Nebius Q2 财报点评：市场更奖励资本效率 Nebius 这份 Q2 财报整体明显偏强，也进一步验证了一个重要产业趋势：AI 算力需求目前仍然非常旺盛，Neocloud 下一阶段真正的竞争重点，正在从“谁能拿到更多 GPU”逐渐转向“谁能以更低资本成本、更快地把电力和 GPU 变成可以收费的算力”。 Q2 Nebius 收入 5.82 亿美元，同比增长 454%，AI Cloud 收入 5.75 亿美元，同比增长 514%，AI Cloud 调整后 EBITDA Margin 接近 50%。Citi 在财报后的管理层回访中确认，增长来自更高利用率、On-demand 需求、Token Factory、Tavily 和平台能力提升。更重要的是，管理层表示当前“每块 GPU 都有多个买家”，需求暂时没有成为增长瓶颈。 和 CoreWeave 相比，两家公司走出了不同的发展路径。CoreWeave 已经拥有约 1.5GW Active Power，部署规模明显领先，但 Q2 CapEx 接近 94 亿美元，同时净利息费用达到 6.4 亿美元，增长高度依赖债务融资。Nebius 当前规模更小，却正在建立一套资本效率更高的扩张模式。 最值得关注的指标是 Customer Prepayment。管理层确认，目前约 50%至60%的基础设施 CapEx 可以由客户预付款覆盖，从现金口径计算，部分项目的投资回收期已经可以缩短到约 10 个月。 这意味着客户为了提前锁定稀缺 GPU Capacity，开始主动替 Nebius 承担大量建设资金。未来评价 Neocloud，Customer Prepayment / CapEx 很可能会成为与收入增速、Backlog 同等重要的指标。 另一个核心是算力部署。Nebius 预计 2026 年底达到 800MW至1GW Connected Power，5GW 大部分容量预计未来 2至3 年逐步上线，管理层给出的正常部署速度约为每个 Site 每年 200至300MW。 因此未来最大的业绩验证点，是这些已经签下的电力资源能否持续转换成 Active Capacity。 GPU 定价方面也有积极信号。目前高价值订单主要来自 GB300，而非尚未大规模部署的 Rubin。客户愿意支付溢价，主要因为特定 GPU 稀缺、Uptime Guarantee，以及能否赶上关键模型训练窗口。 这说明即使下一代 Rubin 临近，Blackwell 系列仍然保持很强的定价权。 Nebius 另外两个值得关注的长期变量是 Asset-light 和电力。管理层表示 Asset-light 模式目前尚未计入基础预测，潜在贡献可能从 2027 年开始。未来可以由外部资本负责土地、电力和数据中心，Nebius 提供架构、云平台和客户资源，从而进一步降低自有 CapEx。 同时，公司与 Bloom Energy 合作部署 328MW behind-the-meter 燃料电池，本质上是在解决 AI 数据中心最关键的 Time-to-Power 问题，加快 Contracted Power 向 Active Power 转换。 风险仍然存在。Microsoft 和 Meta 合计约占 FY26 ARR 指引的 40%，客户集中度较高；同时多 GW 数据中心建设仍存在施工、电力、GPU 供应以及融资风险。如果客户预付款下降，Nebius仍可能需要更多债务或股权融资。 所以我对 NBIS 的判断是：中期产业逻辑继续强化，但短期股价已经提前反映了不少乐观预期。Citi 在股价 259.2 美元时给出的目标价只有 278 美元，静态上涨空间约 7%。 因此更合理的策略仍然是中期看多、短期不追高，重点等待 Connected Power、Active Power 和 Customer Prepayment 继续兑现。真正决定 Nebius 能否进一步获得估值溢价的关键，是它能否证明自己可以让客户、银行和基础设施资本共同出钱，以明显低于 CoreWeave 的财务压力持续部署 AI 算力。