（德银）上周主权债券利差的变动让人想起危机时期。上周，法德10年期利差扩大了32个基点，这一数值在彭博社自1990年德国统一以来的数据中创下最高纪录。 在意大利，10年期国债与德国国债的利差上周也扩大了23个基点。以往出现此类恐慌情绪时，往往伴随着风险资产的剧烈调整。2011年至2012年的欧洲主权债务危机期间便是如此。2020年3月疫情引发的动荡中再度出现这种情况。2022年同样如此，当时加息和经济增长放缓导致STOXX 600指数步入熊市。 但这一次，尽管法德两国10年期国债利差达到了2012年以来的最高水平，且每周的利差扩大幅度也创下数十年之最，股市却几乎未作变动。主权债务利差急剧扩大，但股票跌幅有限且企业信贷利差扩张受限，这种同时出现的情况极为罕见。本质上，利率市场正在为债务危机蔓延和对经济增长的重大冲击定价，而这一现象并未在其他资产类别中体现出来。 这种模式与我们在2011年的欧洲主权债务危机、2020年3月的疫情初期动荡以及2022年的快速加息周期中所看到的情况有相似之处。在每一种情况下，都出现了明显的金融压力迹象。 此外，经济增长也受到了冲击，要么陷入全面衰退，要么大幅放缓。在这种背景下，股票及其他风险资产同样面临压力。但直到今天，我们尚未看到金融压力引发更广泛的经济增长溢出效应。毕竟，这一切才刚刚开始；直到最近，人们还可以认为收益率上升是由强劲增长所推动的。然而，上周的市场走势表明，这已不再仅仅是一个“强劲增长”的故事。 目前，股市的反应相当平淡。从之前的例子中我们可以得知，股市的反应可能会有所滞后。例如，2021年底，尽管央行开始转向更紧缩的政策，且通胀率远高于目标水平，但标普500指数和斯托克600指数仍持续上涨，直到2022年1月才见顶。 因此，此前确实存在这种滞后现象。目前，人们仍寄希望于这种动荡只是暂时的，无论其源于财政风险、更紧缩的央行政策，还是石油引发的通胀风险。事实上，近年来类似的市场压力时刻，比如2023年3月硅谷银行倒闭期间，最终都迅速过去，并未引发风险资产的广泛回调。 尽管如此，要同时解释这两种现实变得越来越困难。如果上述金融压力持续下去，所有近期的先例都表明，风险资产最终将面临越来越大的压力，即便这种影响会有所滞后。