想要抄底 $CRCL 的有福了， 这波下跌，我觉得重点不仅是 Circle 本身。反而觉得，稳定币支付这块市场，可能开始进入巨头竞争阶段。 据报道，Visa、Mastercard、Stripe、Coinbase、Google、BNY Mellon 等公司参与新的稳定币倡议，准备推出 Open USD。 这也是为什么 Circle 被砸盘的原因。 以前大家看好 $CRCL ，是因为USDC 是合规稳定币龙头 币圈越主流化，Circle 越受益 但现在情况有些许不同了 如果传统支付巨头、银行、科技公司和加密平台都来分这杯羹， 市场自然会重新思考：Circle 到底还是不是不可取代？ 不过我觉得，也没必要因为一个 Open USD 就直接判 Circle 死刑。 稳定币不是说替代就能替代的 当初很多人都认为 USDC 有机会挑战 USDT，但这么多年下来，USDT 依然稳坐市场第一 因为稳定币真正的精髓，不只是合规和背景，还包括流动性，链上生态，用户习惯和信任。 这些东西不是靠一份名单、一个联盟、140 家公司点头，就能建立起来的。 但这条新闻带出了一个重点，币圈正在慢慢走向主流。 稳定币已经不只属于币圈人的玩意，而是开始被 Visa、Stripe、Coinbase、银行和科技公司当成下一代支付基础设施来研究。 所以 $CRCL 这次跌，不只是因为竞争对手出现。 而是市场开始重新定价它的商业模式。 Circle 不是故事结束了。 只是接下来，它得证明自己在巨头们都入场之后，依然有不可替代的价值。

黄仁勋最近的一段话，点醒了很多人。 前三次工业革命，淘汰的几乎都是“重复劳力”： 1790年，纺织机出现，几十万纺纱女工被机器取代； 1920年，汽车普及，马车夫一夜之间失业； 2012年，数码时代到来，Kodak轰然倒下，12万员工离开工厂。 而第四次工业革命，AI开始淘汰的，是“重复脑力”。 录入员、编辑、跟单员、基础设计师、初级金融分析师……那些高度标准化、流程化、可复制的白领工作，正在像当年的流水线工人一样，被算法吞没。 很多人直到今天还没意识到： AI最先替代的，不是体力劳动，而是“像机器一样思考的人”。 就在昨天，黄仁勋在Carnegie Mellon University演讲时，反而给年轻人指出了一条“旧路”： 电工、水管工、技师、建筑工人、钢铁工人……这些曾被很多人看不起的职业，正在重新变得珍贵。 因为AI会写代码，却不会爬进漏水的地下管道； 会生成PPT，却修不好烧掉的配电箱； 能写出一万份商业计划书，却没办法在零下十度的工地里焊一根钢筋。 与此同时，北京的昌平职业技术学校突然火了。 5月10日开始收简历，很多家长提前一天排队。 有的专业只招30人，却有五六百份简历。 甚至还有穿着人大附、清华附校服的孩子，也在队伍里。 人们忽然发现： 所谓“体面”的白领岗位，可能只是看上去光鲜； 而真正稳定、长期、难被替代的，反而是那些能真正解决现实问题的技能。 航空服务、新能源汽车维修、智能设备运维、通信线路铺设……这些专业听起来不够“高级”，却有超过95%的就业率，很多去向还是国企。 一个月六七千，加五险一金，家里有房，没有高额房租焦虑，日子未必输给那些挤进985、211后，却在大城市里为裁员和房租焦虑的年轻人。 时代正在悄悄翻面。 前几年，所有人都往金融和互联网里挤； 今天，越来越多人开始重新尊重技术工种。 前几年，“职校”是很多家长羞于启齿的词； 如今，好专业却已经开始抢破头。 这并不奇怪。 因为所有的行业，本质上都逃不过周期： 地产如此，股市如此，学历如此，职业也是如此。 当一个赛道被过度追捧时，它往往已经接近拥挤； 而真正的机会，常常藏在人们集体看不起的地方。 更深一层看，人类社会其实从未真正奖励“学历”，而是在奖励“不可替代性”。 过去工业时代，机器替代肌肉； 如今AI时代，算法开始替代大脑里的重复动作。 但那些需要真实世界协作、复杂环境判断、现场经验、人与人信任的工作，反而越来越难被取代。 AI再强，它终究只是住在服务器里的数字幽灵。 而给它铺电网、建机房、做散热、修设备、维护城市运转的，依然是一个个满身烟火气的碳基人类。 技术越发达，人类最后的价值，反而越会回到“真实”本身。

