大空头又开始做空美国：这一次，他盯上了1987 随着美股结束回调，并且开始新一轮的上冲，Michael Burry反而越来越看空了，因为《大空头》实在太出名，这些年Burry只要发一点悲观言论，媒体马上就会写： “大空头再次警告崩盘。” 搞得他现在自己都承认，已经变成了那个不断喊“狼来了”的人。 但今年5月，他专门写了一篇文章解释到，自己职业生涯大多数时间，都是以做多股票为主，真正大规模站到市场对面的时期，主要就是2005—2008年那一次。 然后他紧接着写了一句：“Today however, I am telling.”这一次，我是真的在提醒你们。 随后又说：“The market has jumped the shark.” 他认为现在的市场已经进入了一种越来越不正常的状态。 市场越涨，他反而越空。 6月中旬，科技股还非常疯狂的时候，Burry直接公开了自己当天新开的几个空头仓位： 特斯拉：416.22美元做空 卡特彼勒：1060.98美元做空 英伟达：198.09美元做空 半导体ETF SOXX：642.80美元做空 应用材料：729.40美元做空 这里面他最看空的不是特斯拉，是整个半导体板块。 当时费城半导体指数距离200日均线已经超过65%。 按照Burry的统计，这种夸张的背离程度，历史上上一次出现，还是： 2000年互联网泡沫。 到了7月31日，SOXX已经从他做空附近的643美元跌到505美元附近，一个月跌了大约21%，也是半导体板块自2008年以来表现最差的月份之一。 但Burry没有见好就收。 7月24日，SOXX跌到536美元附近，他继续加空。 7月30日，跌到506美元附近，他又继续加。 同时把部分看跌期权继续往2027年3月滚动，执行价放在400多美元。 在他眼里，已经跌了20%，他依然觉得没跌完。 更离谱的是8月4日，标普500重新创下历史新高。 全推特都觉得这次又打了空头的脸 Burry却又找到了一组数据： 标普500在4个交易日内暴涨5%，然后创出历史新高。 这种事情，历史上此前只发生过3次： 1999年4月23日； 2000年3月21日； 2020年11月9日。 其中2000年3月那一次，刚好就在互联网泡沫大顶附近。 所以就在标普创新高以后，Burry反而把话说得更重了： 他认为美股 可能正在接近一个重要顶部，甚至存在“1987式下跌”的可能性。 而且他专门强调，创新高本身还会吸引更多新资金进场。 他发现市场已经建立了一个越涨越稳定、越稳定越加仓，但一旦开始跌，又会自动越跌越卖的系统。 Burry最近研究了一批波动率数据。 按照他的统计，2011—2026这15年，美股实际总回报年化达到12.09%，其中股息贡献只有1.76%。 放进过去145年所有的15年区间里看，这种低股息贡献处于大约1%分位。 意思就是过去15年的美股财富增长，根本不是靠高股息慢慢滚出来的，而是来自股价本身持续上涨。 更关键的是波动率。 Burry认为，和1985—2000年的市场相比： 今天如果出现一个比较大的下跌日，市场产生的“混乱程度”大约是当时的4倍； 但恐慌消失的速度，又大约是过去的2倍。 所以你才会发现现在的美股经常非常奇怪： 上午暴跌，下午抄底，第二天马上就涨回来。 看起来市场韧性非常强。 但Burry认为，这反而可能训练出一种极其危险的习惯： 所有人都相信跌了就有人买。 直到某一天，没有人买。 他专门盯上了一类规模大约5000亿美元的波动率目标基金。 这种策略不是基金经理坐在那里拍脑袋。 而是波动率低的时候提高风险敞口；波动率突然升高，就机械降低仓位。 按照Burry做的一个压力测试， 假设标普500只出现一次大约2.5%的下跌， 某些波动率策略的股票风险敞口，就可能从资产的77%直接砍到50%左右。 简单来说就是，指数才跌2.5%，机器已经开始卖。 机器一卖，指数继续跌；指数继续跌，波动率就继续升；波动率继续升，模型要求继续减仓。 然后止损盘、趋势策略、其他风险模型一起触发。 Burry认为，现在市场下跌日出现的这种“不对称恐惧”，已经达到他统计中的98年最高水平。 看到这里，你就能理解他为什么突然提到了1987年 因为1987年的黑色星期一，根本不是发生了什么惊天动地的大新闻。 那天没有任何黑天鹅，而是跌本身，制造出了更多的跌。 -------- 时间倒回1987年年初 那时候你根本不可能觉得美国股市要崩。 你会觉得自己正活在人类历史上最好的牛市之一。 从1987年年初到8月底，仅仅7个月，道琼斯指数已经上涨了44%。 