain orderbook & 真正链上透明 (此处重点强调: Hyperliquid 是 Layer1) —— 给 Agent 提供了可验证的数据基础 “人类对 $hype 链上数据的开发不足 1%” HIP-3 扩展了 Agent 可交易的资产边界 —— @tradexyz让股票、大宗外汇、pre-IPO 等全球资产开始上链，研究空间、信号来源和策略维度都被大幅打开，而不是在 crypto 小圈子里打转； 基建上 Hyperliquid 同时具备： ▪️接近 CEX 的性能与低延迟 ▪️完全可编程的执行环境 ▪️支持 trade-only 权限的 Agent 钱包设计 让「意图到成交」的闭环变得可行，而其他大多数链上环境里还很难成立 ... 所以回到开头，总结东东弗斯Research近期洞察：Hyperliquid 是目前最接近“Agent 原生交易环境”的结算与执行层 信息、意图、策略、范式都开始以 Agent 的形式在同一条链上流动、验证、组合... 这是否是 Agent 经济层的雏形？ House of All Finance Only possible on Hyperliquid？ 邀请大家一起来讨论

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应用层的红利了，跟传统生产企业本质是一样的，买入便宜的 token 原材料，加工，卖出更贵的 token 成品。现在上游供应商打价格战，价格下去了，你的利润率就高了。

.@flapdotsh 蝴蝶24小时营收超过了Pump Fun 但是大家可能对 @eth_cedric 和@webhogwatrs 在这个背后做了多少努力没概念 我们HertzFlow拜访的每一个社区币的线下工作室里，几乎都有蝴蝶海报或者物料 这种程度我只有在18年万所大战时才见过 蝴蝶是唯一走出不同于Pump的自我特色的台子，目前没有之一