稳定币法案这一年被讨论了无数遍，但比稳定币法案更深的一场改革，从 2025 年 12 月起一直在悄悄推进，几乎没人系统讲过。主角不是币圈的代币化美股项目，而是 DTC、DTCC、NYSE、Nasdaq 这一套老钱基础设施。 股票 RWA 的主战场在美股本身，不在加密原生赛道。美国不打算让交易所用 TradFi 的名义让用户把钱赌完了，它要把清算这件事，重新攥死在自己手里。 - 2025 年 12 月 11 日：SEC 交易与市场部向 DTC 发出不予追诉函，允许其搭建一个三年期的代币化试点。 - 2025 年 12 月 17 日：DTCC 宣布与 Digital Asset 合作，把 DTC 托管的美国国债先在 Canton Network 上铸成代币，作为试点起点。 - 2026 年 1 月 19 日：NYSE 母公司 ICE 公开了自己的代币化证券平台规划，明确目标是 24/7 交易，并联合 BNY Mellon、Citigroup 搞代币化存款。 - 2026 年 3 月 18 日：SEC 正式批准 Nasdaq 的规则修订，允许特定股票以代币化形式交易。 - 2026 年 3 月 31 日：DTCC 内部成立全新的 Digital Assets Solutions 业务线，使命是把 DTC 托管的所有证券都放上链。 - 2026 年 4 月 17 日：SEC 用即时生效的方式批准了 NYSE 几乎一模一样的规则修订，两周后 NYSE Texas 跟进。 到 2026 年 5 月，DTCC 已对外披露：超过 50 家金融机构加入这套代币化服务，目标是 2026 年 7 月开始首批代币化证券交易，10 月全面上线。 美国几乎所有上市股票，都在 NYSE 或 Nasdaq 这两家。换句话说，这两家不管谁来交易，最终都绕不开它们的规则体系，这才是它们入局代币化美股的真正分量。 下半场不是 DeFi 取代华尔街，是华尔街用区块链工具，挖深了自己的护城河

偏爱一切能为行业带来“外部性”的项目 简单说，就是把圈外的人/钱，第一次带进 Crypto 。 ▌一个绝佳的例子：Robinhood Chain Robinhood 平台有超过 2000 万股票交易用户。这些人： 习惯了用 App 买卖资产 对金融有兴趣 信任 Robinhood 这个品牌 当 Robinhood Chain 开放时，它把一个完全不同世界的人，第一次拉进 crypto 的大门。这些人此前不属于这个行业，他们的进入是净增量。 ▌另一个非常值得关注的例子是 @ADIChain_ @ADI_Foundation 如果说 Robinhood Chain 带来的是垂类金融用户增量，那么 ADI Chain 带来的，则是另一种更大的外部变量：机构资金、合规框架，以及全球级用户。 可以用几个关键词来理解 ADI Chain： 1. 主权级合规公链 ADI Chain 是阿布扎比的主权级合规公链，由 IHC 旗下的 Sirius International Holding 设立。 IHC 是阿联酋具有主权背景的投资集团，资产规模超过 2400 亿美元。 2026 年 7 月，ADI Chain 宣布获得 5000 万美元战略投资。 所以 ADI Chain 从一开始就不是普通意义上的链上项目，而是带有强烈主权资本和合规基因的基础设施。 2/ 世界杯官方合作的预测市场 ADI Chain 的旗舰应用 ADI Predict Street，是 2026 年 FIFA 世界杯官方合作的预测市场，面向全球数十亿观众。 重点在于，它触达的并不只是 crypto 原生用户，而是世界杯这种全球顶级体育赛事背后的大众流量。 我敢肯定你一定在世界杯比赛转播中看到过它的身影。 而且最近 ADI Predictstreet 还与全球最大预测市场之一的 Kalshi 达成深度合作。合作涵盖品牌联合、产品整合及基础设施层面。 3. 