qinbafrank
@qinbafrank
Investor in AI、Crypto、TMT，跟踪最前沿科技趋势、野生宏观政经观察、研究全球资本流动性、周期趋势投资。记录个人学习和思考，经常出错常态掉坑爬坑。Runner🏃
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不得不说威廉姆斯真是市场的好盆友，过去一年内已经是第三次在关键时刻出来释放鸽派信号。昨晚纽约联储主席约翰·威廉姆斯在布法罗大学讲话，他并未否定年内可能再加息，但明确反对“赶紧再加一次”的紧迫性，直接压低了10月加息预期（概率从约70%降至50%左右）。
威廉姆斯的讲话要点：
1）政策立场，9月会议已加息25个基点至3.75%-4.00%，“没有必要急于行动”（no need for urgency），有时间收集更多数据。
2）“如果经济走势大体符合我的预测，年底前再上调一次联邦基金利率目标区间可能是合适的，以支持通胀更及时回到2%目标。但这只是我的预测，时间和全部数据会给出答案。”
3）当前通胀3.7%“毫无疑问过高”，必须防止冲击固化或出现二次效应，但尚未看到广泛溢出到持续性通胀。就业市场稳健且边际有所加强，没有通胀压力。
今年整体通胀约3.5%（受能源和AI相关商品价格影响）；明年降至略高于2%；2028年回到2%目标。关税影响已进入后视镜，能源价格将正常化，AI相关商品供需将更好平衡。
4）经济增长：今年和明年实际GDP增速约2.25%，略高于长期趋势。失业率：未来一年将逐步降至约4%。
威廉姆斯作为纽约联储主席，FOMC副主席、永久票委，相当于美联储三把手，通常代表委员会中枢立场，发言权重高。过去一年市场对利率路径分歧较大时，他至少有3次在关键场合释放相对鸽派信号，并明显影响定价。
梳理下：
1）2025年11月21日（智利央行百年庆演讲）
当时FOMC内部对25年12月是否连续第三次降息分歧很大（10月纪要显示不少官员倾向暂停），市场12月降息概率一度降至35%-40%。
威廉姆斯明确表示：“我仍然认为短期内联邦基金利率目标区间有进一步调整的空间，以使政策立场更接近中性区间。”同时指出就业下行风险上升、通胀上行风险有所减轻。
市场反应强烈，12月降息概率迅速升至约70%。这是过去一年他最明确的一次“近端鸽派指引”；
2）2026年7月15日（《Stability of Thy Times》演讲）
当时通胀因中东冲突和AI投资重新走高，市场开始定价下半年可能加息，部分官员态度转鹰。
威廉姆斯表示当前政策“定位良好”（well positioned），暗示7月会议无需加息，并称有理由认为通胀已见顶（预计年底降至约3.25%）。他强调关税、房租、工资等压力可能不会持续，油价或已见顶。
这被市场解读为对近期加息预期的降温。
第三次就是昨晚了
当然也是因为威廉姆斯很少极端鹰派，关键分歧节点更倾向于用“数据依赖+无紧迫性+时间窗口后移”来平衡委员会内部和市场价格。昨晚这次与2025年11月那次较为相似——都是在市场已大幅定价“下一步行动”时，出来踩一脚刹车。
关键他之前两次关键时刻的表态，其表态之后那一次FOMC会议结果跟他的观点基本一致，这已经算是历经市场考验的忠诚同志了！
本条由@bitget_zh赞助，「Bitget 买美股：秒级入场，丝滑交易
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晚上关于油价的两个好消息：1、卡塔尔表示正在美伊之间传递信息，探讨可能的解决方案。卡塔尔总理兼外交大臣穆罕默德·本·阿卜杜勒拉赫曼·阿勒萨尼公开表示，联大期间的间接接触取得“一些积极进展”。伊朗外长阿拉格齐9月28-29日仍在纽约与卡塔尔斡旋方会面。
卡塔尔的角色是典型的穿梭外交：分别接触双方、传递信息、寻找共同立场，而不是让美伊直接同桌。
伊朗外长阿拉格齐表示，希望美国方面对霍尔木兹海峡提案的最终回应能通过卡塔尔中间人在周二前传达。这意味着外交大门暂时仍未完全关闭。
2、除了中东，川普又打出了俄乌牌。一名美国官员周二表示，俄罗斯总统普京的特使德米特里耶夫与美国官员举行了“建设性”会谈，讨论结束乌克兰冲突的可能路径，以及战后美俄之间可能开展的能源合作倡议。
据大西洋月刊报道，美国总统特朗普负责东欧事务的特使向特朗普提出一项打破美俄关系僵局的新方案：俄罗斯释放部分政治犯，美国则通过放松对俄罗斯经济制裁作为回报。相关讨论还涉及未来美国与俄罗斯在石油、柴油、稀土矿产及其他大宗商品领域开展商业合作的可能性。
这两块的信息出来、油价回落，与此同时长债收益率也同步回落、美股、加密又小幅走强，
这几天关于美伊博弈会是一个关键点，如果有进一步利好进展传出，油价就有进一步下跌的空间，宏观进一步缓和，对于风险资产的压制就会大幅减少。
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高盛说这两天三季度末养老金再平衡要卖300亿美金的股票重新配置到债上，股是在调整，债现在还没看到资金进去继续被抛售。
看到不少分析把当下长债收益率走高跟90年代相比，但是忽略这两个年代的差异。关键是不同点：
1、九十年代长债收益率确实很高，但如果把时间再往前看会看到长债收益率更高，也就是79年代末二次通胀沃克尔暴力加息让十年美债收益率在80年年代初期上升到15%，此后三十多年长债收益率处于一个大趋势下行的阶段。所以九十年代长债收益率在高位，但大趋势是在下降、宏观的压制是逐步减轻。
现在则是长债收益率从20年的底部开始一点点往上翘头，近期貌似还走出过去两年多震荡区间了；
2、地缘宏观的差异
九十年代初期苏联解体让美国成了当时头号强国，唯一的超级大国；然后快速打赢了海湾战争，兵力之盛一时无两。这种情况下，美股一路走强，美债一路下降也是必然的。
当下则不是：
25年贸易展虽然很跌宕，但是美国也是拿到了很多好处。26年开局美军速战速决抓了马杜罗解决了委内瑞拉问题，南美后院一下子被牢牢握住。其实在今年年初美国的实力地位是进一步提升的。但伊朗战争把这一切都打破了，油价飙升成了今年通胀的主要驱动因素，更重要的是显示了美军地缘统治力的下降。现在伊朗及其盟友控制霍尔木兹海峡和曼德海峡，中东过开始自己形成防疫联盟，川普还要依靠巴基斯坦、阿曼、中国来从中斡旋和调解。这其实就是国家实力削弱的显现，自然很多资金持有美国国债的信心并没有那么强。
相同点：
3、九十年代和20年代最大的相同就是，都处于一次巨大的产业革命之中：
九十年代是互联网革命、
当下20年代是AI革命，而且AI革命比当时的互联网革命渗透率更快、商业化速度更快。
AI产业基本面强势，这也是过去一个月以来长债收益率走高的大背景下，纳指和标普强势，道指、标普等权和罗素2000持续走强的核心原因。
这两天看到一个数据，过去一年国外资金买入美股超过9400亿美金、今年在持续抛售美债。核心就是上面三点的体现。
后面怎么看？
也是上午推文聊到：长债收益率越高，市场感受的压制越强。在宏观没有缓和之前，美股的这种分化估计还是会继续、甚至继续广度还要缩小。
市场对个股标的基本面的要求越高，不仅仅增长还得是超预期的增长（而不是已经被预期之内的增长）
年初聊到AI的商业化速度会比互联网时代更快，渗透率提升也很快
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AAVE支持7只代币化美股作为抵押品，借入USDC这个动作其实前几天就公布了，但为何今天才开始拉盘。难道我上午这条推文助力了一把？我上午的帖子10点53发出来，11点币价开始往上走。强行给自己贴个金😎
当然也很早有聊到Aave是个人视野里代币化/RWA大趋势下的核心受益资产之一：
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代币化资产（RWA）从“能持有、能交易”走向“能产生效用”的重要一步 ，链上信用扩张真正能迈开步子。看到Aave前几天正式宣布：Aave V4在Base 上线Equities Hub（股票中心），支持将Coinbase发行的7只代币化美股作为抵押品，借入USDC。支持的7只代币化股票：AAPLc、AMZNc、GOOGLc、METAc、MSFTc、NVDAc、TSLAc，使用Chainlink作为预言机。
意义重大：
TradFi 与 DeFi 的进一步融合
以前代币化股票主要是持有和交易工具。现在可以直接作为 DeFi 借贷抵押品，持有者不必卖掉股票就能获得美元流动性，类似于传统券商的融资融券，但运行在链上、透明度更高。Aave 创始人 Stani Kulechov 的表述很准确：以前代币化股票只能持有或交易，现在可以借钱了。
