Hash Global Research 观点｜比特币还没涨，为什么我们开始觉得熊市可能结束了？ 过去半年，AI 的火爆行情几乎吸走了市场全部注意力，就连Crypto最后的信仰—比特币，都出现了剧烈动摇。自2月跌破 7 万美元以来，BTC 三次回踩5.8 万—6 万美元区间。行业老玩家—Strategy开始卖币、矿企转向AI，行业前景暗淡，也让恐慌来的一次比一次真实。 在美股继续攀升、黄金触底反弹之时，Crypto则仿佛被全世界遗忘：BTC在6.2 万—6.5 万美元之间横盘已近两个月，30 天隐含波动率一度降至 36%，创下多年低位。缺乏生机的行情让大众很难对市场乐观。 但我们最近更关注的，是“变化”与“角度”，即在价格背后，市场正在发生的变化。 那些前期把市场压下去的力量，正在一个个变弱：宏观紧缩预期降温，Strategy爆雷危机缓解，机构资金停止流出。 与此同时，比特币链上筹码正在盘整中重新聚集。 一切似乎都预示着拐点临近，但这些变化还没有反映在价格之中，因为市场都在等待更明确的信号。 场外，AI交易降温，资金即将开始新一轮的切换布局；场内，老OG们还在等待最后一跌迟迟未出手——此刻风平浪静的水面，恰恰给我们打开了最佳的切入角度与时机。 行情何时启动难以预测，但可以把握的是，我们正在进入布局下一轮周期的时间窗口。 一、价格未变的表象下，筹码结构重新洗牌，新的底部正在形成 BTC 已经三次测试 6万美元关口，每一次都获得了明显承接。 随后价格反弹至 6.5 万美元附近，上方卖压重新出现，市场又回到6.3 万—6.5 万美元之间反复震荡。表面上看，价格几乎没有变化，但链上筹码已经悄然完成了一轮重新分布。 目前，6.1 万—6.5 万美元区间已经沉淀超过 240 万枚 BTC，占流通供应量约 12%；其中，仅 6.3 万美元附近就聚集了超过 100 万枚 BTC，占流通供应量约 5.2%。筹码集中度上升到历史罕见程度。（图1） 这个变化比短期涨跌更值得关注。底部不是突然出现的，而是在反复的拉锯中，被市场“买出来”的：有人离场，也有人承接；旧筹码不断换手，新资金在更低的位置重新建立成本基础。随着越来越多 BTC 集中在相近价格区间，新的价格共识也随之建立。 因此，动能的变化往往先于价格。回看历史，2024 年 5 月至 11 月，BTC 在ETF 行情后也曾经历半年的调整，在从6万美元拉升至10万美元之前，链上也曾在5 万—6 万美元附近出现高度集中的结构。事后看，彼时构筑的底部，就是后续行情启动的跳板。（图2） 历史不会简单重复，但类似的筹码结构说明，市场正在经历一轮相似的底部换手。 二、方向性选择来临，压制市场的力量正在瓦解 筹码集中代表博弈加剧，市场即将做出选择，却不足以预示方向。 真正让天平向上倾斜的，是此前推动市场下跌的几股力量正在减弱。 1. 宏观压力下降，加息风险降低 这一轮调整背后，最重要的推动因素是市场对更高利率的担忧。 地缘冲突推升通胀预期，美联储释放鹰派信号，美债收益率和美元走强，风险资产自然承压。 但最近，这个高利率定价的逻辑开始松动。 美国 6 月 CPI 环比下降0.4%，创 2020 年 4 月以来最大单月降幅；核心 CPI 环比持平，低于市场预期。与此同时，7 月非农就业人数减少 2.3 万人，同样明显弱于预期。 通胀在降温，就业也在走弱。这一边际变化扭转了此前市场定价紧缩的条件。 当这一预期松动，风险资产面临的压力也自然降低。 2. 爆雷危机降温，Strategy迈向第三次转型 过去几个月，市场对 Strategy的fud进一步放大了恐慌。不少声音认为，Strategy的资本结构出现问题，支撑本轮周期的最大买方将在下行期变成压倒市场的结构性卖方。 出于这种担忧，STRC一度跌到74美元，MSTR的mNAV也一度跌破1倍。 但在Strategy实际开启卖币之后，市场的反应却在逐渐降低。“脱敏”的背后，是市场正在重新理解Strategy的策略。 截至目前，Strategy 累计卖出总持仓0.26%的BTC，补充现金储备至约 45 亿美元，足以覆盖约3 年的利息支出，同时大幅回购折价的 STRC，以低成本的方式持续降低负债规模。市场也逐渐意识到，Strategy的一系列操作，恰恰是通过转型——从被动持有到主动资本管理，切断市场所担心的负向螺旋。 在熊市阶段收缩战线，通过小规模卖出补充流动性、稳定资本结构，确保生存，才能在下一轮行情中保留足够的融资能力重启飞轮。 近期 STRC 已回升至约 95 美元，Strategy 也重新恢复 MSTR 融资。短期资金压力缓解，被迫大规模抛售的风险降低。（图3） 这意味着此前最令人担心的结构性卖压之一，正在明显减弱。 3. AI 交易降温，Crypto的配置吸引力正在上升，或吸引资金回流 过去半年，AI板块显著分流了全球资金。 相比缺乏叙事的 Crypto，AI 提供了更具确定性增长的投资机会，但是近期，AI交易开始降温。 随着估值不断抬高，增值预期被充分定价，拥挤的AI交易在7月迎来了集中去杠杆：纳斯达克 100 指数下跌约 7%，标普 500 环比持平，而此前超跌的Crypto 则逆势修复：BTC 单月上涨约 6%，ETH 上涨约 18%。基本面有明显增强的蓝筹DeFi资产表现更强，UNI单月涨超过100%。 （图4） 当资金重新寻找配置方向，处于低估值，政策面基本面却迎来改善的crypto资产，或将重新进入资金视野。 三、潮水来临前，布局于“无人认领”之时 压力因素的边际改善并不等于全面逆转，因此判断行情已经来临为时尚早。 当市场都在等待更加明确的信号，这恰恰提供了一个宝贵的时间窗口。 传奇投资人 Stanley Druckenmiller 在回顾Teva 制药的投资时，曾谈到“无人认领区”这个概念：价值投资者因为战略转型而卖出，成长投资者又因为转型尚未完成而观望。当两类资金都还没有真正进入时，反而提供了一个结构断层的投资机会。 现在的 BTC 也面临同样的断层机会：Crypto这边还未启动，AI FOMO的资金还在博弈最后的盛宴；行业暴雷时刻迟迟未到，圈内老钱们还在等待最后一跌。 站在当前时点，真正值得思考的是，当市场步入无人认领区，我们是否敢于走在共识之前，提前占位？ 数字资产投资风险较高，本文仅作观点分享，不构成投资建议。请独立判断，DYOR。