机构级采用正在发生 ADI Chain 的另一个核心看点，在于它正在承接越来越多的机构级合作与落地： 阿联酋首款央行授权稳定币发行 与全球最大托管银行 BNY Mellon 及 Finstreet 达成合作 与贝莱德合作，加速机构级区块链采用 与万事达卡合作，共建支付体系 与富兰克林邓普顿合作，共建数字资产基础设施 与 FIFA 合作 加入 Open Standard，与黑石、万事达卡等巨头一同支持 Open USD 这些信息放在一起看，其实已经很清晰了。 ADI Chain 正在尝试成为一条真正承接合规金融、机构资产与全球级应用场景的公链。 4/ 金钱永不说谎 市场有时候比任何叙事都更诚实。 $ADI 的发行价是 1 美元。 即使经历了艰难的熊市阶段，到目前为止，$ADI 依然实现了接近 7 倍的涨幅。 为什么它能走出这样的表现？ 核心原因在于，ADI Chain 上的每一笔交易，都需要用 $ADI 支付。 无论是稳定币结算、代币化资产交易，还是相关预测市场的活动，都离不开 $ADI 作为 Gas 支付媒介。随着 ADI Chain 生态的扩张，链上活动越繁荣，对 $ADI 的使用需求就越强。 最后，以上非投资建议。 DYOR

这两天政策监管的两个大动作：SEC与CFTC签署谅解备忘录、SEC的极限版“创新豁免”要来了。总结下来就是对加密的监管不确定性消失，代币化可以在美国本土落地了。 前者的意义在于：1）两大监管机构结束长达多年的“管辖权争夺”。过去SEC和CFTC在加密、衍生品等领域经常抢地盘，导致企业要双重注册、遵守两套不同规则，创新被卡住、成本暴增，甚至被迫跑到海外。这次正式握手言和，用“最小有效监管”（minimum effective dose）原则，消除重复、填补漏洞，让监管更高效。 2）给加密行业和创新带来确定性 两家明确要为crypto assets制定专门框架，支持“合法创新”。这对DeFi、稳定币、加密衍生品等是重大利好——企业不再担心“今天SEC告你，明天CFTC再来一次”。这将大幅降低美国加密企业的合规不确定性。 后者有限版“创新豁免”的意义： 1）允许有限交易某些代币化证券，让传统金融公司（TradFi）和加密原生项目开始行动起来。 2）代币化股票、地产、基金等RWA项目终于能在美国本土小范围测试了（之前只能去欧洲、亚洲等其他监管区），这对BlackRock、BNY Mellon、Kraken等已经布局tokenization的大机构是明确信号——“门开了，哪怕只开一条缝”。 3）当然DeFi纯玩家、杠杆衍生品、稳定币大额交易暂时还不在这个窄豁免里（要等后续或国会法案）。短期内不会“爆炸式”创新，但至少结束了“监管真空+执法围剿”的时代。 4）长期看：Atkins强调这是通往“适合目的监管”（fit-for-purpose）的第一步。等数据收集够了，窄豁免很可能扩大成更广的框架。

值得一读的Curator / Vault Economy 的报告 也是一个窥探链上资管生态的非常好的视角 因为最近一直密集在看和聊生态里的参与方 也想借此补充我对这个快速增长的业态的理解 —--------------------- Curator 就是 Asset Manager 的链上叫法 Curator 全称 Risk Curator，是为风险策展人。 早先时期并没有 Curator 这种独立的角色，Vault 这类产品大多也是以 Yearn 为代表的收益聚合金库的形式存在：用户存入资产，拿到金库份额 Token，由写好的智能合约策略替用户代为 On-Chain Yield Farming。 那个时候并没有 Curation 这个行为，策略都是被动写死的，或者也可以说 Curator 其实就是代码本身，所有的策略逻辑和风控参数都 Hardcode 在智能合约里，因此每一次策略迭代，实际都需要进行合约的升级或重构。 但过去的 2-3 年里，整个 DeFi 发生了结构性的剧变： 1）资产定价与风控的复杂度爆发 RWA、LST/LRT、各类收益稳定币、代币化股票、结构化收益资产爆发式增长。