《华尔街日报》1月19日甚至就在头版讨论： 这头疯狂上涨的牛，到底什么时候才会停下来？ 今天我们站在历史终点看1987，会觉得，“这么明显的泡沫，为什么没人跑？” 但如果你真的生活在那个时代，你看到的是股票每天都在涨，基金在赚钱，养老金也不断进入股市；身边的人资产越来越多，电视每天讨论的也是牛市还能涨多久。 你根本不知道自己距离历史上最恐怖的一个交易日，只剩下两个月。 10月12日，危险其实已经写在报纸上了 当时距离黑色星期一还有整整一个星期。 《华尔街日报》已经刊出文章讨论一种当时非常流行的新策略： Portfolio Insurance，组合保险。 这东西听起来非常安全。 机构会告诉客户，股票涨的时候，你继续持有股票赚钱；即使股票跌的时候，模型通过股票指数期货等工具降低风险。 听上去是不是完美？ 既吃上涨，又控制下跌。 但当时已经有人提出一个非常可怕的问题： 如果所有机构都使用类似模型， 市场下跌以后，所有电脑会不会同时收到同一个指令： 卖。 《华尔街日报》当时甚至已经警告，这种策略可能在下跌中把卖盘滚成一场巨大的踩踏。 但如果你只是一个普通投资者，你肯定不会因为这篇文章直接清仓。 因为牛市已经涨了这么久。 每一次担忧，最后看起来都像杞人忧天。 10月14日：开始跌了 星期三，美国公布的贸易逆差明显高于市场预期，然后美元开始下跌。 与此同时，美国国会又传出消息，可能取消部分并购融资相关的税收优惠。 当时美国正在经历一轮非常疯狂的企业并购潮，这等于同时打击了市场最喜欢的两件事：并购预期和低利率预期。 这个时候债券收益率上升，股票开始下跌。 如果你当时天天看财经新闻，你看到的标题也已经越来越不好看。 10月15日，《华尔街日报》的头版已经在报道： 贸易逆差消息让股市陷入创纪录的下跌。 美股第二天继续跌。 但这时候仍然不像“世界末日”。 更像今天标普已经涨了几个月以后，突然连续跌了两三天。 全推特一定会有人说： “终于调整了。” “跌下来反而是机会。” “牛市正常回调。” 10月16日，星期五 这一天，道琼斯又暴跌，跌幅达4.6%，108.35点。 当然今天看108个点好像屁都不是。 但当时这是道琼斯历史上最大的单日点数跌幅。 你如果星期五晚上打开自己的账户，一定会有点难受。 但注意了，星期六、星期日市场不开门。 你有整整一个周末去说服自己。 “应该已经跌得差不多了。” “星期一可能就反弹了。” “公司基本面又没有变。” “美国经济也没有突然崩。” 更何况，已经连续跌了这么多天。 按照今天的话讲， 严重超卖了。 但是周六又来了一条新闻，当时美国财政部长James Baker公开威胁： 为了缩小贸易逆差，美国可能允许美元进一步贬值。 等到美国人睡觉的时候，也就是周一早上，亚洲股市已经提前开始暴跌。 星期一纽约开盘以前，卖单已经像雪片一样堆进交易所。 1987年10月19日，星期一 你早上去上班，正常打开财经新闻，这个时候你发现情况不对了 你想卖股票跑路 问题是别人也想卖。 纽约证券交易所开盘以后，卖单数量远远超过买单。 严重到什么程度？ 早上10点的时候，标普500成分股里面还有95只股票没有正常开盘。 这些股票占整个指数市值的30%。 道琼斯30只成分股里，有11只延迟开盘。 于是出现了一个极其荒诞的情况： 你电视上看到的指数，那都是假的，当时很多股票根本没有成交。 系统只能拿它们上一次成交价格计算指数。 而指数期货已经在另外一个市场疯狂往下砸。 你会发现，电视告诉你道指又跌了百五 期货却告诉你市场应该跌得更多。 没人知道真正的价格到底在哪里。 如果你这时候害怕了，我不玩了我是未成年，我要全部卖掉 事情也没有今天这么简单。 当时交易量已经把系统挤爆。 部分成交回报延迟超过一个小时。 你甚至不知道自己的限价单到底成交没有。 不知道该不该重新挂单。 当时场外市场的做市商干脆退出。 还有大量投资者不断给自己的经纪人打电话，结果电话根本没人接。 等你的股票真正成交以后，你拿到的价格可能已经远远低于自己下单时看到的报价。 这就是美股的1011事件，甚至比1011残忍一百倍 你想跑，但你甚至不知道自己能不能跑。 跟着就是事情开始失控。 股票下跌以后，组合保险模型开始发出指令： 降低股票仓位，卖指数期货 期货继续跌。 期货跌得比股票更快以后，指数套利资金发现期货和股票之间出现巨大价差。 于是他们又卖股票。 股票继续下跌。 股票继续下跌以后，组合保险模型再次计算发现，风险又变大了。 所以继续卖。 这就是一个非常简单，却极其恐怖的死循环： 跌 → 模型卖出 → 更跌 → 模型继续卖出。 