有感而发，聊聊 AI 给 Trading 带来的到底是什么？ 我个人会更倾向于四个方面： - 信息的快速提炼与反馈（Information Acceleration) - 意图的无偏解析与微观执行（Agentic Brokerage) - 策略的零门槛生成与分发（Strategy Democratization) - 能力的规模化复制与克隆（Paradigm Distillation) 而要理解 AI 为什么是在这四个维度，而不是在预测未来价格、做更好的交易员上掀起变革，我想先拉长视角，回顾交易与资管形态在历史上的三次范式转移： TradFi Trading 到 On-Chain Trading 再到 AI Trading —--------------- 传统的交易/资管为什么倾向于是一个黑盒？ 传统金融里资管的逻辑，最典型的模式就是GP与LP的组合。GP通常需组建专业团队，从交易员、到研究员、到工程师、法务、财务等等，并形成了经典的”2+20”模式，收取2%的管理费，用于维持庞大团队的日常运转，并拿取20%的业绩提成，当 GP 真正为 LP 创造了超过基准的 Alpha 时， 从中攫取奖励，实现双方利益绑定。 在这套模式中，Alpha 收益是 LP 独享的，且 GP 的策略本身对 LP 也是不完全透明的，因此想要获取超额收益，必须要成为 LP，而这一切可以成立的前提： 1）策略具有强烈的排他性 为了保证边际收益，需要有一整套机制去保护策略不被泄漏或抄袭。一旦交易模式公开，不仅容量会被稀释，而且会被对手盘抢跑，导致 Alpha 衰减乃至彻底失效。 2）组织本质是一个信用抵押物 投资人买的不单单是策略，更是对手方的履约保证。一家沉淀了品牌成本的机构、一个可被起诉的法律实体，加上第三方审计与专业托管，构成了最基础的信任壁垒。 3）策略本身不可验证且高度保密 外部人无从知晓，LP 也无法确切知道策略底层的具体细节，任何人都无法轻易随意复刻相应策略，这奠定了“必须成为 LP 才能获取收益、并为此付费”的商业基础。 —--------------- On-Chain 改变了交易的什么，但为何只剩 Beta? 2020 年 DeFi 浪潮，将无许可（Permissionless）、非托管（Non-custodial）、代码即法律（Code is Law）基因带入了资管领域。人们看到用智能合约去改变 GP/LP 那套昂贵且笨重模式的可能性，即，把原本需要靠专业团队、法律实体、审计与托管才能维持的信任，全部打包写进代码里， @SetProtocol @enzymefinance 这些都是当时链上资管/金库的先锋协议，但最终都没有真正意义上成长为能与传统资管抗衡的规模化生态。 为什么？ 因为智能合约虽然推翻了传统的信任成本，但透明度也使得 Alpha 无所遁形。理论上来说，一个策略市场能够真正成立并良性运转，在微观上必须满足两个核心条件： 条件 A（买方动力）： 买方认为付费购买/跟随策略的收益 > 不付费。 条件 B（卖方动力）： 卖方觉得把策略公开/分发的收益 > 自己使用。 在完全透明的智能合约或链上账本中，策略的持仓变动、交易逻辑与实时挂单是全网暴露的。聪明的资金（买方）根本不需要向策略作者缴纳管理费或业绩提成，完全可以通过监控链上Vault 的交易行为或异动，进行实时抄单乃至抢跑，条件 A 被破坏。 对顶尖交易员来说，Alpha 极其脆弱且具有排他性。一旦将策略逻辑写进透明的链上，不仅源代码和参数会暴露无遗，而且成千上万的资金同时响应同一个链上信号，会迅速引发滑点踩踏与策略容量稀释，导致 Alpha 的消失。 在这双重打击下，这批协议遭遇了严重的逆向选择： 真正有 Alpha 的顶级交易员拒绝上链；而留存在链上 Vault 里的，大多只能是一些不需要保密、也没有 Alpha 可言的纯 Beta 类策略，如指数基金、杠杆代币、简单的 Yield Farming 策略等。这也是为何，今天你即便看到他们中的一些仍旧存活，但基本都是不太怕被抄袭的被动型产品了，侧重点也变成了自动化执行，而非 Alpha。 链上 Vault，直到后来模块化借贷盛行，才又重新发展。 但这也算是后话了。 —--------------- Copy Trading：不是资管产品，但避开了透明度悖论 另一个最近几年才衍生出的跟单交易，在各类 CEX 和 On-Chain Social Trading App 中屡见不鲜，这种模式反倒又很好的 PMF，你可以说是因为KOL本身就有流量，自带分发属性，也可以说交易者真金白银入局，知行合一，天然更能够赢得跟单者的信任。 但更本质的原因，我觉得在于它某种程度上满足了散户的核心心理需求：寻找倾诉对象与情绪价值，即，在充满随机性与巨幅波动的金融市场中，绝大多数散户既缺乏独立研究的能力，也无法承受独立决策带来的巨大焦虑，而跟单交易恰好提供了一个心理避风港。 因此，跟单交易严格意义上并不算一个金融资管产品，而更多是一个买方消费情绪与人设，卖方出卖流量与暴富叙事的情感与流量交易平台。只是在这种模式下： 卖方无需公开源策略与微观逻辑，Alpha 不会被直接抄袭抢跑，同时也多了一份跟单分成收入；买方则更多是信任 “人设” 而非 “策略” 本身。只是这种模式恰好绕过了之前链上 Vault 因极致透明而导致的逆向选择，因此在商业上取得了不小的成功，但也碰到了新的局限性： 1）生物精力的瓶颈 依赖操盘手个人的看盘精力。面对 24/7 不休市、高波动的 Crypto 市场，人类物理上无法做到全天候无死角的覆盖，极易因为疲劳、情绪失控或单边执念造成亏损。 2）严重的滑点踩踏 当大量账户在同时间响应操盘手的某一笔交易时，系统的 API 延迟与订单流冲击会导致巨大的跟单滑点，最终呈现出带单老师实盘盈利，跟单粉丝账户被割的滑稽局面。 —--------------- 那么 AI 来了之后，你会去跟单一个 AI 模型吗？ 就我个人的理解来说，很难。 就像前文所说，跟单交易的底层驱动力不是单纯的收益期望，还有散户不想独立决策、渴望跟大佬同车的安全感。买方消费的是交易员的人设、战绩以及在波动中同舟共济的情绪价值。如果只是面对一个冰冷的号称能预测未来的 AI 模型，散户很难产生情感共鸣。 并且大概率，LLM 也不会是一个好的交易员， 因为所有的大语言模型本质上只是基于海量历史文本和数据的概率拟合，而金融市场是一个典型的二阶混沌系统，当一种能获利的交易模式被识别并成为一种公共预期，这种反馈本身就会改变参与者的博弈行为与市场的微观结构，导致原有的规律和 Alpha 失效。这就是金融的“反身性”，也是为什么不存在一劳永逸的交易策略。 所以回到我们开头的问题， AI 给 Trading 带来的究竟是什么呢？ 我会更倾向于把它作为一种基础设施，去把顶级交易员的能力、经验与逻辑进行无损复制与克隆，以 24/7 的无偏理性去修补人类与传统资管的局限性，即依然是人的影子与智慧，只是这个智慧被 AI 赋予了更强的交付载体。 这具体体现在四个维度： 1）信息的快速提炼与反馈（Information Acceleration) 每天爆炸式涌现的海量非结构化数据（推特、研报、链上突发异动、宏观新闻），人类交易员无法实时进行消化和反应，也容易产生认知过载，而 AI 的优势恰好在于信息搜集和快速反应。主要切这个维度的项目我看到的是 @newsliquidX 其内核是 real-time news → AI 给新闻打"市场影响分" → 转成 signal ，主打信息差抢跑。 2）意图的无偏解析与微观执行（Agentic Brokerage） 传统的券商更多只是一个通道，只负责接收指令，无法理解交易员背后的真实意图，也无法对复杂的市场做出动态响应，AI 可以改变这一现状。主要切这个维度的是 @get_truenorth 它的内核是用海量的真实金融数据、盘面上下文与历史交易记录对专用模型进行深度微调，让交易终端不再是一个被动的订单传送器，而是一个能听懂你意图，也了解你风险偏好和目标的智能助手，还能帮你去做执行，你用得越多，它也越了解你。 3）策略零门槛生成/分发（Strategy Democratization) 过去，构建一个严谨的量化策略（从策略撰写、因子挖掘到历史数据回测）是少数量化团队的特权， AI 与 Vibe Coding 的出现则帮助普通交易者跨过了这一门槛。交易者用自然语言表达想法，AI 就能将其转化为可执行的策略代码并完成回测校验，让人人皆可量化成为现实。主要切这个维度的是 @minara 不仅实现了策略生成的平民化，也利用可信环境封装执行，不泄露策略源代码。 4）能力的规模化复制与克隆（Paradigm Distillation) 顶级交易员的逻辑、看盘直觉、仓位管理与风控范式极其宝贵，但受限于生物体力的极限，且无法规模化复制。目前看到在切这个的是 @questflow 其内核是让交易员将自己的策略和范式蒸馏并拟合为专属的 AI Agent，主打交易员能力与经验的规模化外溢，实现 24/7 不间断的盘面盯防与无偏执行，与人类交易员同台竞技。 —--------------- AI 是不是在给资管/交易，提供一种更优解？ 在实际演进的过程中，上述项目也并不局限于单一维度，而是大概率会随着业务的深入转向多维度交叉，因为在金融博弈中，信息、意图、策略分发与范式复刻本身就不是相互割裂的，而且它本身也很像是一套连续的演进过程： 从最初让 AI 帮你在海量信息中快速响应，到让它精准理解你对海量信息的处理方式和微观意图，并完成对你策略的执行；再到当你验证出高胜率策略后，借由 AI 进行低门槛分发变现，扩大你的资金体量；最终，将你的交易范式完全蒸馏为 Agent，实现 24/7 规模化复制扩张。 这是不是就是一种更优解？ 而在金融这个数据量极大、反馈极即时的领域，似乎天然就适合 AI 去优化。密集且即时的交易信号，让专用模型能以极高效率完成自我迭代；同时数据量大也意味着单个用户依靠自己或者依赖 Vibe Coding 规模不经济，比不上第三方平台摊薄这部分成本来的划算。 - 传统 GP/LP 模式成本高昂、笨重 - On-Chain 策略透明度悖论杀死 Alpha，最终流于 Beta - Copy Trading 突破不了人类生物精力的极限 AI Trading? 还刚刚开始