这些新资产背后的法律架构、申赎机制、发行方信用以及流动性深度差异巨大，对个人参与者而言存在极高的认知与评估门槛，需要更专业的风控机构代其挑选与审查资产，Curator 因此顺理成章地接管了资金分配权，这本质上是用户将风控与调仓管理权进行的一种专业化让渡。 2）借贷底层的“模块化”与“解耦” 大部分的 Risk Curation 其实都发生在以 Morpho Blue、Euler v2、Kamino 为代表的模块化借贷 Primitive 上。它们把传统 Aave 式的单一资金池（Monolithic Lending）彻底解耦成了成千上万个独立的微观市场（Isolated Lending)。这里面既有混池模式的劣势，即，所有储备资产共享资金池，单个尾部资产一旦暴雷或预言机被操纵，风险会迅速污染整个资金池；也有大量新资产衍生的需求与一定程度的供需错配，例如，海量新资产发行后，急需 Lending 场景来赋予 Utility，其中不乏大量 Permissioned 合规资产，需要更 Custom 的基础设施支持，而Aave 等蓝筹借贷市场，对上线资产的流动性、资信要求极高，难以满足新资产的对接需求。 那未来呢？ 这个趋势已经不可逆了，Curation 只会继续增长。 —--------------------- Curation 生态版图与价值链 Curation 产业链已经有一套非常清晰的层级结构： 1）Capital Allocators（资金分配方） - High Networth Individuals - CEX Retails - Tradfi Capital @apolloglobal @Bitwise - @SkyEcosystem @sparkfinance - @LidoFinance @ether_fi - @SolvProtocol - @PayPal 这一群体持有底层流动性并寻找风险可控的收益，为 Vault 的存款方，最初主要覆盖了高净值 Yield Farmers，大 web3 协议的国库资金，以及通过 Coinbase、Kraken DeFi Earn 等前端接入金库的 CEX 散户。但最近 1-2 年，增量最大的 Allocator 全面机构化： 例如包括 Apollo Global Management（管理规模约 $940B，签约拟收购高达 9% 的 MORPHO 代币供应）以及 Bitwise（推出自己的 Morpho 金库并配备专门的 Portfolio Manager，同时跨越了 Allocator 与 Curator 双重角色）在内的 TradFi 机构。 也包括很多协议的原生资产负债表（和国库资金不同），这类 Allocator 核心是拥有极低的资金成本，部署的是自己创造或已有的资产负债表资金，根据内部目标回报率进行资产配置，典型的例子是 Sky / Spark（通过 Allocator Vaults 铸造 USDS 并由其最大 Agent Spark 的 Spark Liquidity Layer 部署数亿资金进入 Morpho 和 Maple）。 此外，也有一些资产发行方主动充当 Allocator，他们不只是被动发行稳定币或 Staking Token，也主动转型推出金库产品和补贴金库以创造自身资产的需求，例如 Lido 和 Etherfi 深度集成金库以提升 LST 组合性和需求，PayPal 则通过 Merkl 持续在 PYUSD Vault 上发放补贴。 2）Lending Primitives (借贷原语协议） - @Morpho - @eulerfinance - @kamino - @aave - @Loopscale - @GearboxProtocol - @0xfluid 这一层级是提供底层的撮合逻辑、清算引擎与核心会计框架的无许可基础设施。