花旗最近发表了一个对于存储我觉得比较有参考价值的报告，来和大家聊一下存储资本到底如何看？ 花旗最新表态很直接：存储股这轮回调可以买，AI驱动的内存上行周期还处在早期阶段。 最近 $MU、 $SKHY 、三星这些存储股从高位都出现了20%以上的回撤，市场现在最大的争议也很简单：这一轮存储是不是涨太多了？DRAM/HBM是不是已经开始见顶？ 但Citi最新给出的答案基本是否定的。 Citi认为，现在这一轮AI驱动的Memory Upcycle仍然处于“early innings”，甚至认为这一轮周期最终可能比2001—2007年的上一轮存储大周期更强。 原因在于，上一轮主要是MP3、数码相机等新终端推动NAND需求，而这一轮AI同时在吞噬DRAM和NAND，两条产品线一起受益。 这也是我觉得这份报告比较有价值的地方：花旗并不是简单看到股价跌了20%就喊抄底，而是认为目前产业端的几个核心变量根本没有改变。 ➡️第一，订单周期反而在被拉长。 过去存储是非常典型的周期行业，客户可能只锁几个季度的货，需求稍微一变，库存和价格就会迅速反转。但现在越来越多客户开始签3—5年的长期供货协议LTA，这意味着云厂商和AI公司已经不是在解决“下个季度有没有货”，而是在提前锁定未来几年的Memory供应。Citi认为，这也是本轮上行周期持续时间可能超过此前预期的重要证据。 而且前几天Citi另一份报告还披露了一个数据：三星计划把大约60%—70%的产能放进长期协议，美光目前大约40%。与此同时，DRAM厂商仍然预计供应短缺会在2027年继续加剧，并可能延续到2028年以后。 这个其实和我们前面一直聊的情况完全对应上了：现在客户不是嫌存储贵，而是在担心未来拿不到货。 ➡️第二，价格依然非常强。 Citi统计，Q2 DRAM平均售价环比上涨大约40%中段，NAND平均售价更是环比上涨60%高段。 大家可以想一下，存储股前面为什么利润爆发这么快？ 因为存储这种生意一旦进入卖方市场，价格上涨对于利润的弹性非常恐怖。晶圆厂成本当然也会增加，但产品售价上涨的速度远远快于单位成本时，大量新增收入最后都会直接进入利润。 所以现在真正应该关注的并不是“DRAM还能不能每个季度涨40%”，这种速度当然不可能永远持续；而是即使涨价速度开始下降，供需关系有没有发生反转。 至少目前Citi的判断是：没有。 ➡️第三，HBM短缺甚至正在改变AI系统的设计方式。 这部分我觉得特别有意思。 现在HBM实在太紧，Citi认为未来AI芯片可能会从“Scale-up”更多转向“Scale-out”——简单来说，就是与其给单颗GPU堆越来越多HBM，不如增加GPU数量。 但这并不会减少整个系统对HBM的需求。 按照Citi的测算，一套AI系统的GPU数量可能从72颗增加到576颗；即使单颗GPU配置的HBM下降，整个系统需要的HBM容量仍可能从20.7TB增加到110.6TB。 直接增长434%。 这个数据非常重要。 因为市场现在有一种担心是：如果未来AI芯片越来越高效，每颗芯片需要的内存减少，是不是HBM需求就见顶了？ Citi给出的答案其实正好相反。 单颗GPU可能少一点，但GPU越来越多、模型越来越大、推理量越来越高，整个集群最后消耗的内存反而更多。 这也是为什么我一直觉得，AI算力的瓶颈正在逐渐从“只有GPU”，变成GPU＋HBM＋服务器DRAM＋企业级SSD一起短缺。 ➡️第四，花旗目前对于SK海力士的态度依然非常明确。 Citi继续给予SK海力士Buy评级，并把2026年和2027年的经营利润预测分别上调4%和3%，目标价继续维持310万韩元。 花旗还认为，随着长期供货协议带来的预付款增加，以及中长期盈利能见度变得更加清晰，SK海力士未来还有提高股东回报的空间。 而且这不是花旗第一次表达这个观点。 7月底市场刚刚开始担心“Memory Peak Out”的时候，Citi就专门发报告反驳过这一逻辑。当时他们指出，无论存储原厂还是客户库存都处在明显偏低水平，部分厂商的供需满足率已经从70%下降到50%左右。换句话说，订单100份，产能可能只能满足50份。 所以把Citi最近几份报告放在一起，其实它的逻辑非常统一： 价格涨了很多，股价也涨了很多，所以估值当然会回调；但是库存依然低、产能依然紧、AI需求还在增长、长期订单反而越签越远。 因此，股价回调并不等于周期反转。 我自己看完以后，其实也更加认可一句话： 这轮存储最近回调的主要是估值和情绪，不是产业需求。 当然，这不代表 $MU、 $SKHY、三星每天都必须上涨。前面涨得太快、市场预期过高，出现20%、30%的调整都很正常。 但对于周期股来说，我一直认为真正需要害怕的不是股价跌20%，而是开始出现几个基本面信号：库存快速增加、客户取消订单、价格开始下跌。 现在至少从Citi看到的数据来说，这几个信号一个都还没有真正出现。 所以我对于存储目前的方向依然没有改变： $MU、$SKHY，包括整个 $DRAM 板块，这一轮回调我依旧更愿意理解成高预期后的重新定价，而不是存储大周期已经结束。 股价已经从高点跌了20%以上，但客户还在签3—5年的订单，2027年的货还在抢，HBM依然短缺。 这个时候，比K线更值得看的，还是货到底够不够。 等待更大的利好诞生……