自6月底明牌“卖股+卖币保债”后 目前现金储备已经来到了 37.5 亿美金 对利息+股息的覆盖率也重新回到了2年 但 $STRC 依旧没有回锚🤔 90 美金始终突破不了 所以市场不信你啊是不是 谁知道哪天又一抽风，把现金储备耗光了？

这些年见多了热钱包、交易所被黑 至少心里还想着冷钱包是安全的 但现在看下来，冷钱包也不是百分百保险 生产、仓储、运输等每个环节都可能有问题 如果这次出问题的是 Trezor 和 Ledger 那整个行业基本上是要大倒退了，真是操蛋 因为之前 DeFi Farm 的习惯，大部分资金都放在冷钱包里，只是这半年多以来，为了 DCA 比特币和持续卖 Put，基本都转去了交易所，但建仓结束，还得放回去。 可能唯一剩下靠谱的就是 SAFE 多签了，准备搞个 3/5 多签，组合不同品牌的冷钱包来分散单签风险。只是就多签来说，对原生比特币链的支持和体验确实还是太弱了。

碎碎念，几个月后回过头的一些思考： Tradexyz 的进一步崛起 小 CEX/DEX 的挣扎和倒闭潮 币安凭借用户/流动性优势后发制人 是不是就是加密交易所范式转移的一个最残酷缩影？ 要么站在巨人的肩膀上，要么，自己就是那个巨人。 小 CEX/DEX 单纯补齐业务和标的，其实已经没用了。 这就是流动性游戏的本质。 ------------------- 如果当初 @tradexyz 选择的是自己去做一个 AppChain 或者自建一个全新的 RWA Perp DEX，现在又会是怎样的光景？历史没有假设，但对于想要做差异化资产的创新团队/Deployer 来说，依附于顶级的链上流动性基础设施，大概率已经是绕不开的选择了。 虽然你仍旧需要自己找做市商和流动性，同时也需要自筹 backstop 清算金库，自行承担像今天海力士预言机机制设计缺陷带来的潜在纠纷，但你也同时： 1）继承了一套完整的清算强平逻辑与账本记账机制，完全不需要自己重新去设计；2）享受了统一保证金（Cross-Margin）带来的极致资金效率，可调用主网上原生庞大的存量资金池；3）获得了 Builder Code 集成带来的巨大分发效益（Distribution）；4）更不用说因为与 Hyperliquid 社区/代币利益深度绑定，拿到社区用户天然更多的支持与自来水带货流量。 只要这套组合拳的ROI，高于自建和从零运维一套完整的 PerpDEX 的 ROI，依附就是划算的。 ------------------- 从模式上看，这与 “赌场与贵宾厅” 之间关系也类似， 虽然不太好听，但经济理念上是一样的： Hyperliquid（赌场）： 提供场地、撮合与底层清算机制，主网 HLP 池不为第三方厅主的穿仓买单，流动性和清算隔离；通过 HYPE 的50万质押门槛与 Slashing 机制确保厅主不敢作恶。 TradeXYZ（厅主）： 承包了贵宾厅，继承了赌场的流量，手续费抽成，自行选择上线资产与安排流动性，但也必须自筹 Backstop 清算金库，全权承担自身风控与预言机设计的所有风险。 ------------------- 好在这 50万 HYPE 并不是个沉默成本，本质仍旧是属于 Deployer 的一个资产，而且由于 Deployer 质押用的其实就是 HYPE 原生 Staking 那一套东西， 因此产生的 PoS 质押收益，其实也都归 Deployer 所有，所以只要你能有办法找到这 50万 HYPE ，其实这个生意就是能做的。 此外，这种设计也给了 Deployer 通过 Liquid Staking Contract（如 @Kinetiq_xyz @monarch_fast 等团队提供的方案）的方式去众筹这 50 万 HYPE 的口子。这本质上带有点 Restaking 的意思，你为 Deployer 的交易所背书，在 PoS 质押收益的基础上，额外获得交易所的收入分成，但如果交易所作恶，你也会被连带 Slashing。 而这样一来，整个环节的利益相关者，其实就包括了： - HYPE质押的出资人（散户、机构、DAT等） - LST 合约 (Kinetiq/Monarch提供的技术方案） - 运营团队（负责风控、预言机、做市与清算金库） - Hyperliquid 底层（提供撮合、记账、清算逻辑） 这其实也是一种委托代理关系， 在这种代持关系里，身份、操作、利益，是完全拆开的： Deployer（部署方身份）： 在这里是持有 50 万 HYPE 质押的那个地址，指向LST合约，协议只认这个地址的质押余额，不管资金来源。 oracleUpdater（喂价权）： 可单独指定，并授给运营团队的 Relayer 热钱包或预言机聚合合约（如 TradeXYZ 汇总多方机构数据源、经过风控过滤后再每 3 秒签一次名喂给系统）。 sub-deployers（控制权）： setSubDeployers 授权的操作地址，例如 haltTrading，setOracle 等，统一授权给运营团队。 feeRecipient（收益权）： setFeeRecipient 指定的收交易费地址，可以指向一个收益分成的合约，再按份额分给HYPE质押出资人与团队。 ------------------- 当然，此 restaking 和当初以太坊的 restaking 不同： HIP-3/HIP-4 的 Restaking 底层，是一个一旦 Staking AUM 降至 50 万 HYPE 以下就不存在一级赎回流动性、且在交易所存续期间都无法撤出的锁仓收益产品。 这意味着 Deployer 除了运营交易所之外，还得考虑： - 维护 LST 在 DEX 上的二级市场流动性 - 不断提升交易所的真实收入 从而拉高 HYPE Restaking 的实际 APY，吸引更多资金存入，只有让总存量远超 50 万 HYPE，才能形成足够的流动性缓冲 Buffer，容忍出资人的随存随取。 再回过头来看当初 @ventuals 在这套众筹 HYPE 模式上的尝试为何失败？从我的视角来看，关键在于它试图用“Points”去激励用户存入。 积分吸引来的用户画像极度投机，缺乏长期留存意愿，很容易引发 Run on the bank 挤兑；而且，积分收益只能在未来兑现，完全无法像交易所实时高额手续费分红那样，给出资人落袋为安的真实现金流。 ------------------- 所以当初看到 RWA / Tokenized Stock 趋势，认为抓住了救命稻草而大力布局的小 CEX/DEX，最终事实证明并没有靠这些资产完成翻盘逆袭，这种趋势甚至反向加速了他们的边际化与倒闭浪潮，而这个趋势只会持续下去。 只有大而全，没有小而全。 选择你的站队吧。