传统的 Aave / Compound 模式依赖单一的大流动性池（Pooled Risk），任何单一抵押品暴雷都会危及全局；而以 Morpho Blue、Euler v2 为代表的新一代 Primitive 则完全解耦，本身不做资产审核与信评，将参数设定（如 LLTV、预言机选取、清算折扣等），以及风控权与定价权完全赋予给外包的 Curator，实现了自身的轻资产运行与无许可扩展。 而其他一些更新兴的协议，如 Gearbox 注重于一键的 Looping 挖矿，将复杂的 Leveraged Carry Trade 降维成极简的用户体验，而 Fluid 则创新性地将 AMM Swap 与 Lending 深度重叠结合，让同等资金能够同时捕获交易手续费与借贷利息，实现了极致的借贷资金效率。 3）Vault Infrastructure (金库基础设施） - @Morpho - @veda_labs - @upshift_fi - @mellowprotocol - @ipor_io 这一层级是整个 Curation 生态的标准化记账与权限隔离介质，你也可以理解成是另一种形式的资金存管。他们绝大多数以 ERC-4626 标准为底层支撑，但功能和侧重点各不相同，具体选择什么金库设施大多由 Curator 自行根据不同策略的要求而进行选择。典型的代表包括 MetaMorpho（Morpho 的官方金库层，最常用）、Veda（为企业和交易所前端提供金库封装，如 Kraken DeFi Earn 的底层），Mellow（专注于 LST/LRT 多重金库编排），以及 IPOR Fusion（擅长杠杆循环贷 Looping）。 4）Risk Curators (风险策展人） - @gauntlet_xyz - @SentoraHQ - @SteakhouseFi - @kpk_io - @RockawayX - @k3_capital - @hyperithm - @evgeny_re7 - @galaxyhq - @wintermute_t - @keyrock - @flowdesk_co - @jpegtrading - @yearnfi - @ipor_io - @0xfluid 一下子肯定是举不全的，按照 CuratorWatch 数据，总共有 140 多个 Curator。不过如果仔细拆解这名录，就会发现绝大多数都不是商业意义上的第三方 Curator，因为 CuratorWatch 的统计逻辑是抓取链上拥有 Vault 管理权限的所有地址，这就把大量非标准资管主体也卷了进来，大部分都是自营/自用的主体，剔除掉之后，全网真正以此为核心业务、面向第三方资本提供专业风控与资产配置服务的活跃 Curator，也就20-30家。 而在这 20-30 家里面，典型的就是上面我列的，可以看到他们的背景其实呈现很大的分化。有做财库管理出身的，例如 Steakhouse、Kpk，有做量化风控出身的，如 Gautlet，Sentora，有做市商出身的，例如 Wintermute，KeyRock，Flowdesk，JPEG Trading，Galaxy，有 VC 和孵化机构出身的，如 RockawayX、Hyperithm、Re7 Labs、K3 Capital，也有 DeFi 协议，如 Yearn Finance、IPOR、Fluid。 而这种分化的原因，其实在于纯粹的 Curation 并不怎么赚钱，具体我会在下面的 Curator 盈利模式章节阐述，但结果就是，各家 Curator 机构，都是在依托各自原生的背景，有 Curation 业务之外的业务变现逻辑。 5）Users (借贷流动性实际使用者） - Retail borrowers - Market makers - Trading firms - Loopers - CEXs/User Interfaces Users 是整个价值链条的终点与利息支付方。在 Curation 体系中，他们支付的借贷利息与清算罚金是全链条收益的根本来源。Loopers 是全网借贷需求的主力，也往往是 TVL 增长的核心驱动方，此外，做市商也是这类模块化借贷的常客，往往会质押资产，借出稳定币，去进行跨 CEX/DEX 做市、Delta 中性基差套利。 