随便聊聊美元稳定币 也聊聊我对 @circle 真正价值的理解 和大部分人都不太一样： ------------------ 首先，未来一定会有越来越多的企业/品牌发行稳定币的，这有点像当年沃尔玛、亚马逊、大型超市等企业发行信用卡/储蓄卡，很多时候不一定就是为了赚那点利息，而更多是想增强用户的忠诚度，并以沉淀的资金池利息或信贷利息为基础，来激励用户的消费。 且由于稳定币不需要像传统联名卡那样依赖 @Visa 和 @Mastercard 等卡组织，支付成本和摩擦几乎可以降到0，还能实时到账，因而释放出的用户端激励和补贴，是会远比 web2更大的。 这个趋势理论不只适用于传统品牌，也适用于加密企业，比较典型的大案例： @HyperliquidX 于2025年9月交由 @nativemarkets 推出USDH。而此前 Hyperliquid 上最主要的稳定币资沉USDC，大约有 55 亿美元，占 USDC 总流通量的7.5%，给 Circle 一年带来约 1.5-2.2 亿美元的利息收入，这部分收入未来被 Hyperliquid 捕获后，按照收益模式:50%用于回购HYPE，50% 用于生态增长，每年将有 7500-1.1亿美元的资金，可以投入Hyperliquid 用户激励、补贴以及生态项目投资。 前几天 @Polymarket 发自己的稳定币 pUSD，官方称为史上最大变更。很多人第一反应是为了捕获流失的巨额利息，收入方面的考虑自然是一方面，但我更倾向于认为他更长远的目的是为了能有更多的预算去补贴用户和做市商，毕竟每年在流动性上的投入不小，同时 Kalshi 因为是纯中心化的，后台的美元资沉全部归属平台，还能拿出来分给持有仓位和美元余额的用户，给 Poly 不小的压力，因而发行稳定币也是必然。 ------------------ 而 Genius 法案，加上这次的 Clarity Act，其实也会从另一个方向间接强化企业稳定币的叙事和趋势：既然监管明确不允许给持有者被动派发收益，那就索性把他当成一个平台拉新和激活用户的弹药，商户接受支付返点、借贷用户利率补贴、消费用户购物返利，反倒最利于本身有用户、有资金沉淀、有支付/结算/交易场景的平台。 对比白牌信用卡/储蓄卡早就满世界都是的程度，品牌稳定币的数量目前还比较少，而未来将反过来，理由也挺简单：谁不发谁吃亏。一旦你的对手把资沉收益转化成了用户激励，你不发，就是在用纯成本对抗别人的负成本。 ------------------- 所以这对Circle会有什么影响？ 确实， 这种趋势对 Circle 的收入和市场份额肯定是不利的。 Circle 曾经是上一波合规稳定币大战的胜出者，而当时的 @Paxos 等等这些，早都已经转型做稳定币服务商了，只留下 Circle 孤军奋战与 USDT 对抗，Circle 主打美国和机构采用、支付，以及DeFi，而 USDT 主打非美市场的美元接入以及 CEX 场景。 但与USDT这种自发内生的 First Mover，几乎不依靠外部分销不同，Circle 大部分的 USDC 是依赖于有大量用户和资沉的场景做它的分销商，并给予优惠的分销条款，而 - 稳定币 – 收益 – 用户补贴这个趋势的强化 - Genius/Clarity Act 稳定币合规明朗化 - Stablecoin-as-a-Service 把发稳定币流水线化 合在一起的效果，其实就是让大部分有用户、长期资沉的场景，即那些本可以成为 USDC 分销商的企业，可以绕过 Circle 自己发稳定币来捕获更多的价值，而这部分夺走的，正是 Circle 目前仍最依赖的沉淀美元利息（有长期沉淀资金的场景，价值是最高的，因为只有沉淀下来的美元才对应一笔可以稳定拿去吃美债利息的资金） ---------------- 当然不否认，美元上链本身就是一个大 Beta，这会利于Circle，这是整体趋势的红利。美元M1的规模有几十万亿，而稳定币规模目前才小几千亿，从渗透率上来看仍有大量的空间，USDC的绝对供应量也大概率会继续涨。 但是 USDT 的地位大概率无法撼动，以及上面所说的品牌稳定币蚕食市场份额的趋势性压力，也是确确实实存在的。不然也不会有 Circle 管理层不断喊话把 Circle 的未来往数字美元经济的基础设施靠，并积极推动转型： - 推出 Arc 链：专注企业级支付/清结算场景 - 发布 Circle Payments Network：专做实时跨境结算 - 大力支持 x402以及 Agentic Payment 本质上，是要从 Float Income，逐步转向 Flow Income 而这种把商业模式往支付/清结算模式靠的转型，也让Circle 不可避免地和另一个巨头 @stripe 正面碰撞。 