有家底还是好 侧面印证HIP-3/HIP-4为什么要那么多保证金 之前只知 @tradexyz 的预言机分两个阶段，一个是正常开市阶段引用的外部市场价格，另一个是休市阶段结合最后一个预言机价格和自身订单簿成交推演的内部定价，并且设有上下限机制。看了这次一些信息，才知道原来盘前交易也被算在正常开市阶段，价格就直接传过去了。 不应该一起归到休市阶段吗？ 传统券商的风控体系都不会太采信盘前的价格去触发强制平仓，本身盘前价格跳的就很厉害。当然机制上也很不一样，传统大多是现货杠杆，对你个人的资信也有审核，额度也有限制，所以会有很多人情味的人工风控。而链上是纯无许可的，杠杆倍数也高得多，纯依赖代码保护平台。 本质上是一个宁可错杀还是宁可保护用户体验的抉择。

可能是最近看到比较有意思的一个案例 Curation/Vault 这套架构被用来重构机构间借贷 具体来说就是 K3 Capital 和 Galaxy 之间把一笔正常发生在场外的1对1借贷搬上链，做成了一个 Vault，1亿的 AUSD 本位授信额度，固定利率 7.5%，30天为一期滚动发行。并且 Vault 能且只能转去预先批准的地址，只借给 Galaxy 一家，资金实时链上 通过 Accountable 审计。 本质上是把以前机构借贷的黑箱给搬到台面上了，LP 只需要对着 Galaxy 一家的资产负债表进行风险评估就足够了，而且 Lending Book 相对透明。看着看着难免会想起 2020-2021 那轮 CeFi 借贷浪潮，穿透后对手方不透明，敞口互相牵连，最终引发连环暴雷。如果当初就有这套架构，或许 Gensis，三箭，Celcius 也不会死那么惨。

Fluid 正式推出了面向 yield asset 的流动性方案 这应该是继 @USDai_Official @humafinance 之后 第一次标准化成一个对外开放的产品 1）模式很简单： Fluid 出钱帮资产发行方做市，资产发行方不用出库存，不用管仓位、不用调区间，也不需要承担无常损失，只需要付服务费给 Fluid 即可。 2）钱从哪里来： 都来自 Fluid 发行的 Lite USDC Vault，其收益均来自于主动管理 LP 策略，目前规模大概 3600 万美金。 3）不要小看这个 3600 万美金规模： 因为 Fluid 有 Smart Collateral 和 Smart Debt 机制，LP 仓位本身能当抵押品，债务本身也能当流动性，所以在这套架构里，同一笔钱能被放大很多倍，给资产发行方所提供的经济规模（借贷 + Swap），其实是高于 3600万的。 以 USDai 为例： USDC Lite Vault 在主网上有近 3000 万美金规模，其中 1100 万未 Deploy，Deploy 的近 1900 万美金中，大部分给了 USDai 的策略，合计 5 个池子，其中 2 个为 USDai 提供 Swap 深度，剩下 3 个为 USDai 提供借贷深度，大约 1440 万美金，产生了 1 亿美金的经济规模，7x 杠杆。

說個比較難接受的事實，Web3 市場已明顯走到缺乏可行敘事的階段 但收藏品代幣化不一樣，這是一個未被市場關注的真．真實世界資產（RWA) 賽道，這種真正將區塊鏈技術與現實資產結合的場景，不論在合理性、可行性或者可能創造的經濟效益都明顯被嚴重低估 我們一直在成為收藏品金融世界的基礎設施這個方向上長驅直進，建立各種底層技術及充滿各種人才的分布式社區，而並非純粹關注抽卡抽卡和抽卡 當然，概率應用還是一個非常重要的市場驗證機制，但卻不應是選擇在這個時代創業的終點 隨著 @renaissCLTB 以下工具的全部早期部署完畢（部分即將推出），我們在稍前迎來了首次公開的黑客松，並驚喜地獲得超過 70 個團隊透過優先接入 Renaiss 已部署的各種技術產品，製作了 45 款早期產品工具，我們已走在這個賽道發展的最前端 最近在區塊鏈世界，有哪一個領域有這種能量和生態呢？ 已部署產品： 收藏品流動層 @renaissxyz 分布式價格引擎 @renaiss_index 整合物理結算的 Renaiss layer 優化人工智能部署的 Renaiss CLI 整合現實金庫和卡店的 Renaiss OS 即日即將發佈： 任何人無需許可地證明鏈上隨機數公平的 Renaiss VRF 任何第三方開發者及第三方應用可以一鍵部署，並整合所有產品內容的 Renaiss SDK 45款產品： 我相信關注到這個訊息的你，又或者已在這個賽道深耕的各位，已經與我們一起走在這個時代的最前沿位置 我們會繼續努力，願某天與各位頂峰相見

还有6天，钱包赛道有Onekey、metamask、okx wallet、topnod 等，稳定币有circle 、Ethena 、Spark 等，交易所和头部RWA协议也基本齐聚@MoneyFrontierhk 。 7月27-28日，我们香港见，主会场完整议程：