然而，此外的绝大多数真正的终端用户其实根本不会直接与 Curated Markets 或链上金库交互，甚至完全不知道背后有 Curator 的存在。他们往往是通过分发合作伙伴（以 CEX 为主）的前端界面，在完全无感的状态下消费着链上的借贷流动性： 例如 Coinbase 完全抽象掉了底层的 Morpho Vault 框架，直接在其 App 内呈现了一个以 Morpho 为底层的 BTC 抵押借贷产品。在商业逻辑上，这类分发合作伙伴的重要性甚至超越了这一层级中的任何其他角色。因为它们掌握着终极的用户流量与资金入口。 —--------------------- Curator 盈利：不赚钱的“表面”与独家Deal的“里子” 只靠 Management & Performance Fee 是富不了的。 因为规模使然，大部分 Curator 都还没大到一定程度。 他们本质上面临的困境，和过去的 Staking Service Provider & Validator 是类似的，Staking APY 4-8%，Curator 配置的那些 Lending Market 也基本差不多是这个收益率水平，然后从收益中抽取 10% 作为业绩管理费，能赚多少呢? 而 Staking Service Provider 只需要跑个节点就完事了，但 Curator 需要对市面上几乎所有的资产与借贷池进行评级，以及 24/7 的实时风险监控，出了事还要被 LP 怼甚至背锅，风险收益比相差巨大。更不用说 Curator 的策略是有很高的同质化的，例如几个头部的 Curator 都有所谓的 Prime 策略 Vault，配置的蓝筹抵押品、借贷池子等各方面都高度近似，进一步拉低了 Curator 收费比例的预期，事实是，这几个 Prime 策略 Vault 都是 0 费率。 那为什么还要做呢？ 为了 Institutional Flow。 只有你 TVL 和 Brand 足够大，在 RWA 和机构上链的大浪潮中，才能够拿到一些 TradFi 大资产发行方的 Deal Flow，例如 PayPal USD、Ripple USD 都是聘请 Sentora 作为 Curator。因为这些 Deal 往往是独家的，没有价格战顾虑，并且这类发行方财大气粗，兼具传统金融的 Distribution 渠道，AUM 预期足够大，能够让 Curator 通过正常管理费和业绩提成来盈利。 当然，Curator 也在不断拓展其商业变现能力： 1）现金流更稳健： Retainer 与风险咨询 Curator 本质也是半个风控、信评机构，因此能够直接向 DeFi 协议与新兴项目方收取固定的风险咨询服务费。典型例子如 Gauntlet、Chaos Labs、Steakhouse 等，长期作为 Aave、Compound 等 DAO 协议聘请的外部风控顾问，通过 DAO 提案按月或按年收取重额的咨询服务费（Monthly/Yearly Retainer）。同时，也有 RWA 项目方或新兴的协议，为了设计合规的风控架构与参数，也会直接与这些 Cuator 签署咨询服务协议，由专业团队为其提供针对性的资产评级与风控规划，这也构成了 Curator 最稳定、可预测的现金流来源。 2）更隐蔽：自营资金的杠杆利差套利 Curator 本身作为距离微观市场风控和流动性最近的参与者，拥有最精准的资产监控数据。当 发行方在 Merkl 上为自己的池子注入重额的 Incentive 补贴，拉高综合 APY 时，理论上 Curator 是可以借用自身的资产负债表资金，或者低成本借贷资金，参与套息差的。并且由于 Curator 非常熟悉金库的清算线、预言机和风控规则，甚至这部分参数本身就是由自己把控的，它们能够在风险极致可控的前提下，无风险套取这部分生态补贴与利差。 —--------------------- Curator 业务模式的核心竞争力 资产端范畴的： - 资产挑选/承揽 - 风险监控/定价 但目前看也只能算是进入门槛了，甚至很多头部的 Curator 本身都不太做新资产，尤其是经过去年 Stream Finance 暴雷之后，大家都变得谨慎了，很多 Curator 重新回到只专注于蓝筹与确定性极高的大资产品类，因而本身也不需要太多的精力和技能点放在承揽上。 甚至因为加密市场本身具有高度透明与无许可的特征，这意味着风控模型、参数设定与资产渠道只要花时间精力投入，差距其实都能赶上，也难形成真正长期的护城河。 那么什么是不太能够替代和复刻的呢？ Curator 拼的核心竞争力，到底是什么呢？ 在我看来是负债端，包括了你的： - 成本结构 - 信用背书与资本充足度 这其实与传统金融行业是很像的。 1）成本结构 在传统金融里，银行和保险公司之所以往往处于买方市场的最顶端，更多是因为它们掌握了全市场成本最低、规模最大的负债端资金：银行靠存款，保险靠保费。 在 On-Chain Asset Management 中也是完全相同的逻辑。谁能接入低成本甚至零成本的资金源头（例如 Sky/Spark 这种协议原生资产负债表资金，或者来自 CEX 托管的更偏传统画像的闲置沉淀资金），谁就更有话语权和定价权。 2）信用背书与资本充足度 之前，在风险事件中 Morpho 和 Curator 之间的扯皮，基本是常见的惯例了，底层的 Primitive 更多把自己定位成无许可的纯基础设施，不负责风险的 Curation，主张不赔，而 Curator 虽然直面 LP 存款，但也因为只拿着三瓜两枣的管理费，想赔也没钱赔。 这种模式，外加动不动暴雷，是很难说服大资金进来的。 传统银行碰到坏账有严格的资本充足率要求与拨备金，不可能直接让储户受损；传统的基金管理公司与信托机构，往往也需要通过自有资本或者保险机制，去增信其产品。而信用背书与资本充足度，本身其实间接就是在回答怎么让 Curation TVL 更上一层楼的问题。 即未来如果要能够承接数十亿级大资金，Curator 也必须从纯风控顾问转变为具备强健资产负债表与风险吸收能力的真正资管机构才行。 —--------------------- Curator 的 Tiering 分层与路线分化 不过这也并不意味着： - 只有巨型机构化资管这一种模板 - 中小型 Curator 彻底失去了生存中间 因为链上资产本身是有严格的风险与收益层级的，未来会有大量的收益类资产上链和发行，但是他们中绝大部分够不到巨型机构化资管商的门槛。 那难道他们就没有存在的意义了么？ 显然不是的。 结果必然是分化，并由不同定位的 Curator 去服务。 1）Tier 1 资产与 Institutional Gatekeepers 型 Curator 以蓝筹类资产（如 BTC、ETH、顶级稳定币如 RLUSD, PYUSD）为主，资信好、流动性强、历史久、风险低。虽然市面上大部分 Curator 都有自己的专注蓝筹资产策略的 Prime Vault，但真正能上牌桌竞争的还是如 Sentora、Steakhouse、Gauntlet 等大 Curator，他们的优势是极强的大机构与 CEX 信任背书，锁定最深的 Distribution 渠道，极其看重风控、流动性与资金安全。一个资产如果通过了这类 Curator 的信评，便意味着获得了机构级资本的入场券，低成本的托管/CEX 流量分发，以及巨大 AUM 对应的借贷流动性配额。 2）Tier 2资产与 Mid-Stage Expansionists 型 Curator 以扩张型资产为主，已经具备了相对较好的流动性和链上 track record。在结构上，由于这类资产仍旧无法直接塞进追求极低风险的 Tier 1 Prime Vault 中，Curator 通常会为其设立专属的 High Yield Vault 高收益金库甚至 Apex Vault 策略金库（高风险池）。这类金库主打的就是在风险可控的前提下追求 Alpha 收益。Curator 在这里拼的是极其精细化的风控建模与参数调优，如 LLTV 设定、预言机防操纵设计以及动态清算线调整，并会对这类资产设定严格 Cap 和增加组合上的分散，以此降低整体 Vault AUM 对单一资产风险的总暴露比例。 