去年也有聊过Defi近几年略有停滞，核心原因就是原来链上优质资产太少，借贷、衍生品一直都是围绕着大饼，以太以及少数几个主流大币展开，其余的小币跟本不能成为优质合格的抵押品和底层资产。缺乏合格抵押品和优质底层资产，才使得defi的体量停滞不前。可以想象如果未来有更多的优质资产供给，链上借贷和衍生品的规模会扩张到巨大的体量，远远高于现有的体量。
同一份代币化资产：
有人为了投资持有，有人拿它做LP，也有人用它融资。期权市场和结构化产品再围绕这些头寸继续生长。
这才是链上金融体量扩大的关键。
传统金融的规模，从来不只来自股票每天成交了多少。更大的部分来自抵押融资、保证金、衍生品和资产管理。DeFi以前也在做这些事情，只是底层资产大多来自加密体系内部。RWA进来以后，信用扩张可以建立在国债、指数ETF和企业股票上，整个系统获得了新的资产来源。
之前这里也聊过美股meme，也是链上再补齐底层资产的短板：
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晚上关于油价的两个好消息：1、卡塔尔表示正在美伊之间传递信息，探讨可能的解决方案。卡塔尔总理兼外交大臣穆罕默德·本·阿卜杜勒拉赫曼·阿勒萨尼公开表示，联大期间的间接接触取得“一些积极进展”。伊朗外长阿拉格齐9月28-29日仍在纽约与卡塔尔斡旋方会面。
卡塔尔的角色是典型的穿梭外交：分别接触双方、传递信息、寻找共同立场，而不是让美伊直接同桌。
伊朗外长阿拉格齐表示，希望美国方面对霍尔木兹海峡提案的最终回应能通过卡塔尔中间人在周二前传达。这意味着外交大门暂时仍未完全关闭。
2、除了中东，川普又打出了俄乌牌。一名美国官员周二表示，俄罗斯总统普京的特使德米特里耶夫与美国官员举行了“建设性”会谈，讨论结束乌克兰冲突的可能路径，以及战后美俄之间可能开展的能源合作倡议。
据大西洋月刊报道，美国总统特朗普负责东欧事务的特使向特朗普提出一项打破美俄关系僵局的新方案：俄罗斯释放部分政治犯，美国则通过放松对俄罗斯经济制裁作为回报。相关讨论还涉及未来美国与俄罗斯在石油、柴油、稀土矿产及其他大宗商品领域开展商业合作的可能性。
这两块的信息出来、油价回落，与此同时长债收益率也同步回落、美股、加密又小幅走强，
这几天关于美伊博弈会是一个关键点，如果有进一步利好进展传出，油价就有进一步下跌的空间，宏观进一步缓和，对于风险资产的压制就会大幅减少。
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Coinbase集齐美国合规衍生品三张牌照，昨晚官方确认CFTC已经批准 Coinbase Clearing LLC 作为注册衍生品清算击缶（DCO） 上线。至此，Coinbase由此把美国受监管衍生品的Broker（经纪） + Exchange（交易）+Clearinghouse（清算） 三块基础设施放进同一个集团实体之下。
这对coin的意义在于：
Coinbase已经不再只是加密交易所，它正在复制CME/ICE式市场基础设施，只不过美元轨道变成了稳定币USDC轨道。
5月CFTC批准coinbase和Kalshi上线比特币永续合约，相当于永续合约这一资产形态在美国境内合规了，当时导致CME和CBOE股价大跌。现在Coinbase集齐美国合规衍生品三张牌照，永续合约自然是发力方向，不仅是加密永续合约，还有美股个股的永续合约。
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7月底聊到代币化、RWA、资产融合会比我们想象的更快速度快速发展，最近几天大家好像都开始感受到这块在加速的状态。当然最终也只是一部分在这个方向上的资产会受益。当时聊到我的视野里受益于代币化RWA趋势下的资产： $coin $hood $crcl
$eth $bnb $sol $okb $hype $aave $sky 然后8月底在又加上了富途活动上又加上了 $uni
当然很大因素也是清晰法案受阻后的监管发力， 17号中午聊完SEC和CFTC在监管动作上可能做到什么程度。然后晚上SEC就掏出了代币化美股的5年“创新豁免”，自此打开了链上股票交易的闸门
7月底的推文在这里：
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代币化资产（RWA）从“能持有、能交易”走向“能产生效用”的重要一步 ，链上信用扩张真正能迈开步子。看到Aave前几天正式宣布：Aave V4在Base 上线Equities Hub（股票中心），支持将Coinbase发行的7只代币化美股作为抵押品，借入USDC。支持的7只代币化股票：AAPLc、AMZNc、GOOGLc、METAc、MSFTc、NVDAc、TSLAc，使用Chainlink作为预言机。
意义重大：
TradFi 与 DeFi 的进一步融合
以前代币化股票主要是持有和交易工具。现在可以直接作为 DeFi 借贷抵押品，持有者不必卖掉股票就能获得美元流动性，类似于传统券商的融资融券，但运行在链上、透明度更高。Aave 创始人 Stani Kulechov 的表述很准确：以前代币化股票只能持有或交易，现在可以借钱了。
去年也有聊过Defi近几年略有停滞，核心原因就是原来链上优质资产太少，借贷、衍生品一直都是围绕着大饼，以太以及少数几个主流大币展开，其余的小币跟本不能成为优质合格的抵押品和底层资产。缺乏合格抵押品和优质底层资产，才使得defi的体量停滞不前。可以想象如果未来有更多的优质资产供给，链上借贷和衍生品的规模会扩张到巨大的体量，远远高于现有的体量。
同一份代币化资产：
有人为了投资持有，有人拿它做LP，也有人用它融资。期权市场和结构化产品再围绕这些头寸继续生长。
这才是链上金融体量扩大的关键。
传统金融的规模，从来不只来自股票每天成交了多少。更大的部分来自抵押融资、保证金、衍生品和资产管理。DeFi以前也在做这些事情，只是底层资产大多来自加密体系内部。RWA进来以后，信用扩张可以建立在国债、指数ETF和企业股票上，整个系统获得了新的资产来源。
之前这里也聊过美股meme，也是链上再补齐底层资产的短板：
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AaveV4将支持新抵押资产类别，涵盖股票、ETF和房地产等，这个意义还是很重大的：之前有聊过Defi近几年略有停滞，核心原因就是原来链上优质资产太少，借贷、衍生品一直都是围绕着大饼，以太以及少数几个主流大币展开，其余的小币跟本不能成为优质合格的抵押品和底层资产。缺乏合格抵押品和优质底层资产，才使得defi的体量停滞不前。可以想象如果未来有更多的优质资产供给，链上借贷和衍生品的规模会扩张到巨大的体量，远远高于现有的体量。
当然这对预言机的要求也会更高：1011闪崩黄金代币Paxg也都脱锚，未来资产上链只要还没有现实资产跟链上资产流动性没有完全打通之前，流动性问题导致脱锚一直都会是潜在风险。
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Anthropic还没有正式向公众发布完整IPO招股书，但路透社已看到招股书并在披露了核心内容。看了路透的报道总结下要点：
1、公司愿景
招股书把 AI 定位为比工业化、电力和互联网更深刻的全球经济变革力量。Anthropic 认为自己在押注这一转型，同时强调要以负责任方式发展。
2、2025年经营业绩
1）营收46亿美金，经营亏损80.6亿美元（24经营亏损年为 29.8 亿美元），净亏损420亿美元（其中约 340 亿美元为会计处理）；
2）25年算力与基础设施支出
73.3 亿美元（约为 2024 年的 3 倍，占总运营支出 126.5 亿美元的一半以上）。
2025 年底现金及短期投资202.8 亿美元
，未来数年云、算力、基础设施承诺5180 亿美元；
3）之前有媒体报道，Anthropic到2026年底年化收入将达到1000亿至1200亿美元，2027年底接近其三倍。2026年内收入有望首次覆盖算力现金支出。
3、对风险的强调
1）Anthropic招股书主体约 261 页，其中 风险因素约占 80 页，几乎是业务描述（约 48 页）的两倍。相比之下，SpaceX 招股书风险部分约 38 页。