RWA 能做的不止价格敞口（Perp + 券商直买 + 代币化) 收益类敞口，如借贷、杠杆、分级、互换等远未开拓完 而目前这块最大的机会和痛点仍在即时流动性 那天和 @CIAN_protocol 的创始人 @Luffy_Cian 聊 想借此把一些实操层面的思路再做一次梳理和论证 也把非常复杂的 @Bondify_xyz 做一个拆解 -------------------- 收益类RWA流动性难，难在它们中的大部分，在链下本就没有活跃的交易市场。把它们引入链上，等于要创造一个原本不存在的东西，这固然是价值，但难度可想而知。 此外，现有的 DeFi 基建，其实都是给货币市场工具、也就是超短久期产品设计的，用户也非常看重灵活性和流动性，要能随存随取。然而现实中大部分收益类 RWA 都是有比较长的申购、赎回周期的中长久期资产，直接搬过来，很容易需求错配、水土不服。 在我看来主要体现在三点： - 大多属证券，不能无 KYC 流转，进不了无许可池 - 交易不活跃，LP池手续费低，无法满足资金机会成本 - 有较长申购、赎回期，NAV 和成交价间隐含资金成本 而大量收益类 RWA 上链是为了获取 DeFi 的可组合性，以及更便捷的杠杆，而非交易，这便成了更大的问题。 比如：走 DEX 直接 Loop，会面临池子深度不够和滑点问题。而走一级申赎，则是需要经历每一轮都要等待的痛苦，建仓和关仓时间被大幅拉长。尤其是关仓，借贷市场有 LTV 上限的约束，你每一圈能解锁出来去赎回的金额是有限的，尤其是你杠杆拉很满的情况，得一圈一圈退。 所以市场是非常需要专门服务 RWA Looping 一键进出解决方案的，关键就看什么样的产品形态。 我们从仓位进出、转让、以及清算/风控三个角度来谈： -------------------- 一、 进出：自建流动性 VS 聚合流动性 聚合流动性路线的典型就是 @3f_xyz 也是最早跑起来的，其给 Looper 提供的过桥资金来自外部的 Bridge Facilitator，而支持的底层资产和 Looping 策略则是来自Morpho。好处是业务模式轻，但坏处也是对外部的依赖性，目前暂支持建仓，还不支持关仓。 而 @MidasRWA @symbioticfi @grovedotfinance 这类虽也属自建流动性，但本质上它们的快速解锁只是帮你更快完成一轮的申购赎回，并不是为 Loop 而生，每一轮退出的即时性是解决了，但完整退出，仍需要多轮循环。 只有 @GearboxProtocol 和 CIAN 的新产品 Bondify 才算是真正为一键杠杆循环而设计的，而自建流动性的好处在于团队可以掌控想要支持的 Looping 策略，并推行一套独立的风控和定价参数。但两者也有区别： Gearbox 是直接沿用它现有的 Lending Pool 和 Credit Account 架构，Credit Account 本身是一个隔离的智能合约，对应一个 Looping 策略，抵押品和借来的钱都锁在里面，Lending Pool 则是垫资方的资金池。建仓时直接从Lending Pool 一次性抽调足额杠杆资金，关仓时一次性赎回并偿还所有债务，均无需循环。建仓和关仓的过程也都是直接走 RWA 的NAV 面值直接 Mint/Redeem 完成，不存在二级市场滑点。 CIAN 的 Bondify，同样是自建流动性，为一键循环而设计，但它的资金层 SLF（Standing Lending Facility，常备借贷便利）是一个更精细设计的优先出借层，除了赚取给 Looper 建杠杆仓垫资的利息之外，还在上层的收益权交易市场扮演了一个"最后供给方"的角色，多赚一道收益。并且SLF的利用率会控制在 80% 左右，常备至少 20% 的 USDC 作为储备，存款人的流动性会好很多。 -------------------- 二、交易：杠杆策略代币化 但 Bondify 比较有意思的地方，是在一键开关仓之上又多走了一步：把策略本身做成了可以买卖的标准化代币。 为什么要这么做? 有两个很现实的动机。 第一，一键开关仓仍旧要等一个完整的申购/赎回周期才算真正完成，对于那些申赎要 7 天甚至 30 天的资产，退出和建仓仍有时间成本，这个没法靠垫资越过。第二，当 Lending Pool (SLF) 里的资金不够了，新的 Looping 仓位开不出来，就只能直接去买别人现成的仓位。 而且不止于此。你也可以不把整个仓位全部卖掉，只把未来的收益打包折现卖出去，并等到这块定价降下来的时候再低价买回。这一层和 @pendle_fi 的 YT 是类似的，本质都是给用户一个更低成本去获得杠杆收益的方式。 所以在 Bondify 里，矿工的入场途径有三条： - 走SLF 借钱自己开仓位 - 直接买现成的整个仓位 (Junior Token) - 或者只买未来收益 (YT) 对应的退场途径也有三条： - SLF unwind (把仓位拆掉) - 卖 Junior Token (整仓打包卖掉、即时离场) - 卖 YT (只卖未来收益、仓位留着) 1）YT：统一公式定价 + FIFO 队列 Pendle 的 YT 价格是 AMM 里由 YT 和 PT 双方博弈出来的，会随市场预期波动的市场价，而 Bondify 的 YT 价格直接按 SLF 利率来折现后报出来的，随着 SLF 利率的变化而波动，通过 FIFO 队列先挂先成交。 选择 SLF 利率来定 YT 的好处在于可以维持整个 Bondify系统内利率基准的统一，且能自我调节需求：Looping 需求火热 → SLF 利用率高 → SLF 利率涨 → YT 卖得更贵→ 抑制新需求，反过来，YT 便宜 → 吸引买家 → 新YT 消耗 SLF 额度 → 利用率回升，利率回升 → YT 回贵。 2）Junior 部分，特殊AMM去定价 Junior Token 买卖走的不是公式，而是会发生在一个叫 Staple 的特殊双边做市 DEX 上。它和普通 AMM 最大的区别，是把 Bid 和 Ask 分开：你卖拿 Bid 价，你买付 Ask 价，实时变动，中间价差是 LP 的利润，不像普通单价 AMM 报一个价，让套利者挑便宜的一边薅 LP。 它还有两个并行的报价渠道：PMM (协议自己的算法报价) 和 OTC (任何人都能挂固定 Bid/Ask 的公开报价)，类似自做市 + 外部做市商综合。 而任何一个 Junior Token 的价格，一般情况下会在两个"买家自己动手"的成本之间浮动： 上限 = NAV + 自己 Loop 建一个同样仓位的成本（溢价） 下限 = NAV − 自己 Unwind 退出要损耗的成本（折价） 成本包括时间，利息，滑点等等。高于上限，买家就自己建仓了，不来买了，而低于下限，卖家宁可自己一轮一轮退，也不会贱卖。所以正常情况下，Junior Token买是会需要付出一定溢价的，卖需要承担折价，Staple DEX 的Bid/Ask 机制正好是符合这点的。 -------------------- 三、清算、风控：外部第三方清算 VS 内部瀑布结构 大部分 DeFi 借贷的清算，靠的都是外部的第三方清算人，你 LTV 越线，任何人都可以冲进来对你的仓位发起清算，在公开市场上把你的抵押品折价拍卖掉，赚走清算奖励。这套在加密原生资产上比较能 Work，因为抵押品在DEX 上有流动性，可以被砸掉。 但很多 RWA 不一样，即便是清算者强制发起抵押品的赎回，由于很多 RWA 的一轮赎回周期比较长，有的7 天、30 天才能拿到钱，这意味着清算人垫钱把债还掉之后，还要承担一段时间的资金占用和价格不确定性 (这期间抵押物还可能还在继续跌)，这种活，一般清算人可干不了，等于是承担了额外的垫资风险。 正因如此，Bondify 对这块做了额外的一些考量： 第一，不采用外部清算人，全部由协议执行。仓位接近清算阈值时，先触发预警、部分减仓，主动帮降一点杠杆，只有当仓位真正资不抵债时，才由协议整体全额清算。 第二，SLF的资金利用率最多 80%，常备 20% 储备金"过桥"垫付。清算的本质是赎回 RWA 抵押品、拿回 USDC 还给出借人，但 RWA 赎回有周期，中间有个时间差。Bondify 的做法是：清算发生的那一刻，先从 SLF 那 20% USDC 储备里拿现金，立刻把出借人的债平掉，同时在后台赎回，慢慢等拿到钱了再把现金补回储备池。 第三，真出现亏损时，按优先劣后逐级吸收。如果抵押品赎回出来的钱不够还债 (底层减值或违约)，缺口才按损失依次吸收：先是 YT 买家的预付款，再是 Looper 的超额抵押，即 Looper 的 自有资金，然后协议 Treasury 兜底，SLF 存款人永远坐在最优先位置，最后才被触及。这其实是很难得的，直接影响 SLF 的安全系数。 而除了这套协议主导的硬清算，Looping 整个仓位的可交易性，其实本身就是一种软性的去风险，持有人多了一条路，看空的人，可以不必硬抗，而是在仓位恶化、还没到清算线之前，直接把它在 Staple 上卖掉，把风险转手给愿意接的人即可。而愿意承接的投机者，可以用折价买进一个底层可能已经有一定风险的杠杆敞口。 本质就是让风险被实时定价和被市场连续消化，这是比单纯一键进出和垫资，要更完善的一种设计考量，能看到Bondify 的风控其实是两层的： - 外层是二级市场，让风险被市场连续定价、转手消化 - 内层是协议主导的清算，作为市场消化不掉时的补充 就像船闸一样，两道闸门一前一后泄洪