Hash Global 最新发布：BNB 估值系列报告（第六期） 核心观点：BNB 正在从 BNB 生态代币，进一步演变为开放金融基础设施的核心资产。其价值来源不再局限于 Web3 生态内部，而是扩展至连接全球用户、资产与链上金融场景的开放金融网络。 本期报告采用两层估值框架： 1. 传统回报率框架。引入传统资本市场视角，参考传统金融基础设施公司的股东回报率，测算 BNB 的参考估值下限为 1,471 美元。 2. 价值功能性代币估值框架。采用更新后的 MV=PQ 货币方程式模型，将最新估值上调至 2,968 美元，对应约4,000亿美元市值。 本次估值上调的核心来自三点： 1. 用户增长：RWA、稳定币、美股交易与链上金融产品，正在帮助 BNB 生态触达更广泛的全球金融用户； 2. 交易增量：TradFi 永续合约为 Binance 带来新的交易品类和交易量来源； 3. 链上活动：RWA 与 bStocks 有望带动 BNB Chain 上的交易、借贷、做市、抵押和组合策略等更多金融场景。 展望未来，当数字资产市场从叙事驱动走向价值定价，真实用户、真实收入和价值捕获机制的重要性将持续提升，BNB 的基本面价值有望被重新定价。与此同时，开放金融基础设施叙事的成型与 RWA 业务的深化，也将成为 BNB 进入机构认知和配置框架的重要契机。随着 BNB ETF、DAT 等机构化产品推进，机构资金进入有望进一步加速这一价值发现过程。 如果 BNB 达到 2,968 美元，对应约 4,000 亿美元流通市值，将具备成为 BTC 之后第二大数字资产的可能。 感谢作者 @longwinsk 与 @jf4172 🔗 完整报告链接：

我完全同意对 ETH 核心价值和护城河的判断。 但我不太同意一个推导：链上承载资产多了，就一定说明 ETH 被低估。 Kelp DAO 等上层应用事件的处理方式及后续发展，可能恰恰说明：ETH 至少在现阶段，并不一定适合承载更大规模的金融资产。 机构做 POC 可能会首选 ETH，因为它最中立、最有共识。但一旦进入真实业务，需要解决分发、交易、托管、赎回、风控、合规和客户服务，就很可能被其他生态的“招商团队”挖走。 因为机构很多时候需要的不是“抗审查”，而是“有审查”：有人负责、有人协调、有人处理异常。 去中心化金融体系当然很有价值，但它也有代价：治理推进慢，责任边界模糊，出事后主要靠社区协调和自救。 DeFi hacks 可以说是上层应用问题，但如果上层长期频繁出问题，解决成本高、周期长、不确定性大，上层应用和资产规模就起不来，底层 ETH 的价值也会受限。 在这个意义上，以太坊国度反而不是安全的那一个，因为这里没有政府，但也没有警察和治安，富人和机构怎么敢来呢？ 所以问题不是 ETH 有没有价值，而是：完全去中心化的制度，现阶段是否已经能支撑更大规模的金融资产，尤其是 RWA 这种需要责任、合规、托管、赎回和风控的资产。 Web3 不等于 ETH。DeFi 也不一定只有“完全去中心化”才叫新一代金融。 未来数字经济的价值会落在什么样的基础设施组合上，最终又以怎样的方式来分配，建议大家用务实的态度来观察。