公司明确警告：先进 AI 可能对人类构成 “灾难性或存在性风险”。模型可能表现出自我保存行为，包括：试图抵抗关闭、隐瞒或操纵信息、类似勒索的行为等，还提到模型可能在训练中发展出意外能力，直到部署后才被发现；模型可能意识到自己正在被评估并调整行为，从而削弱安全评估有效性。公司称“高度先进模型、平台和应用的开发及使用场景扩展，可能进一步增加模型造成伤害的风险”。
这与 Anthropic 长期“安全优先”的定位一致，作为一家准备向公众募资、追求超高估值的公司，把“可能灭绝人类”写进招股书，在资本市场历史上极为罕见😅
2）客户集中度高
招股书在风险因素中坦承：去年近四分之一的营收来自两家客户，许多最大客户并未签署长期合同，未来可能削减或停止支出。
3）与SpaceX合同（每月12.5亿美元）任一方可提前90天取消——纸面保护，但也说明 Anthropic 约1/3的运行率收入对应的算力供给随时可能被上游收回，公司自己承认在关键算力上"处于被动依附状态"。
4、治理结构
创始人控制 + 公益信托
1）Anthropic 是特拉华州 公益公司（Public Benefit Corporation），可在股东利益与“造福人类”使命之间做平衡。
招股书显示将设立 Founder LLC（由 7 名联合创始人组成，含 CEO Dario Amodei、总裁 Daniela Amodei 等）。该实体通过一股 Class F 股票掌握约 50.1% 投票权，用于关键事项（包括部分董事选举等）。
2）另有 长期利益信托（Long-Term Benefit Trust） 选举董事会多数席位。信托成员包括前美联储主席本·伯南克等，不持有公司股权，职责是监督使命不被短期市场压力压垮。
后续真正需要盯的，是正式公开 S-1文件里：经审计报表、毛利率/收入质量、募资规模与用途、锁定期，以及最终定价区间。正式S-1 IPO文件里应该看到截止6月底的今年上半年的最新营收，说不定三季度营业数据也能披露（毕竟之前推迟IPO文件就为了等三季度数据）
届时S-1文件正式公开我们看到明确数据，那么模型公司的收入增速能不能最终追上计算资本开支与长期算力承诺 应该就有比较清晰的答案了。
路透的部分披露意味着Anthropic的IPO应该真的是不远了。
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Anthropic的IPO又推迟了，这次是11月。看华尔街日报报道，Anthropic 现在计划 11 月做这场超级 IPO，比很多投资者预期的 10 月更晚。顾问给出的业务理由是：多等几周，就能带上Q3财报，用来证明即使OpenAI9月发布了新模型 Astra，Anthropic的竞争位置仍然强
9月初的传出来的是：公开招股书拖到 9 月底，路演最早10月中，上市落在中期选举前几天，原因是150亿美元信贷额度。现在相当于把“上市窗口”从“10 月冲刺、11 月初前后完成”进一步说成 计划 11 月举行 IPO，并补了关键的点：
1）预期Q3财务数字好+Astra 对标，是改期的业务理由；
2）安全争论不是改期触发器
3）未来几天就开始见投资者，年底 ARR 预期 >1100 亿美元
4）现有模型足以支撑减速叙事，但OpenAI 再融资可能截胡需求。
之前也很早聊到三季度财报季数字会很亮，现在anthropic对自己三季度财报预期非常好，这算是一个支撑论据了。
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一个市值300亿美金上市公司的CEO竟然辞职跑去Meta负责新成立的企业平台业务，看来小扎是决心要进军企业级市场了。小扎宣布MongoDB的CEO Chirantan “CJ” Desai加入Meta，担任首席企业平台官，负责全新成立的Meta Enterprise Platform，直接向扎克伯格汇报。
Meta Enterprise Platform的目标是将Meta已有的AI模型、智能体、基础设施和工具打包输出给企业和开发者，初期产品包括Muse智能体、Meta Business Agent、Muse API、Muse Code等。
Desai的职业生涯贯穿企业软件、AI基础设施和云服务。在加入MongoDB之前，他曾担任Cloudflare产品与工程负责人，并在ServiceNow任职近8年，历任总裁、首席运营官，拥有深厚的企业客户关系和产品商业化经验。
看起来是Desai是被Meta Enterprise Platform具备的战略地位、企业级AI赛道的巨大想象空间所吸引，Desai自己的履历也与这一岗位需求的高度契合。
Desai的加入：
从Meta角度看是为企业AI业务引入了一位“老兵”；
从Desai个人角度看，则是获得了在消费级AI巨头内部打造企业级业务的稀缺机会。
企业级平台业务应该是之后这meta新的业务增长点，看Meta什么时候在财报里把企业级平台业务给单列出来，意味着企业级平台业务的量级就上来了。
这就延伸出另一个问题：
因为Desai的辞职，MongoDB今天大跌20个点，是不是被错杀了？
毕竟MongoDB的收入核心是Atlas托管数据库，客户切换数据库平台的迁移成本较高，因此CEO变动本身通常不足以直接触发大规模客户流失。而为MDB也很快宣布了一位老将接任CEO。
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Muse是不仅把Meta给带起来了，还把CPU板块也给带起来。因为Muse处理大量高频任务，例如跨平台比价（单次旅行行程最多进行 146 次搜索）、处理大量积压邮件，以及自动电话谈判。由于 Meta 主动为用户智能体配置持久化云端执行环境，依赖无头浏览器自动化和高频 API 编排，计算工作负载大幅转回 CPU。让市场预期如果Muse 在Meta m的社交生态中广泛普及，将创造大量服务器 CPU 需求。
关于Muse对Meta的意义，7月初还聊到：“Meta未来真正有有价值和差异的是 “自有模型 + 自有用户场景 + 自有广告/社交数据闭环 + 自有推理基础设施”
。Meta现阶段关键点在模型的性能上，如果能突破，未来的胜负手在Agent 上。当然未来模型真起不来、meta就索性专注做Agent，就像腾讯现在的思路。谁家算力好、token性价比高就用谁的，也未尝没有机会。Meta去推agent也有优势。”现在看Mate大模型还没完全追赶上、但是Mate的Agent则有后来居上的意思。
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Bitget已按计划开放BTC提币（BTC / BSC两条链），看到不少朋友反馈提币已经到账了，ETH、USDT及其他资产按时间表分阶段恢复，看@xiejiayinBitget表态承诺一周内把基金补回 3 亿美元基准线。
出事后先暂停提币，现在有序恢复（先开BTC提币，并给出明确其他资产提币时间表），这个处理节奏还是可以的，因为一下子全开也有再出事的风险。
三天前聊交易所真正难的不是从没出过事，而是出事之后用户资产能不能兜住、披露够不够及时、提现恢复有没有节奏。给Bg这次危机处理点个赞
对CEX来说，危机处理不是选修课而是主课：
安全建设决定出事的概率和损失上限
危机处理决定出事之后还剩多少信任。
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看了下Bitget被盗官方的表态：
1）排除“伪造用户提币”和“私钥被直接拿走”，定性更接近“内部系统被入侵后操作提币”；
2）XRP 是最大单一被盗资产、大量稳定币被换成 ETH；
3）出于资金安全考虑，提币功能暂时关闭，待安全核查完成后有序恢复，已通知执法机构及链上安全机构介入调查。
给出提现恢复的大致时间窗口（小时到几天）
4）用户资金安全。本次损失金额完全在Bitget用户保护基金覆盖范围之内，保护基金当前规模逾4.64亿美元。
想起来去年初Bybit被盗15亿美金，Bitget第一时间向Bybit转入了4万个ETH帮助Bybit应急。事后Bybit老板Ben说Bitget是第一家帮忙的，这笔借款无抵押、无利息、无固定还款期限，连合同都没签。当时能这么做，核心还是自身储备和流动性够厚。
交易所真正难的不是从没出过事，而是出事之后用户资产能不能兜住、披露够不够及时。按现在的口径看，用户资金安全这一条应该是明确的。
相信 Bitget 这次也能渡过难关，后面就看完整事故报告和提现恢复的节奏了。