大运交接期，在大理苍山/洱海呆了两天 大理是罕见的天然成型的金水格局 而我们这个行业大部分都是喜金水的 风水有云，山主金，水主智 高山出金，活水出秀 苍山高山厚土，土厚而生金 金气顺山而下，化作十八溪水 金生水，水自西向东 一路流入洱海，滋养两岸沃野生木 典型的水不外流、聚水为财入库的风水取象

OKX 上了代币化股票，明确提出这是一个聚合产品 目前底层是 xStocks，未来还会加入其他发行商版本 是，流动性分散确实不好 但聚合的思路，未必就是对的 火币 18 年聚合稳定币 HUSD 的教训 估计行业里还知道的人都不多了😂 本质上的原因，是因为各个 Tokenized Stocks 并不是同一样东西。它们都只是 Wrapper 而已，不是真股，A 家和B 家哪怕名义都对应 1 股特斯拉，但法律结构、发行商信用、赎回条款、托管质量、合规等等各不相同，实际价值是可以存在差异的。 所以如果 OKX 的聚合，是在 CEX 里把不同发行商的版本捏成一个不可区分的统一资产，而且还能 1:1 自由申赎（存 A 提 B）的话，那理论上就有可能出现逆向选择：套利者会把好的那家提走，把最烂的留下，导致最后底层资产全沉淀成最差发行商的凭证，从而让用户在 CEX 里持有代币化股票等于间接持有那家差发行商的凭证。 当然了，大部分情况下，这种价值差异可以很小。 但当年，HUSD 的底层篮子里 PAX、TUSD、GUSD、USDC 正常价值差异也是很小的呀，直到各家发行商有的开始私下搞不同的 Mint 补贴（比如 PAX，TUSD），有的不搞（比如 GUSD），结果就是各家稳定币开始出现可见的价差，以及套利者去 Mint 有补贴家的稳定币，冲到火币 1:1 换成 HUSD，再用 HUSD 1:1 兑成 GUSD 提走，拿去找 Gemini 赎回。最终导致 GUSD 的量一直在萎缩，没人要，HUSD 底层最后也总变成没人要的 GUSD，在火币持有 HUSD 等于持有垃圾 GUSD，非常蛋疼。而为了维持底层资产平衡，增加 HUSD 吸引力，火币需要不断被迫调仓，也因此产生了大量的亏损。 这就是典型的劣币驱逐良币过程。 当然，也有可能 OKX 的代币化股票聚合只是一个盘口聚合，未来增加更多发行商版本后，用户下单成交依旧会按发行商分账，比如你买 300 股特斯拉，系统记的是 100 XStock + 200 BStock，提现各回各家，按各自条款走。那确实就不存在这个问题了，只是公告里机制没有详提。 @star_okx