原本 Circle 负责资产发行和铸造(产业链上游)，而Stripe掌握企业端客户和支付场景，负责帮企业收钱和清结算(产业链下游)，双方是协作大于竞争。而现在则是双方都在相互去对方化，且不断深入对方原先的腹地： Circle 从资产发行在往产业链下游生长，Arc 链和 Circle Payments Network本身就是想要绕过传统的像 Stripe 这样的企业级支付中介，直接服务B端客户，并捕获清结算端价值。而 Stripe 则是从支付收单在往产业链上游生长，通过收购 Bridge，具备了发行自己稳定币的能力，潜在威胁USDC的市场份额，通过与 @paradigm 合作共建 @tempo，与 Circle 在 L1 上直接竞争，都是为稳定币支付设计的 L1、都用稳定币当 Gas、都瞄准企业级跨境结算，以及，似乎都不一定会有原生代币。 两者的区别在于：Stripe 已经握着企业客户，Circle 需要从头去抢。Stripe 在现有业务领域就是绝对龙头，Circle则是相较于USDT来说，还是很小。 所以， Stripe的估值，一级市场，目前大概是1590亿美元 Tether最新估值，一级市场，甚至达到了5000亿美元 而Circle的估值，二级市场，目前就200多亿美元 -------------------- Fair，体量不同，市场地位不同。 那你问我，这样是不是就不该买 Circle 了呢? 不，但理由也并不是它是公开市场唯一可选的标的，因为Tether和Stripe早晚有一天也会上，稀缺性在未来1-3年内一定是消失的。真正的理由，是我觉得 Circle 是唯一有潜力，成为稳定币之间清算层的选手。 让我们假设前面讨论的都会发生，未来品牌稳定币就是会爆发，所有的链上美元全都号称 1:1 兑美元、全都是合规的。那问题来了，当你想把 Hyperliquid 上赚到的 USDH 拿去 Polymarket 用 pUSD 下注的时候，怎么办? 赎回成法币，然后再充值吗？显然摩擦很大。USDH 和pUSD 的链上资金池？可以，但每个币都这么搞？那得多少池子。最终的结果是，一定会有一个充当清算层的稳定币来做中间媒介。这是成本和效率衡量后的必然结果。 而这件事在传统金融里本身就有对标的 在银行间市场语境下是 SWIFT 在卡组织语境下就是 Visa 和 Mastercard 而用传统金融的言语来解释的话，每一个品牌稳定币其实就相当于一家商业银行的存款，它们各自服务自己的封闭生态，各自有自己的用户，但用户是会跨生态流动的，所以用户的钱也必须能跨生态流动，因而需要有人承担中间人职能，而一旦成为这种中间人，就是躺赚。 回头看 Circle 这两年的一些动作，单独看很零碎，串起来看就是这个清算层雏形： 1） CCTP(Cross-Chain Transfer Protocol)： 跨链原生申购和赎回，让 USDC 在 17 条链之间原生流转。这是清算层高速公路，没有 CCTP,清算层就没法在多链（也许未来这些品牌稳定币都想要自己的链，那就会进一步强化这个叙事）环境里工作。CCTP 现在服务USDC，未来服务各个稳定币。 2） xReserve： 允许任何区块链团队发自己品牌的、USDC Backed 的稳定币，并通过 CCTP 互通。这其实也是在主动邀请所有品牌稳定币用 USDC 做底层 Reserve，并且只要你用了USDC 做 Reserve，就可以自动接入 Circle 的清算层，所有用了 USDC 做 Reserve 的稳定币之间的相互转化，就可以通过 USDC 这个共同 Reserve 完成。 并且Circle目前看，是目前链上唯一一个有合规、有跨链基础设施(CCTP)、有机构关系、且可以被所有竞争对手接受的清算层候选人。而其他人的护城河，大多在于自己生态的用户和资沉本身，出发点，更多也是服务和激励自己的用户，虽能削弱Circle目前模式下的市场份额和收入，但其实也没法更进一步了。 因而只要未来： - 稳定币真的会几乎遍地开花 - 没有其他玩家在清算上做的比 Circle 好 - 监管不会自己下场做清算层 满足这三条，赌赢了，那么 Circle 大概率就会成为稳定币世界的 Visa（市值 5800 亿美元）。赌输了 Circle 退化成一个 Tether 之外排第二的合规发行方，浑浑噩噩，但是200亿美金估值也赔不到哪里去，这是一个相对凸性的机会，而市场显然没有定价，也不会相信这个清算层的叙事的存在可能性，甚至Circle自己也不一定会意识到。