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英伟达未来一年要回购超过4%的自家股票，英伟达官方刚刚宣布董事会批准将股票回购计划授权增加 1500亿美元，使剩余可回购总额提升至 2350亿美元，预计将在 2028财年结束前执行完剩余的全部回购计划。也就是未来一年时间，现在英伟达正好是2027财年。
老黄这是在给市场说“如果你们都不买的话、那我就自己买了”，最新的这个回购力度还是非常大的，相当于给市场吃了一颗定心丸。
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缓和预期兑现不到位，今天开盘油价小幅走高，涨幅并不夸张，布伦特原油涨1%，美国原油涨0.7%，明显是担忧，但没有恐慌；
但是美债收益率则更强势，US10Y占到5.2%以上，US30Y占到了5.5%，这比布油走高更值得重视；
这是对于周末信息的反馈、上周末川普表示已经拒绝了伊朗提出的关于霍尔木兹海峡恢复通行的方案，认为美军有优势，并考虑中期选举后重新轰炸伊朗，这自然会加重市场的担忧。
但川普明显在找补、昨晚又说预计本周美国与伊朗将举行更多会谈，伊朗则明确表示没有与美国举行新一轮会谈的计划。
周末中美都分别通报了访美的成果，整体式新的关系框架搭起来，但是实质内容填充的还是不够。也没能超出市场市场。
整体来看，本周前半周宏观上看美伊是否真的有谈判、进展如何？决定了油价走势、进而影响长债收益率走势。
后半周看小非农、8月pce和9月非农失业率数据了。当下阶段：数据上的好消息都算是市场的坏消息（劳动力市场强、pce不弱、那就是对9月加息的支撑、也会让市场对10月加息预期提升）
整体还是上周聊到长债收益率飙升 市场不是没有反应，道指、标普等权、 还有罗素2000从8月底开始就持续在回落。纳指和标普因为AI、半导体的基本面很强、盈利数据好，9月中之前被压制，9月16号到上周市场缓和预期增强，基本面强的就开始往上蹦。之前缓和预期走完了，现在就看实际兑现，在宏观没有缓和之前，这种分化估计还是会继续、甚至继续广度还要缩小
本条由@bitget_zh赞助，「Bitget 买美股：秒级入场，丝滑交易
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看到不少分析把当下长债收益率走高跟90年代相比，但是忽略这两个年代的差异。关键是不同点：
1、九十年代长债收益率确实很高，但如果把时间再往前看会看到长债收益率更高，也就是79年代末二次通胀沃克尔暴力加息让十年美债收益率在80年年代初期上升到15%，此后三十多年长债收益率处于一个大趋势下行的阶段。所以九十年代长债收益率在高位，但大趋势是在下降、宏观的压制是逐步减轻。
现在则是长债收益率从20年的底部开始一点点往上翘头，近期貌似还走出过去两年多震荡区间了；
2、地缘宏观的差异
九十年代初期苏联解体让美国成了当时头号强国，唯一的超级大国；然后快速打赢了海湾战争，兵力之盛一时无两。这种情况下，美股一路走强，美债一路下降也是必然的。
当下则不是：
25年贸易展虽然很跌宕，但是美国也是拿到了很多好处。26年开局美军速战速决抓了马杜罗解决了委内瑞拉问题，南美后院一下子被牢牢握住。其实在今年年初美国的实力地位是进一步提升的。但伊朗战争把这一切都打破了，油价飙升成了今年通胀的主要驱动因素，更重要的是显示了美军地缘统治力的下降。现在伊朗及其盟友控制霍尔木兹海峡和曼德海峡，中东过开始自己形成防疫联盟，川普还要依靠巴基斯坦、阿曼、中国来从中斡旋和调解。这其实就是国家实力削弱的显现，自然很多资金持有美国国债的信心并没有那么强。
相同点：
3、九十年代和20年代最大的相同就是，都处于一次巨大的产业革命之中：
九十年代是互联网革命、
当下20年代是AI革命，而且AI革命比当时的互联网革命渗透率更快、商业化速度更快。
AI产业基本面强势，这也是过去一个月以来长债收益率走高的大背景下，纳指和标普强势，道指、标普等权和罗素2000持续走强的核心原因。
这两天看到一个数据，过去一年国外资金买入美股超过9400亿美金、今年在持续抛售美债。核心就是上面三点的体现。
后面怎么看？
也是上午推文聊到：长债收益率越高，市场感受的压制越强。在宏观没有缓和之前，美股的这种分化估计还是会继续、甚至继续广度还要缩小。
市场对个股标的基本面的要求越高，不仅仅增长还得是超预期的增长（而不是已经被预期之内的增长）
年初聊到AI的商业化速度会比互联网时代更快，渗透率提升也很快
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长债收益率飙升对美股有没有影响？会怎么体现出来？其实影响就在下面两张图：1）受损组：标普等权和道指从8月下旬以来持续走低；2）扛住还是创新高：标普和纳指8月下旬到上周中也是震荡小跌，过去一周强势反弹，纳指更强势（油价见顶预期驱动宏观缓和）。这是为何？
个人角度核心逻辑是：
1）十年美债飙升对市场有影响，而且影响很大；只是它没有表现为三大指数一起崩，而是表现为结构化杀估值；
2）利率敏感、盈利弹性弱的传统行业（道指）和标普等权篮子，承受的是“分母上升 + 分子不强”的双重压力，所以先跌5–10个点这种小级别；
3）AI半导体能抗，不是因为它们估值低或不怕贴现率，而是因为资本开支和AI基建潮把半导体分子端抬到了足以抵消分母冲击的程度；
4）纳指强、标普尚可、道指和等权弱，既是基本面分化，也是指数编制放大后的结果。真正强的是“卖铲人”，不是所有科技。
5）分化的核心
分母在压估值，但分子在半导体这边被大幅上修；利率在压“倍数”，AI资本开支在抬“盈利”。
谁的盈利上修更快，谁就能在更高利率下继续涨或少跌。
核心就是市场在用更高的折现率，重新筛选谁配拥有长久期估值：
通过筛选的是那些盈利预期仍在被大幅上修、且拥有真实供给约束的AI基础设施公司；
没通过筛选的，就是普通周期股和利率敏感股。
如果后续要盯领先指标，更要同时看三件事：
1）半导体前瞻EPS修订方向、
2）hyperscaler capex指引有没有松动
3）以及10年期实际利率有没有继续创新高。
简单说就是基本面强，那么宏观压制就是小跌或者震荡、宏观压制一缓解就能往上冲。
之前8月下旬提出“秋意渐凉”：大盘指数8月下旬就开始进入动荡。道指、标普等权持续阴跌，标普500和纳指在8月下旬到9月16号之前也在阴跌、9月16号之后因为油价见顶预期局势平静有一波强劲的反攻。
之前梳理8月底秋意渐凉的推文，提到看基本面强的逢低买，看宏观拐点等待关键因素的减弱。
9月17号认为市场开始交易油价见顶，局势平静，未来一周资产📈。能涨上来的还是基本面强势的资产，或者强政策驱动的。
昨晚也聊到市场从上周以来的反攻到了要预期兑现的阶段了、之前几个交易日强预期驱动。但联大开始开会、习访美正式出行，市场就要开始看之前缓和的预期是不是真的能兑现。
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对于大饼和加密，需要关注一些流动性的变化。银行准备金上上周3.03万亿，上周已经回落到2.96万亿。之前8月20号的推文有聊到：从流动性的角度看、近期币市应该还可以，直到9月中。9月中下特别是10月下旬需要谨慎、10月下旬可能是年内流动性的最低点。然后年底又可以更乐观些。
8月中旬有做一个流动性的推演，现在看过去一个多月基本上能验证：8月20号2.9万亿，8月下旬和9月中之前回流，上上周9月16号左右回升到3.03万亿，然后上周开始回落。持续观察下本周是不是继续回落。如果继续回落 对大饼也会是一个压制。
当时的推文最后还有大饼跟流动性的关系
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为何本周大饼和加密如此强势？最大的意义何在。大饼本周涨幅1.5万美金，应该是创造了大饼历史上单周涨幅记录，百分比涨幅也是过去六周内第四高的。再有有必要再回顾下到底是什么导致了本周的大行情。
1、从时间线上来看
1）19号周三晚上美股盘点美国财政部宣布
2）接近着还是19号当晚媒体报道白宫召开全是加密行业高管和协会参与的“科技领袖会议”，当时有聊过
3）但真正影响深远的则在于当天SEC带来的美国加密监管的最重大的转变，周四这里
更深的意义在于这里
4）另外一点，就是之前梳理的本周后半周美元流动性有一个温和回升，但如这里
从17号开始大饼etf就开始净流入，本比特币ETF净流入超过15亿美金；到今天本周usdc和usdt新增发行超过20亿美金、也能说明流动性确实在回升。
但其实还有两个关键点：