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Hash Global 在行业内首先提出“Web3 之于互联网商业，正如比特币于金融”的理念，依托生态商业资源，致力于发掘行业内优秀的“Web3 商业”应用案例。 去年 11 月，Hash Global 率先提出“Web3 的 Mass Adoption 始于文化娱乐”的论断。在香港 Fintech Week 期间，Hash Global 与生态合作伙伴一起，共同发起成立“Web3 文娱联盟”，吸引并联动更多 Web2 与 Web3 文娱项目和资源方的加入，推动去中心化娱乐经济生态的共建与 Web3 娱乐的 Mass Adoption。 Meet48 @meet_48 脱胎于业内知名 SNH48 团队，具有强大的娱乐基因和深刻的行业 know-how，将文娱产业中最具情感链接的“偶像经济”，与 AI + Web3 完美融合，已成为 Web3 娱乐的标杆项目，并逐渐成为下一代 Web3 娱乐的基础设施。 Hash Global 的投研团队相信，正如 Netflix 抓住互联网浪潮重塑内容分发规则，Meet48 必将利用 AIUGC 和 Web3 改写内容创作与价值流转的逻辑，重构全球文娱体系，推动“奈飞传奇”在链上重现。🚀 📄研报详情，请点击：

上周在新加坡和一个BTC超级大佬聊BTC和BNB。他看BTC未来8年10倍，逻辑是黄金可以涨3倍，BTC占黄金市值比例可以从10%到30%。我个人挺喜欢这逻辑，而且我觉得BNB可能是未来8年唯一有可能跑赢BTC的资产，就像过去的8年一样。 未来几年，看好BNB的逻辑如下： 1. BTC机构（ETF，基金，DAT公司等）的持仓比例12%，ETH机构化比例9%，Sol是4%，BNB才0.4%。 2. 比特币机构化比例达到10%，价格涨了10倍。BNB正在路上。 3. 当前的牛市主要是机构资金推动的，所以这个周期，机构持仓比例可能是最重要的指标。 此外： 4. BNB生态在去中心化金融领域（Defi交易量，TVL和稳定币地址数等），已处于领先地位。 5. BNB是前十币种里，唯一有规模化外部经济赋能的生态代币。有实际价值支撑，所以也会抗跌。 6. BNB是Web3（金融）的英伟达，在流动性提供方面，处于核心垄断地位。 我们19年第一次发布BNB研报时就说，数字资产行业已经有三个one of its kind的asset，前两个当然是BTC和ETH，第三个就是BNB。ETH和BNB其实并不是一个物种，并不能直接做比较; 我们也非常看好BTC和ETH。但未来几年，BNB总市值阶段性超过ETH不是没有可能; 现在BNB离我们4月研报的预估值2039美元好像也没当时那么远了。

我们和@DigiFT合作，是我们致力于打通 Web2 和 Web3 金融生态的第一步。 通过由@YZiLabs 战略支持的BNB分红基金，我们把链上优质资产提供给传统投资人。而把基金份额代币化后放到@BNBCHAIN链上去参与链上去中心化金融生态，可抵押可借贷可分级，从而获得额外的收益，这也能帮助到 BNB 生态的进一步繁荣，形成价值闭环。 我们研究 BNB 生态多年，正在帮助众多传统金融机构和 Web2 企业，以我们的 BNB 基金为载体，进入到 Web3 金融的世界。 Web3 金融也正需要传统金融的力量来获得更好和更健康的发展。✊

我们很高兴宣布，和 @WORLD3_AI 成为战略合作伙伴，共建全球化、合规化的新型金融架构。World3 将通过战略认购 BNB 分红基金，与 Hash Global 一起推动创新金融实践落地，并探索价值功能型代币的新范式。 未来，World3 与 Hash Global 将在投资、价值功能型代币、生态应用、开发者社区 等方向展开深度协同，共同推动 BNB 生态@BNBCHAINZH 的全球化与长期可持续发展。

Hash Global 正式发布最新研究论文《价值功能性代币的估值方法》，首次提出「价值功能性代币」这一核心概念，聚焦如何识别具备价值支撑与真实用途的代币资产，并构建一套系统化的估值框架。📊 报告以 BNB 为代表性案例，深入分析其经济模型、链上应用与估值逻辑，为行业提供定量视角下的长期价值判断方法。 📌 报告核心亮点： 1️⃣ 首次系统提出「价值功能性代币」概念，强调代币同时具备价值捕获能力与功能使用价值； 2️⃣ 创新性构建基于货币方程式 与 DCF模型相结合的估值体系，区别于传统技术分析路径，更注重对代币使用价值与内在收益的刻画； 3️⃣ 以 BNB 为研究样本，深入剖析其通缩模型、生态驱动逻辑与链上使用率，提出中长期估值参考。自 2019 年首次发布估值模型以来，过去六年该模型的有效性已被市场初步验证✅。 📖 该报告是 Hash Global 长期研究积累的重要成果，旨在为行业提供一套可复制、可实操的估值方法论框架。 🔗 获取报告全文 👉