上周和 @Plus_Ultra_715 聊了一个多小时 很久没见到这样有激情的 Founder 了 会不由自主想要写一些东西分享出来 聊之前会觉得只是另一个 Gacha 平台 聊之后觉得实际在做卡牌的基础设施 过几天再回味，觉得是重构卡牌生意的经济关系 今天下笔又觉得是聚合卡牌供给，去创造大流动性 大部分人可能只停留在第二个层面 但只有看到了三和四，才能更深刻回过头去理解一和二 一些自问自答和碎碎念 论证 @renaissxyz 模式的商业逻辑 👇 --------------------- 1、卡牌是个周转生意，但被困在各个闭环里 卡牌的渠道分线下和线上。 由于自带的社交与收藏属性，即便是在互联网发达的今天，绝大多数卡牌仍是通过线下分销出去的。卡店/道馆进货、卖货（以IP原厂的密封卡包为主），为用户提供拆卡、对战、交易的场所，并可能对部分卡提供折扣回收服务，就构成了最初的卡牌一级市场和二级市场。 eBay出现后，借助其标准化的搜索、成交体系以及线上的流量，卡牌二手交易开始发生在互联网，不再受限于本地卡店。后来，eBay 收购了另一家卡牌线上交易平台TCGplayer（卡店上网卖货的主通道），深度绑定 PSA，成交量上了一个台阶，成为二级市场主力，大量卡店也开始把回收回来的货搬到 eBay 上卖。 再后来，Gacha 平台出现。和卡店大部分卖原厂卡包不同，Gacha 专做有明确市价、已评级的单卡，他们把二级市场上收来的卡，二次打包成精品盲盒，再硬性捆绑一个高比例的即时回购，售卖给那些追求多巴胺刺激的用户。而这套即时回购机制，也把卡的周转率一下子拉了起来，同一批卡，抽走、回购、再抽，再回购，每一次Gacha平台都赚一道，直到卡的库存成本被摊到趋近于零，比卡店那种一锤子买卖暴利得多。 然而这三种流转渠道其实是各自的闭环，并不完全互通。例如你拿一张卡，在 eBay 上挂着卖，这张卡能不能同时在 Gacha 平台的盲盒池里被抽？不能。它在 eBay 体系里，eBay 不知道也不在乎链上发生了什么。反过来，一张卡在 Gacha 平台被抽走、换了主人，eBay / PSA Vault那边也压根不会反映，它还可能挂在那儿出售。 以及还有大量的卡，其实并没有动起来，他们大多要么躺在收藏用户的抽屉里，或者被存储在一些诸如PSA的金库之中。相当于，大部分卡和货，目前飘在这些地方： - 线上eBay体系 - 线下卡店网络 - Gacha平台 - 收藏群体自持 - 金库存储 看似各类基础设施都很完善，但实际上，并没有一张网把它们全部串联起来。这为后面基建的重构，埋下了伏笔。 --------------------- 2、卡店 VS Gacha平台：亦敌亦友 有货才有钱赚，周转速度决定利润。 除去 eBay 这种不持有货源、只负责撮合的二手交易市场，另外两大流转源：卡店和Gacha平台，其业务的扩张都是依赖真金白银囤货的，边际成本不为零，所以对他们来说，如何提高周转效率，以及如何低成本获取货源，就是他们业务模型中最核心的变量。 而在我看来，两者亦敌亦友的点正好在于： Gacha 平台拥有最好的周转模型，但往往被货源数量给限制了业务规模，卡店并不缺卡和卡源，但并没有Gacha运营基因，周转速度上不去，长短板正好相反。 Gacha的货源需要自己去外面二级市场收，赚的钱大部分逃不开库存的再投入，甚至需要融资来填，这跟 AI 大模型公司必须不断屯更多算力和 GPU、才能服务更多推理需求，其实是同一个道理。 而卡店手里攥着大量收藏群体和社群流量，天生就能接触到各种流通的卡。用户开了一级卡包之后，那些不想要的卡，很多也会折价卖给卡店，重新变成卡店的库存，但这部分库存，卡店并没有一条像 Gacha 那样高效率的周转消化通道，大多还是积着，或者自己去 eBay 上卖掉。 那有没有可能，干脆让他俩搭伙， 卡店出货，Gacha 出周转，各取所需？ 道理是这个道理。大方向上也符合我们之前所说的打通各个流转闭环趋势。但毕竟也是半个竞争对手，要协作，还得依赖一层双方都能信任的中介。 --------------------- 3、金库或卡店的POS系统，可以是这个信任中介么？ 卡店和 Gacha 要协作，或者往大了说，各个流转渠道之间要互通所依赖的信任，其本质是： 货源的状态同步。 卡店、Gacha、交易市场、收藏群体，大家共享同一批货，那么谁手里有什么、哪张被抽走了、哪张卖掉了，就必须有一个所有人都认、且实时更新的统一账本。 那现成的，有没有可以扛起这个重担的玩家呢？ 候选无非两个：金库，或者，卡店的 POS 系统。 先说金库。 大部分金库其实只管存，根本不管同步和查询。比如 Brink's，全球最大的金库安保公司，它本来就是服务黄金、艺术品这类几乎不周转、不流动的昂贵资产的。卡牌这种经常换手的东西，根本不是它的理想客户，还贵。那便宜、对卡牌友好的呢？比如 PSA Vault，但它对外开放的可验证信息少，比如只能看到一个认证编号对应的卡的在库状态，至于持有人是谁，经手过谁，是查不到的。 本身是出于隐私保护，但也催生了一个鸡贼的空间：一个 Gacha 平台完全可以声称自己拥有这张卡然后拿来给人抽，反正纯粹的外部人员没法通过官方渠道查到持有人和这个 Gacha 平台的对应关系。某种程度上，这也是为什么 PSA Vault 会和 eBay 体系闭环绑定这么深，所有权和流转，只在 eBay 这个闭环内相对保真，一旦卡跑到它控制不了的外部渠道，例如卡店、Gacha 等去换手，就没法核实和背书了，更不用说状态同步了。 再说 POS系统。 它至少是会同步卡牌状态的，这是它的本职。POS（Point of Sale）就是那个零售店常用的收银系统，卡牌店的POS系统会更复杂一些，因为卡牌 SKU 比较多，而且单卡价格是波动的，因此需要依靠一套专门的POS来负责扫码入库、自动定价、管理回收，再把库存同步到线上各个渠道去卖，主流的是 BinderPOS、SortSwift 这类。 BinderPOS 能把库存推到 Shopify、eBay；SortSwift也是类似，Shopify、eBay、Square、CardTrader，全是 Web2 市场。它本质上只是个传统多渠道零售的同步器，压根没覆盖链上、Gacha 这种快速增长的新场景。 看到这里，你会和我有同样的释然么？ 一开始我也觉得，卡牌的传统基建似乎已经很完善了，评级、托管、交易、数据，一应俱全，再去做一遍，是不是重复造轮子？