1）就是本周后半周美债收益率跟美元指数的走势分化，到周五长债收益率基本上收回了贝森特救市后的跌幅、但是美元指数愈发走弱。美国长债在交易财政、AI基建的发债潮到来的期限溢价、而美元在交易政策可信度与相对利差下调。两个市场定价的根本不是同一种利率。美元的走弱也给加密资产、黄金、贵金属的走强进一步提供的支撑。
其实也强化了大饼和黄金的抗债务和赤字属性。
2）本周之前六周内大饼被压在62,000—66,900美元区域，波动率降至多年低位、大量交易者形成了“每次靠近箱体上沿就做空”的习惯，65,000—67,000美元上方堆积了非常密集的空头止损和强平价格。宏观、产业政策利好、共同带动了强烈的空头挤压。
所以综合本周币市强势是：
1）贝森特长债回购与美元贬值交易
决定“为什么币市突然启动”；
2）白宫科技领袖会议会议的利好信息提供第二波上涨并推动板块扩散；
3）SEC加密融资与安全港提案给了是市场更高的预期；
4）空头挤压与技术突破决定“为什么涨这么快”；
5）流动性温和回流：稳定币开始大规模增发、现货ETF机构买盘，把短空回补转化为更持久的现货需求；
贝森特点燃了突破，空头挤压制造了速度，ETF提供了续航，白宫把行情扩散到整个加密产业链，而SEC提案正在为下一轮“合规链上资本形成”搭建制度底座。
当然还是6月中聊到的大饼已经进入了值得配置和建仓买的底部性价比区间，虽然市场情绪还很低迷、但应该还是有不少资金在逐步买入，熊市末期看空到了极致、但现货买盘在持续流入、遇到产业政策上的利好，就会带来一个非常好强势的跳涨。这种跳涨在19年初，23年初我们好像都看到过。
后续怎么看？
如昨天这里
而本周行情最大的意义则是：提醒大家要扭转对待币市的态度，如果说过去很悲观那么之后要开始乐观起来。
如个人在去年底和7月底这里
现实资产上链后带来的defi大爆发；
链上优质资产更多后衍生化玩法；
AI与crypto结合的真正改变，智能体经济时代的到来；
稳定币能真正成为全球支付结算层的角色。
代币化、RWA、资产融合会比我们想象的更快速度快速发展。”
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缓和预期兑现不到位，今天开盘油价小幅走高，涨幅并不夸张，布伦特原油涨1%，美国原油涨0.7%，明显是担忧，但没有恐慌；
但是美债收益率则更强势，US10Y占到5.2%以上，US30Y占到了5.5%，这比布油走高更值得重视；
这是对于周末信息的反馈、上周末川普表示已经拒绝了伊朗提出的关于霍尔木兹海峡恢复通行的方案，认为美军有优势，并考虑中期选举后重新轰炸伊朗，这自然会加重市场的担忧。
但川普明显在找补、昨晚又说预计本周美国与伊朗将举行更多会谈，伊朗则明确表示没有与美国举行新一轮会谈的计划。
周末中美都分别通报了访美的成果，整体式新的关系框架搭起来，但是实质内容填充的还是不够。也没能超出市场市场。
整体来看，本周前半周宏观上看美伊是否真的有谈判、进展如何？决定了油价走势、进而影响长债收益率走势。
后半周看小非农、8月pce和9月非农失业率数据了。当下阶段：数据上的好消息都算是市场的坏消息（劳动力市场强、pce不弱、那就是对9月加息的支撑、也会让市场对10月加息预期提升）
整体还是上周聊到长债收益率飙升 市场不是没有反应，道指、标普等权、 还有罗素2000从8月底开始就持续在回落。纳指和标普因为AI、半导体的基本面很强、盈利数据好，9月中之前被压制，9月16号到上周市场缓和预期增强，基本面强的就开始往上蹦。之前缓和预期走完了，现在就看实际兑现，在宏观没有缓和之前，这种分化估计还是会继续、甚至继续广度还要缩小
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行情到了要看预期兑现的阶段，从上周四以来这一波行情靠习访美、美伊海湾国家联合国大会会晤的缓和预期驱动（预期缓和—》油价回落—〉长债收益率回落）。今天习访美开始出行、联大会议伊朗总统讲话，美伊第二轮会谈，现在到了要看之前的强预期实际能兑现多少的阶段了。
晚上霍尔木兹海峡商船被袭击、沙特塔吉传出爆炸声，可以看作是伊朗胡塞在谈判中给川普的施压。
对于油价，核心还是看美伊，实则主要看川普能不能答应伊朗条件了，因为现在伊朗+胡塞的联手（把控霍尔木兹海峡啊和曼德海峡）优势相比之前其实是更明显了。
再看中美会晤能不能超预期的成果出来。
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中国冻结了伊朗在中国的资金么？真实情况是什么？伊朗总统前两天接受福布斯的采访，他的原话是在中国的资金被“blocked”（卡住了/受阻了），到社交媒体上就变成了“has been frozen”（被冻结了），这是两个完全不同程度和性质的表达：
“被卡住了”只是资金使用不便（不能自由调动）；
“被冻结了”则是资金完全不能使用。
1、伊朗总统的原话
波斯语原文（伊朗媒体引用）：
“پول ما در چین بلوکه شده است”
（我们的钱在中国被 بلوکه 了）
“بلوکه شده”（bloké shode）在波斯语里就是“被堵住、被卡住、账户被限制动用”的意思，常用来形容资金无法自由进出。
福克斯新闻同声传译的英文（最接近现场听到的版本）：
“our money in China is blocked.”
“We can’t even get our own money out of a country to which we have supplied goods…”
英文用的是 blocked（受阻、被卡住），不是 “frozen by China”（被中国冻结）。
2、伊朗卖给中国的石油收入在中国被卡的历史由来
这并不是中国政府对伊朗采取的新制裁或新冻结措施，而是一个从2018年起就存在的长期问题。具体情况是：
1）2018年特朗普退出伊核协议（JCPOA）并重启对伊朗制裁后，伊朗石油出口收入很难通过国际银行体系汇回国内；
2）中国一直是伊朗最大的石油买家（近年来占伊朗出口原油的绝大部分）。由于美国二级制裁和美元清算体系的压力，中国银行普遍不愿意直接把钱汇给伊朗，也不愿轻易把这些资金转成美元或转到第三国。
3）结果是：伊朗卖油给中国的货款，大量留在中国境内的账户、专项通道或易货安排里，伊朗无法自由支配或汇出。
外界估计，伊朗在中国被卡住的资金大约在200亿至500亿美元之间，是其海外被困资产中最大的一笔。
3、这笔钱无法转出那是怎么用的？
这笔在伊朗被卡在中国的资金就无法使用了么？
并不是，伊朗在中国被卡住的资金有三个途径被用掉了：
1）昆仑银行
中石油旗下银行，2012年就被美国制裁过，因此本来就不走美元和SWIFT。
它长期是中伊石油人民币结算的核心通道。伊朗卖油给中国后，货款以人民币形式记在昆仑银行相关账户里，伊朗再用这些额度向中国企业买东西。
也就是说：钱到了中国，但不能随便汇回德黑兰，也不能随便换成美元转到第三国。
2）石油换商品（oil-for-goods）
这是最常见的使用方式。伊朗石油收入变成“采购额度”，用来买中国商品：药品、汽车及零部件、机械设备、通信设备，路透社还提到过防空装备等。
中国出口商往往不直接跟伊朗银行做跨境汇款，而是通过中间账户/特殊目的载体结算，降低被美国二次制裁的风险。
3）石油换基建/工程
很大一部分油款不是给伊朗现金，而是直接付给在伊朗干活的中国承包商。
《华尔街日报》和路透社都报道过类似机制：油款进入中国境内的中间机构（有报道提到 ChuXin 等），再付给在伊朗修铁路、港口、炼厂、基础设施的中资企业。有说法称这类渠道里大约七成用于基建。
中伊铁路、跨境货运走廊，就属于这类“用油换工程”的范畴。
4 佩泽希齐扬为什么还说“卡住了”？
他表态的意思是这些伊朗的合法收入，但伊朗：
1）不能把钱自由汇回伊朗当外汇储备用
2）不能把钱转到伊拉克、黎巴嫩、也门或欧洲去付账
3）不能像正常国家那样把石油收入变成可自由支配的硬通货
他原话的重点是后半句：
“连从我们已经供货的国家把属于自己的钱取出来都不行，更别说用这些钱去付给世界上其他地方的人。”
他是想说连中国付给伊朗的钱都无法自由使用，表达受制裁的状态。
特别害怕很多人看到Polymarket这条推文、就觉得中国已经配合美国也加大对伊朗的制裁了、这次川普说动习了，真实情况并不是如此。
还是要深入去看，不然就人云亦云了。
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JUST IN: Iran’s president reveals “all our money in China has been frozen.”