3）Tier 3资产与 Early-Stage Bootstrapper 型 Curator 专指长尾的新资产，缺乏历史数据、智能合约未经实战检验，链上流动性需要从零构建。愿意参与这类 Deal 的 Curator 基本上是以 VC 和孵化方的姿态在介入，为其提供背书和初始流动性引导，以换取更多在代币方面的 Upside。如 Hyperithm、RockawayX 等就是极其典型的例子。它们本身就是加密市场的 VC 投资机构，兼具自营资本与孵化能力，Curation 更像是投资业务上的延伸。 路线A：评级型大资管路线 严格按照评级说话。资产符合信评标准才可纳入配置，不符合要求则直接拒绝，绝不冒着品牌损伤的风险下场做新资产。它们的目标是低风险下的巨额 AUM，赚取稳定的规模管理费，并拿到更多的 institutional deal flow，凭渠道和资本垄断蓝筹型资产的流动性，服务一小部分优质的扩张型资产，Tier 1 Curator 和大部分 Tier 2 Curator 的目标，都是这种路线。 路线B：链上 VC 与孵化路线 由于新资产大多没有 Track Record，以及所有的链上流动性等等也都要重头开始建立，因为这条路线更像是在做孵化与早期投资，而非评级。这体现在，Vault 以及链上 Lending Market 冷启动的资金，往往会来自 Curator 自己的资产负债表，或者干脆由项目方自己解决，可能来自于项目方自己的国库，也可能是找好的 Private TVL Deal LP，即便是想要依靠外部资金，至少，也需要给大量的额外补贴才行，毕竟散户/矿工都不是雪中送炭的。 而 Curator 用自身的资产负债表去 Lend 低收益的新资产，表面看极不合理，承担高清算/合约风险，为了让 Loop 起来，仅收取微薄的基础利息，但里子里，可能是谈好的一些额外的 off-chain deal，获得了来自项目方的额外 Upside，以完成 VC 级别的风险对冲。 在我看来，这甚至比纯做 VC 更有意思一些。 这种“以 Lending 之名行 VC 之实”的模式，一方面，你的资产负债表资金留在清算优先级较高的 Lending 侧，承担着相对可控的风险（我是说相对 VC 投资来说）；但同时，你又借此撬动了一张高杠杆的看涨期权，拿到了项目方给你的额外利益。 —--------------------- 资产链上进阶的生命周期 而在理解了这两种路线之后， 一个链上新资产的成长与演进路径也就变得异常清晰了： 1）阶段一：寻找 Bootstrapper 完成流动性冷启动 刚发行的资产缺乏 Track Record，公共的 LP 往往不敢下场。项目方必须先找 Tier 3 / VC 型 Curator，靠 Curator 的资产负债表资金，或是自己国库、Private TVL Deal LP的资金，配合额外的补贴激励，完成借贷池的冷启动。 阶段二：跃迁至 Expansionist 的 High Yield Vault 在跑出初步的链上数据、交易深度与清算记录后，资产开始进入 Tier 2 Curator 的视野。通过精细化的风控建模，资产被纳入 High Yield / Apex 金库。在此阶段，资产逐步建立起在专业 Curator 这里的监控记录与风控台账，吸引追求 Alpha 收益的进阶 LP 资金。 阶段三：登录 Institutional Gatekeeper 的 Prime Vault 当资产的链上历史足够沉淀、流动性与资信达到一线水平时，最终冲刺 Tier 1 机构型 Curator 的 Prime Vault。一旦通过信评并被纳入蓝筹配置池，就等同于获得了机构资本的间接背书，也可以无缝接入 CEX、托管机构背后的 Distribution 渠道，解锁巨额的流动性配额。 这其实跟加密资产上交易所（CEX）是类似的。 除了极少数诞生即自带顶流光环的大满贯项目外，绝大多数代币都还是需要一步步打怪升级，然后才能完成长尾资产向蓝筹资产的跨越。