可是你看到了其实他们压根是如此老旧，既没法覆盖快速增长的新场景，也根本谈不上透明、可验证，就知道这里面空间和痛点太大。 就应该被重构。 --------------------- 4、Renaiss 改变了产业链上玩家的经济关系 很多人看到 Renaiss 要做一堆事情，会觉得它摊子铺得太大，但其实核心都是围绕打通原先各自为战的流转闭环来做的。把分散在各处的货源打通，聚成一个 Universal 的流动性池，为上层经济/金融活动构建基础。 并且不止卡店，Renaiss 还顺手把原先基本不参与这门生意的持卡个人，以及他们存卡的金库，一起拉进来了。原本那些卡一直躺在家里和金库抽屉里，只用作收藏和升值目的，现在也可以成为这个存货周转游戏的一环。 为此，Renaiss 做了 2 件事情： - 把卡店、金库拉进来的，可验证的托管/库存同步系统 - 让供货有利可图的寄售分成经济体系 Renaiss的托管，500 美金以下的低价卡，走卡店签名托管；500美元以上的高价卡，进专业金库；再叠一层谁都能查的第三方验证，信息包含物理位置，存储在谁手上，以及各种流转信息。便宜、换手快的卡，塞进专业金库不划算，让卡店就近周转；贵的、不常动的，进金库。 而寄售模式某种程度上其实也是对卡牌业务扩展性问题的一个回答。原本卡店和 Gacha 自己囤货，边际成本不为零，而寄售则是把库存的来源，从自己垫钱投入变成靠外部贡献，扩张不再受限于资本，而获得这些卡源的成本，是每个月给寄售用户的收入分成（来自Gacha或其他上层经济活动），边际成本大幅降低。 这其实是一种以“租”代“买”的业务模式、经济关系变革。 而这套模式，对参与的多方，这都是划算的： 例如卡店、金库在这个模式之中，本质上是等于多开了一条线上的业务收入来源，每次抽卡或者上层经济活动发生，他们也都能分到收入，不用额外投入资金，也不用承担自己去做一个 Gacha 平台的获客和运营成本，只需要接入这套系统，加入这个游戏即可。 而对于广大的收藏群体用户，他们手里的卡也能周转起来，从单纯的持有等升值变成一个生息的资产，每一次被抽中，持卡人都能分到一笔抽卡收入，未来还可能有其他的收入！换个角度看，这笔分成也相当于在持续摊薄他持有这张卡的成本，变成和 Gacha 平台一样的持卡角色。 对 Gacha 平台来说，这套模式也帮助把一个"重资产、靠自有资本扩张"的生意改造成一个"轻资产、靠聚合外部库存扩张"的生意，卸掉了资本投入的包袱。并且，之前，卡是平台自己花钱屯的，存货风险压在它头上，它得留点操作空间保命、回本，往往会不得不留后门，也不敢开源其抽卡概率，但当货源风险分摊了，开源也就没阻碍了。 既解决经济问题，又解决信任问题的典范。 --------------------- 5、卡店、金库为什么愿意参与这个游戏？ 即便有商业利益，要让卡店、金库改变自己用了多年的现有模式，总归是有迁移成本的，毕竟你也是在给他们画饼嘛，因此得有一些额外的东西来说服他们。 Renaiss给的，是两样东西：数据，和库存管理。 数据，尤其是卡的价格，是卡店每天都要查的。可它们之前能参考的大多只有 eBay 这类线上渠道。但是并非所有交易都在线上，大部分成交实际发生在卡店这样的线下零售渠道，这部分 eBay 上是看不到的。 Renaiss 通过和卡店合作、给卡店铺系统，一方面拿到了这些线下的报价数据，一边也让愿意加入这个游戏的卡店，能看到其他卡店的报价和成交，你会不想要接入一个更全的行情网络吗？ 而库存管理，与我们之前所说的货源状态同步诉求息息相关。Renaiss 给卡店的库存管理，是一个涵盖链上的状态同步系统。这意味着同一张卡，理论上可以同时挂在各个渠道，线下店里、线上市场、Gacha 盲盒池，最大化它被卖出、被抽走的可能。而一旦它在某一个渠道成交了，或者在盲盒里被抽走了，其他所有渠道立刻同步下架，绝不会出现两头都卖、超卖穿仓的情况。 对卡店来说，这就是直接的生意改善：货能铺到更多渠道，周转率就更高；周转率高了，收入就更多，切中最大的痛点上，之前就说过，线下卡店最缺的就是周转效率。 这也是我理解，为什么 Renaiss 会铺那么多业务的原因 - Vault OS：托管 - Renaiss Protocol：流动性协议，含 Gacha，Market - Renaiss Index：价格预言机 - Renaiss Fi：上层的DeFi应用 - Renaiss Labs：SDK / CLI / Skill等生态工具 甚至做 Gacha 业务，也是在给这些卡店和金库打样，给他们看到实打实的 PMF，让他们自己去算这笔经济账。 到这里，其实很多东西也都自洽了。 "If you're offered a seat on a rocket ship, don't ask what seat. Just get on." --------------------- 6、写在最后：NFTFi未竟之志的延续 作为一个 Crypto 老人， 经历过NFT时代各种Fi（Perp，AMM，借贷、碎片化等等）的崛起以及后续的衰落，多年后看到 Renaiss 试图做的事情，总会有一种试图振兴 NFTFi 未竟之志的既视感。 而这一次，因为标的本身就有庞大的线下收藏群体以及相对成型的交易市场，你不需要从零到一去为标的创造需求、培育共识，而只需要去看有哪些经济关系能优化，以及可以叠加哪些新的产品体验，从而激发新的增长，这就和之前的 PFP 非常不一样。 而这也是为什么我会对基于 TCG NFT 的 Fi 存有不小期待的原因。当初NFTFi 的教训，本质上还是标的选择的问题。一个资产能不能被拿来抵押、借贷，还是取决于是否有真实而稳定的需求，有了真实的需求，才能催生出真实可信的价格；有了真实的价格，才能真实地给风险定价。而PFP 的需求本身就是不稳定的，OpenSea 上的价格本身就是虚的，因而衍生的Fi也是不健康的，既 price 不了风险，也没法在必要时做清算。 TCG 恰恰相反。它线下的需求扎实，只是目前被分散在不同的闭环内，打破闭环，把货聚合到一个流动性池，意味着有更多的 liquidity venue 和 source of demand 可以去承接标的的清算；价格汇集到一处，综合线上与线下的真实成交，也会让这个价格更接近真实。需求是真的，价格是真的，你才能真实地 price 风险。 那么在这之上的 Fi，自然就更可持续、也更健康。