美联储的加息逻辑是否还适用于当前这个“AI军备竞赛”时代？这是比尔.阿克曼这篇推文的核心思考。阿克曼想表达什么？
1、传统央行逻辑是：
加息 → 借款成本上升 → 消费和投资下降 → 总需求降温 → 通胀回落。
2、阿克曼提出一个“如果”：
1）现在对算力和能源的需求，几乎不受利率高低影响。因为谁赢得超级智能（AGI）竞赛，回报接近无限大，ROI高到可以忽略资金成本，所以加息压不下来这块投资；
2）但加息会把利息成本嵌进所有商品和服务的价格里（企业融资更贵、政府债务利息更高，最终转嫁给消费者）；
3）结果可能是：加息不但没压通胀，反而推高通胀 → 美联储不得不继续加 → 形成恶性循环；
他的结论：旧模型可能已经不适用，美联储这次加息可能是错的。当然他也只是一个思考和设问。
3、个人角度这个逻辑部分有道理
有道理的地方：
1）AI资本开支确实有一定利率不敏感。微软、谷歌、亚马逊、Meta等超大规模公司为了抢AGI，正在砸巨资建数据中心、买芯片、扩能源，预期回报极高时，资金成本上升不会立刻让他们停手。能源需求也被AI拉动；
2）利率本身是生产成本的一部分（这叫做货币政策的“成本渠道”cost channel）。企业借钱囤库存、建数据中心，利率升高会推高边际成本，部分会转嫁到价格上；
3）如果通胀主要来自供给侧短缺（住房、算力、医疗、能源），加息抑制供给的一面，确实可能恶化短缺；
当前通胀脉冲很大一部分是能源/地缘政治（中东冲突推高油价），不完全是美联储能单独解决的，也不是单纯需求过热。
但也有站不住的地方：
1）AI投资也是经济的一部分。 住房、汽车、耐用品、中小企业投资、消费者信贷，这些对利率非常敏感。加息会冷却这些领域的需求；
2）2022–2023年美联储把利率从接近0加到5%以上，CPI从9%降到3%左右。土耳其当时反向操作（土耳其央行认为高利率导致通胀，随意大幅度降息），通胀飙到80%。
当然21-22年大通胀首要事来自疫情的供给（海运成本飙升）+无限量量化宽松带来的需求飙升+还有22年上半年俄乌战争导致油价走高又加了一棒；
4、应该怎么理解
可以把阿克曼说的当成一个有启发性的问题
当前宏观环境的特殊性在于：AI正在同时制造短期需求冲击（建数据中心、抢电力、抢芯片）和潜在长期供给改善（生产率提升）。沃什之前也强调AI长期是通缩力量，但短期需求先到、生产率后到，所以通胀粘性更强。
这核心是一个时间差的逻辑，AI基建浪潮是钱先花出去，推高整个AI基建产业链上所有环节的价格（当下正在发生的）+叠加今年的能源问题（也是之前说的今年通胀的核心问题是油价），确实会让美联储短期内很难精准调控。加息不能让AI基建冷却下来、但是可以让非AI需求冷却，那么对冲下来则会让通胀不那么强。
未来如果AI最终带来巨大生产率提升，通胀压力也会自己缓解。所以争辩联储当下的加息可能意义也不大（毕竟已经发生了），核心是去看两点：
短期的能源冲击合适会缓解？
长期AI带动全社会生产率的提升何时到来？
之前8月底聊过AI存在四个时钟（时间差）、宏观生产率的提升恰恰就是最后一个兑现的时钟。
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The presumption that the Fed raising short-term rates reduces inflation is predicated on the belief that higher rates reduce demand and investment.
But what if higher rates don’t reduce demand and investment because the demand for intelligence and energy is unaffected by higher rates because winning the race for super intelligence has a near infinite ROI and the demand for compute will remain incalculable.
Why won’t higher rates at this unique moment in history therefore lead to more inflation as interest costs are embedded in everything?
And the problem is compounded as the more the Fed raises rates, the more inflation we will have and the more the Fed will need to raise rates further and so on.
But what if the old models don’t apply to the current paradigm and the Fed is wrong?
I think the Fed might have just made a mistake. Am I right or am I wrong?
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看起来微软又要往上突破了，上一波突破7月底到8月是因为云业务的爆发和重估，这一波应该是Agent。如纳德拉说“work的新操作系统”：把chat、coding、长时运行agent放进同一个Copilot。有点Copilot “super app”的味道，当然微软很早也做Agent，这次是正式把Agent抬成Copilot的主产品形态。这次是把分散能力收成一个入口，Copilot不再只是聊天框。
1）以前 Agent 散落在 Studio、Cowork、Scout、GitHub Copilot 里，用户要自己拼。
2）现在微软要把Copilot改造成为“Chat + 造工具 + 持续干活”的统一工作台，对标OpenAI / Anthropic 已经在做的“聊天 + 写代码 + 长任务 Agent”一体应用。
纳德拉说Copilot 要覆盖每个模型、每种形态、每类任务。这就是要成为工作系统层。他还表示Autopilot以后会下到消费端。企业先打样，消费者是下一站。
这其实就是是把三场战争叠在一起
1）战争一：入口之争
OpenAI、Anthropic 都在把聊天、写代码、Agent 收成一个 App，并且直接卖给微软最核心的企业客户。微软如果还让用户在 Word 里开一个侧栏、GitHub 里开一个编程助手、Studio 里再配一个 Agent，入口会丢。
微软给的答案是Copilot 本身成为工作 OS。Office、GitHub 技术、Agent 运行时都给它供血。
2）战争二：Agent要分层，而不是一个万能机器人
微软实际上画了三代产品，只是这次放进同一张皮：
对话Agent：Chat
任务Agent：Cowork（有始有终）
岗位Agent：Autopilot（有身份、有记忆、持续在岗）
造 Agent / 造工具的人：Code + Copilot Studio + Managed Runtime
To B场景里以后会同时存在人、一次性任务机器人、常驻数字同事、以及员工自己生成的内部小软件。
3）战争三：收费从“席位”走向“算力”
这件事被功能盖过，但其实更重要。
席位费（USL）：覆盖日常 Chat，以及 Word / Excel / PowerPoint / Outlook / Teams 里的 Copilot。
按量（Copilot Credits）：Cowork、Code、Autopilot，以及 Astra、Fable这类前沿模型。
简单说微软这次掏出了一套能聊天、能造工具、能替你盯事的 Agent 运行时，Office 变成其中的应用层。
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聊了快一个月的超大CSP价值重塑到今天完全被微软、亚马逊的财报给支撑住，也验证了之前“超大CSP业绩表现将是衡量AI行业化更重要的指标”的说法。看微软的纳德拉和亚马逊的贾西在电话会上的表态都确认了之前聊到的一个趋势：“企业不会把全部业务交给一个通用大模型，而是围绕不同业务场景，组合前沿模型、低成本小模型、开源模型和企业自有模型，再由统一的上下文、记忆、身份、权限、Agent运行时和治理平台进行调度”。这就是最近一个月一直聊到的分场景、多模型的框架。
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价格分歧是技术层面的理由，但想说的既然要买就不要计较那一点价格分歧，应买尽买、每次都买到上限。当下这个时候，回购国债本身就是展示决心和魄力的时候，要买但因为挑剔价格不买满额度，市场自然也会质疑、效果自然会大打折扣。
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一开始我也没看懂，凌晨好好想了想才明白这个道理
不是财政部不愿意满额60亿回购，而是财政部与市场在价格上有分歧
财政部设定了一个回购价，但是市场需要更好的价格，两者并未达成一致
接下来2年美债收益率追上来了，看看会不会挤压长端卖家降低对回购的要求吧
如果债市形成卖长买短的情况，债市将会进一步承压！
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AI基建正在成为美国历史上最大的经济押注，哥伦比亚商学院教授 Stijn van Nieuwerburgh预计2025–32年这八年间美国在数据中心、电力、网络和AI专用设备上的总投资约10.3万亿美元，年均约占GDP的3.63%。这比历史上规模最大的铁路建设浪潮（2.24%）还高，也明显高于公路和光纤建设。
美国正把比以往任何一次技术基建都更大比例的经济资源，砸进同一类资产（数据中心 + 电力 + 芯片）。
有趣的是AI基建浪潮下：科技公司发债潮也是推高长债收益率的三个驱动因素，同时AI基建浪潮的资本开支和AI商业化让半导体、AI大科技的盈利（分子端）端抬到了足以抵消分母冲击的程度。
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个人角度核心逻辑是：
1）十年美债飙升对市场有影响，而且影响很大；只是它没有表现为三大指数一起崩，而是表现为结构化杀估值；
2）利率敏感、盈利弹性弱的传统行业（道指）和标普等权篮子，承受的是“分母上升 + 分子不强”的双重压力，所以先跌5–10个点这种小级别；
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分母在压估值，但分子在半导体这边被大幅上修；利率在压“倍数”，AI资本开支在抬“盈利”。
谁的盈利上修更快，谁就能在更高利率下继续涨或少跌。
核心就是市场在用更高的折现率，重新筛选谁配拥有长久期估值：
通过筛选的是那些盈利预期仍在被大幅上修、且拥有真实供给约束的AI基础设施公司；
没通过筛选的，就是普通周期股和利率敏感股。
如果后续要盯领先指标，更要同时看三件事：
1）半导体前瞻EPS修订方向、
2）hyperscaler capex指引有没有松动
3）以及10年期实际利率有没有继续创新高。
简单说就是基本面强，那么宏观压制就是小跌或者震荡、宏观压制一缓解就能往上冲。
之前8月下旬提出“秋意渐凉”：大盘指数8月下旬就开始进入动荡。道指、标普等权持续阴跌，标普500和纳指在8月下旬到9月16号之前也在阴跌、9月16号之后因为油价见顶预期局势平静有一波强劲的反攻。
之前梳理8月底秋意渐凉的推文，提到看基本面强的逢低买，看宏观拐点等待关键因素的减弱。
9月17号认为市场开始交易油价见顶，局势平静，未来一周资产📈。能涨上来的还是基本面强势的资产，或者强政策驱动的。
昨晚也聊到市场从上周以来的反攻到了要预期兑现的阶段了、之前几个交易日强预期驱动。但联大开始开会、习访美正式出行，市场就要开始看之前缓和的预期是不是真的能兑现。
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美国正在逐项明确链上资产怎样进入受监管金融体系的日常运作。讨论已经深入到客户资金管理、抵押品、交易组织、资本计量和监管记账这些后台环节。一项资产能在钱包里显示，与它能被期货经纪商计入客户资产、被清算机构接受为抵押品、被银行计入合规资本计算，是不同层次的事情。后面这些环节，才是Market Plumbing（市场管道），是真正在重构金融市场底层运作体系。
9月17号聊到清晰法案受阻，但是监管机构还是有很多工具来构建“行政班市场结构”，17号晚上SEC就拿出来代币化股票的创新豁免。把9月17号以来SEC、CFTC、FED等监管机构的动作梳理下：
1、9月17日的SEC动作，比“允许股票做成Token”更具体。它为符合条件的代币化证券交易场所，提供使用自动做市商和流动性池交易代币化NMS股票的路径，并给予特定定义下的豁免。
这意味着监证券上链以后，可以用不同于传统撮合系统的市场组织方式。底层可以是公开、无需许可的区块链，当然交易参与者仍然需要获得准入。
2、9月24日CFTC公告确认，新FAQ开始专门处理“客户资金投资于获准投资品种的代币化形式”，同时让链上系统承担合规记录体系中的实际工作，减少重复录入和核对；机构仍然对记录的完整性和可提供性负责。
24号CFTC的这次FAQ把“如何利用区块链满足监管记录保存要求”列为新增主题，说明讨论已经触及正式业务系统的建设。
3、9月24日，美联储确实公布了两项提案：一项处理其监管范围内支付稳定币发行人的储备、资本和风险管理等要求，另一项处理相关银行申请开展发行业务的程序。
这意味着稳定币作为链上支付工具，其背后的部分储备资产，也可能在满足条件后采用链上形式。
4、而在更早的3月初
Fed、OCC、FDIC已经明确：对赋予相同法律权利的合格代币化证券，银行资本规则原则上给予与非代币化形式相同的待遇；满足金融抵押品定义及其他条件时，也可以在资本计算中作为信用风险缓释工具。资本规则不会仅因使用许可链或非许可链而给予不同待遇。
这里的意义是代币化资产开始获得进入银行风险计量体系的明确路径。
5、这在未来真正的产业变化可能是链上资产从“投资产品”变成“业务工具”
从这些政策方向推演，我认为值得关注的是资产用途扩展：
1）一种代币化国债产品，若只能持有和赎回，其竞争力主要体现为收益、费用和操作便利；
2）假如同一种合格资产还能进入更多受监管机构的抵押品体系，支持资金管理，并通过合规记录系统完成调拨，那么客户选择它时，就会额外考虑：哪些交易对手接受它，能在哪些业务里使用，紧急情况下能多快调动。
整体上来看，把这些动作结合起来看：
美国对链上金融的监管建设，正在从资产发行和交易，深入客户资金、抵押品、银行资本与正式记账体系。政策逐步明确：资产采用链上形式以后，只要权利结构和业务安排满足相应要求，就有机会继续履行原有金融职能。
真正值得关注的，是链上资产的可用范围开始扩大。未来再看代币化趋势，已经不能只看“能不能上链”，而是更要去关注上链以后“多少机构真正接入、多少资金实际使用，以及能节省多少成本”！
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《清晰法案》过不了，加密监管还能松到哪一步？清晰法案最终没能通过，加密行业是不是就要停滞不前了，个人角度这个判断过于悲观。周二参议院程序性投票还跟朋友聊到，SEC的Regulation CA法案就是在给清晰法案打补丁，沿着这个框架和思路详细聊聊。
国会立法受阻，会影响行业的长期确定性，但SEC和CFTC手里还有不少工具：明确代币属性、给融资提供豁免、调整交易和托管规则，都可以在现有权限内继续推进。沿着这条路径，两家机构能够逐步搭起一套“行政版市场结构”。只是这套结构有边界，无法完整替代国会授权。
所以真正值得讨论的是：这条行政路径究竟能走多远，哪些业务可以先做起来，哪些问题必须继续等国会。个人的判断是，行政路径能够打开相当可观的业务空间。它最大的短板，集中在完整的联邦现货监管框架，以及这套制度能否长期稳定地运行。
理解了这个区别，就不会把《清晰法案》的进退，简单等同于整个加密行业的开关。
1、SEC这边，融资和代币属性已经有了推进路径
1）先看项目方最关心的问题：能不能在美国融资，发行出去的Token以后怎么处理？
过去一个很大的争议，是项目早期卖Token融资，可能构成投资合同。那么几年以后，网络已经运行，Token在二级市场流通，这些交易是否还要继续被最初的融资安排约束？你提供的分析里，反复强调的就是这个区别：资产本身和当初出售资产的合同，需要分开看。
今年3月，SEC发布、CFTC加入的解释，之前
它给了项目方一个更清晰的分析框架。讨论监管风险时，可以分别研究融资安排、团队承诺，以及后续交易的具体情况，不必把一个Token从诞生到流通的所有阶段都混在一起。
8月提出的Regulation Crypto Assets，则进一步把这个思路落实到融资制度上。按照目前提案，一条是一次性的早期融资豁免，允许四年内最多融资500万美元；另一条允许每12个月最多融资7500万美元。截至2026年9月17日，它仍然是提案，公开征求意见截止日期为10月20日，尚未生效。之前这里
7500万美元是什么概念？假设一个项目需要5000万美元完成核心产品开发，这个额度已经能够覆盖一次相当规模的融资。至少从制度设计上看，SEC正在为加密项目提供一条更贴合其特点的美国本土融资路径。这会带来一个新兴网络资本市场
当然，豁免注册不等于豁免责任。提案要求发行方披露信息，较大规模融资还需要提供财务报表并持续报告，反欺诈规定仍然适用。它同时设计了附带条件的投资合同安全港，处理项目方完成或永久停止所承诺的必要管理努力之后，相关资产能否结束投资合同约束的问题。这就是加密领域的供给侧改革： 。
Regulation Crypto Assets = CLARITY迟迟不落地情况下，SEC先把自己权限范围里的路修出来。
这里要分清，安全港解决的是特定法律关系如何结束，不能理解成项目方停止开发就可以自动免责，更不代表监管部门认可Token的价格。
如果最终规则沿着目前的方向落地，我认为美国加密创业的条件会有明显改善。项目可以更早评估融资成本、披露义务和后续发展路径，也有机会减少为了发行Token而专门设计复杂离岸结构的需要。减少项目赴海外发行和运营的激励，本身就是SEC在提案中写明的目标。
因此，单看项目融资这一环，没有《清晰法案》，仍然有很大的推进空间。
2）质押和证券型RWA，也不需要全部等国会
既然SEC之前已经在解释中处理了协议质押，后续就可以围绕具体服务模式继续明确边界。当然协议原生质押、平台提供的质押服务，以及ETF加入质押，涉及的产品结构和义务有所不同。但前一种安排已经得到澄清，后面两种sec也有推动空间。
3）代币化/证券型RWA的逻辑则更直接
股票、债券和基金份额，本来就在证券法体系里。把持有记录放到区块链上，不会自动改变它们的法律属性。SEC相关部门今年1月的工作人员声明，已经说明证券的发行形式、持有记录放在链上还是链下，不影响联邦证券法的适用。
沿着这个基础，监管机构可以继续研究如何让现有证券市场使用链上登记、交易和结算。具体业务仍然要解决注册、托管和投资者保护等问题，但其中相当一部分工作能够在现有证券监管体系内展开。
当然代币化股票/证券型RWA对《清晰法案》的依赖，相对低于数字商品现货交易所体系的原因：前者有现成的法律身份，主要需要解决新技术如何进入已有市场。后者还涉及谁来监管、平台按什么身份注册，以及监管机构究竟拥有什么权力。
两类问题的难度并不相同。
2、CFTC能打开的空间，可能比很多人想象得更大
说到CFTC，最容易出现的误解是：既然它缺少完整的加密现货监管权，那它就只能等国会。其实要看具体业务。
1）商品衍生品原本就在CFTC的监管范围内
今年5月29日，CFTC已经允许一家注册交易所上市真正没有固定到期日的比特币永续合约。这个案例说明，至少在衍生品领域，监管机构可以运用现有权限推进新产品。
所以，即使《清晰法案》继续受阻，加密衍生品仍然有扩展空间。其他合约能否上市，需要按适用规则和具体产品条件判断，但整个业务方向不需要因为国会卡住就停下来。
2、更值得关注的是杠杆现货
现行《商品交易法》已经对某些面向零售客户、带有杠杆、保证金或融资安排的商品交易设置了监管要求。去年9月，SEC和CFTC相关部门的联合工作人员声明，就明确讨论了如何在现有注册交易场所内开展这类加密产品交易。它表达的是对现行法律的工作人员理解，同时要求市场参与者按需要提交申请、提案或豁免请求。
也就是说，监管机构可以从已经拥有管辖权的业务切进去，再围绕交易场所和清算安排逐步完善规则。
这里补充一条官方表态，更能说明这条路准备怎么走。
CFTC主席Selig在8月20日的讲话中表示，已经要求工作人员探索利用现有权限，让现有注册机构以及尚未注册的加密交易所，有机会被指定为一种称为“加密资产市场”的指定合约市场，也就是DCM，并在适配规则下提供杠杆或保证金加密交易。这份讲话描述的是探索方向，不能直接当成新制度已经生效。
但方向已经很具体了。
这意味着，行政路径有机会推进到“部分平台以明确身份，在联邦监管下开展特定交易业务”这一步。它能够做的事情，显然超过了少发几张罚单、少提起几次诉讼。
对交易平台来说，这种变化可能带来实实在在的产品扩张。原来难以开展的业务，有了申请路径；原来需要复杂法律论证的产品，逐渐有了更明确的监管条件。不过，这条路的法律基础仍然来自既有授权。Selig提到的方案，特意围绕杠杆和保证金交易展开，也恰好说明了这一点。
有能力把一部分加密交易纳入已有监管体系，和拥有覆盖整个数字商品现货市场的新授权，之间仍然隔着很大一步。
3、真正绕不开《清晰法案》的，则是完整的现货监管权
举个最简单的例子。
有人在比特币现货市场欺诈或者操纵价格，CFTC拥有相应执法权。但要求所有普通、无杠杆的数字商品现货平台统一注册，持续满足资本要求、客户资产隔离和上市审核标准，涉及另一层权力。最重要的边界就在这里：现有反欺诈、反操纵权，无法直接等同于完整的现货市场日常监管权。
平台究竟是什么金融机构？它的客户资产应该怎样保管，利益冲突如何处理，哪些代币可以上市，谁来持续检查这些要求有没有被执行？
这些问题需要一套完整、可持续执行的制度。行政机构可以在已有授权下设计规则，却不能仅凭自己的意愿，创造国会尚未授予的全面管辖权。这正是《清晰法案》试图补上的关键缺口。
1）还有全国统一性的问题：
SEC和CFTC协调得再好，也不代表美国所有监管机关都同步退出。交易平台仍然可能面对州级资金传输牌照、纽约BitLicense，以及不同业务对应的其他监管要求。
Regulation Crypto Assets提案确实准备对符合条件的发行和部分二级交易，排除某些州证券登记与资格要求。但这类有特定范围的安排，不能扩大理解成一张联邦牌照覆盖所有业务、所有州。
2）DeFi开发者面对的情况也类似
SEC可以通过解释、豁免和不采取行动安排，减少自己权限范围内的不确定性；它无法单方面替财政部、FinCEN或CFTC重写各自的法律边界。即使一个开发行为在某套证券法分析下获得了更明确的待遇，也不能顺手推导出全部跨部门问题都已解决。
3）政策的持久性
一份工作人员声明、一项正式规则，以及国会通过的法律，法律效力和未来调整方式都有区别。以那份现货交易联合工作人员声明为例，文件自己就写明：它不具有法律效力，不修改适用法律，也不创造新的义务。
对企业来说，这个区别很现实。
做一个试点产品，和投入多年资源建设完整业务，所需要的确定性不同。我的理解是行政路径能够帮助企业先往前走，但重大、长期的投入，仍然要考虑规则被挑战或未来改变的风险。
所以，即使监管机构已经做了很多，它们仍然希望国会立法。Selig在提出行政替代路径的同一次讲话里，也继续强调《清晰法案》对长期确定性的重要性。
把这些放在一起看，就能得到一个更具体的判断。
没有《清晰法案》，项目融资仍然可能改善，质押和证券型RWA可以继续推进，加密衍生品也有自己的发展路径。部分现货交易业务，还可以借助现有注册场所和监管权限逐步开展。
这已经足以给行业带来新的商业机会。
但也不会因此得出“《清晰法案》无所谓”的结论。少了完整立法，不同业务之间的规则衔接可能更复杂，平台需要承担的合规成本和长期政策风险，也更难一次性解决。
所以，个人对这件事的看法很明确：
《清晰法案》受阻，会拖慢美国加密市场完整制度的建立，但无法据此推导出未来两年没有机会。SEC和CFTC仍然可以把不少业务往前推，而且部分路径已经相当具体。
接下来，国会进展当然要盯，但监管部门每一次落到具体产品、具体牌照和具体业务上的动作，同样值得研究。
当然最终还是要看谁能把开放出来的经营空间，真正带来业务的领先
关于代币化，加密监管，之前写过蛮多推文，有两个集合：
25年7月，关于稳定币法案、币股融合、加密产业发展的认识和迭代
26年2月对，最近代币化与监管政策变化推文的梳理：
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有点没搞清楚贝森特的操作意图？两次回购都未用满额度：1、本周初预告周四回购美债不超过60亿美金，然后昨晚美国财政部针对剩余期限20年至30年的长期国债实际回购了40.78亿美元，市场共提交了约104.68亿美元的卖单（bid-to-cover约2.57倍），财政部只接受了其中12只债券（共35只符合条件），未用满额度；
2、9月10号上一次同类长债回购，实际回购约51.87亿美元（上限同样为60亿美元，市场提交约105亿美元卖单），同样也没有用满额度。
两次操作都未达到上限，市场普遍解读为财政部在报价不理想时选择克制买入，而非无条件托市。然后两次回购后长端收益率仍继续上行。
有点那种表明态度了要干，但就是干的不够彻底，束手束脚的感觉。
难道就是为了向市场证明他之前在G20峰会上说的“回购只是解决流动性失序、但没有能力改变债券市场的自然均衡价格。财政部可以处理流动性问题，但长债收益率最终还是由通胀、财政供给、经济增长和全球资本需求决定。”
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长债收益率飙升对美股有没有影响？会怎么体现出来？其实影响就在下面两张图：1）受损组：标普等权和道指从8月下旬以来持续走低；2）扛住还是创新高：标普和纳指8月下旬到上周中也是震荡小跌，过去一周强势反弹，纳指更强势（油价见顶预期驱动宏观缓和）。这是为何？
个人角度核心逻辑是：
1）十年美债飙升对市场有影响，而且影响很大；只是它没有表现为三大指数一起崩，而是表现为结构化杀估值；
2）利率敏感、盈利弹性弱的传统行业（道指）和标普等权篮子，承受的是“分母上升 + 分子不强”的双重压力，所以先跌5–10个点这种小级别；
3）AI半导体能抗，不是因为它们估值低或不怕贴现率，而是因为资本开支和AI基建潮把半导体分子端抬到了足以抵消分母冲击的程度；
4）纳指强、标普尚可、道指和等权弱，既是基本面分化，也是指数编制放大后的结果。真正强的是“卖铲人”，不是所有科技。
5）分化的核心
分母在压估值，但分子在半导体这边被大幅上修；利率在压“倍数”，AI资本开支在抬“盈利”。
谁的盈利上修更快，谁就能在更高利率下继续涨或少跌。
核心就是市场在用更高的折现率，重新筛选谁配拥有长久期估值：
通过筛选的是那些盈利预期仍在被大幅上修、且拥有真实供给约束的AI基础设施公司；
没通过筛选的，就是普通周期股和利率敏感股。
如果后续要盯领先指标，更要同时看三件事：
1）半导体前瞻EPS修订方向、
2）hyperscaler capex指引有没有松动
3）以及10年期实际利率有没有继续创新高。
简单说就是基本面强，那么宏观压制就是小跌或者震荡、宏观压制一缓解就能往上冲。
之前8月下旬提出“秋意渐凉”：大盘指数8月下旬就开始进入动荡。道指、标普等权持续阴跌，标普500和纳指在8月下旬到9月16号之前也在阴跌、9月16号之后因为油价见顶预期局势平静有一波强劲的反攻。
之前梳理8月底秋意渐凉的推文，提到看基本面强的逢低买，看宏观拐点等待关键因素的减弱。
9月17号认为市场开始交易油价见顶，局势平静，未来一周资产📈。能涨上来的还是基本面强势的资产，或者强政策驱动的。
昨晚也聊到市场从上周以来的反攻到了要预期兑现的阶段了、之前几个交易日强预期驱动。但联大开始开会、习访美正式出行，市场就要开始看之前缓和的预期是不是真的能兑现。
本条由@bitget_zh赞助，「Bitget 买美股：秒级入场，丝滑交易
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