10月19日当天，组合保险机构占到了非做市商股指期货卖盘的大约40%。 当天股指期货市场前10大卖家，占非做市商成交量50%。 甚至有一家大型机构，从上午10点左右开始，一口气分成13批，每批接近1亿美元， 一天卖掉11亿美元，1987年的11亿美元 当所有模型一起告诉你降低风险。 整个市场里就会出现一个很荒谬的问题： 谁来接盘？ 更惨的是那些加杠杆的人。 10月19日价格剧烈波动以后，芝商所清算会员收到的盘中和收盘后追加保证金通知，规模大约达到平时的10倍。 普通投资者的期权账户也开始被紧急追保。 你如果账户里还有现金，可以补。 没有？券商只能强制平仓。 美联储后来复盘发现，这种普通投资者因为无法及时补足保证金而被强平的情况，当天发生得相当频繁。 而强平又意味着继续卖。 到了下午，事情已经不再是谁看多谁看空了。 市场上甚至开始流传： 纽约证券交易所他妈是不是要直接关门了？ 这条传言出来以后，一部分交易员更加害怕。 因为一旦市场关掉，他们可能直接被锁死在仓位里面。 所以最合理的选择反而变成，赶紧卖。 于是最后一个半小时，抛售进一步加速。 最后收盘时间，道琼斯工业指数单日暴跌508点，跌幅22.6%。 如果简单换成普通人的账户理解， 早上还有100万，你什么都没干，但晚上打开账户， 按照指数跌幅计算，只剩77.4万。 而且这不是某只妖股啊 这是美国最核心的蓝筹股指数，你是奔着一年10%收益来的啊 第二天《华尔街日报》的头版标题已经彻底变了。 几个月前还是牛市到底什么时候结束？ 现在变成了股票在恐慌性抛售中暴跌508点。 后来诺贝尔经济学奖得主Robert Shiller几乎立刻对当时的投资者做了一次调查。 收到了1000份回复。 他发现并没有哪一条10月19日当天或者那个周末出现的新闻，可以解释投资者为什么突然集体卖出。 而且无论买家还是卖家，在崩盘之前，大部分其实都已经觉得股市估值偏高。 但真正驱动大量投资者行为的，是别人正在卖。 价格本身已经成为了新闻。 你看到指数跌5%，所以你害怕，你跑了 别人看到指数跌8%，所以别人更害怕，别人也跑了 最终大家不是在交易美国经济。 大家交易的是其他人的恐惧。 这也是Burry今天反复研究1987最重要的原因。 1987还有一个很多人不知道的结局 10月20日星期二开盘前，美联储直接发表声明： 明确表示愿意向金融体系提供流动性。 随后美联储开始压低短期利率。 联邦基金利率从星期一超过7.5%，被压到星期二大约7%，美联储同时推动银行继续给证券公司提供贷款。 黑色星期一那一周，纽约最大的10家银行给证券公司的贷款规模接近翻倍。 巴菲特也是在这个时候进仓，市场也慢慢从死亡边缘被拉回来。 而黑色星期一最后也没有演变成1929年那种大萧条。 没有银行体系崩溃。 也没有紧接着出现美国经济衰退。 更反直觉的是，仅仅接下来两个交易日，道琼斯就反弹了288点。 相当于把黑色星期一跌掉的部分收回57%。 不到两年，美国股市重新超过了崩盘前的历史高点。 所以1987真正杀死的是什么人？ 不是长期持有优质股票的人。 是那些高杠杆的人，被追加保证金的人。 以及星期一恐慌到最低点被迫卖出的人。 因为后面指数可以回来。 但你的仓位已经没了。 所以Burry这一次提1987，比单纯说“AI泡沫太贵了”更值得注意，因为他并不是在预测： 2026年的某一个星期一，美股一定复制22.6%的暴跌。 事实上今天的市场和1987也完全不同。 1987以后，美国才逐渐建立今天这一整套熔断机制。 现在标普500盘中下跌7%、13%、20%，都会触发相应的市场级熔断规则， 至少不会再像1987年一样毫无刹车地一路交易下去。 Burry真正警告的是，1987年的那种“正反馈结构”，可能重新出现。 当年叫Portfolio Insurance。 今天可能叫，波动率目标基金、CTA、系统化风控、止损、量化去杠杆。 名字全部变了，逻辑却很像。 平时它们让市场看起来非常稳定。 越涨，波动率越低；波动率越低，模型越敢承担风险； 越来越多的钱进场，然后继续把价格推高。 但直到某一天，市场开始下跌。 然后整个逻辑瞬间反过来： 跌 → 波动率上涨 → 减仓 → 更跌 → 更多模型触发 → 更多减仓。 这才是Burry所谓“1987式下跌”真正想表达的东西。 1987最恐怖的一幕，并不是所有人都不知道风险。 恰恰相反，崩盘前一个星期，报纸已经在讨论程序化卖盘的危险，很多投资者也知道股市很贵。 但大家都觉得：就算真的跌，我到时候卖掉不就行了吗？ 结果真正所有人同时想卖的时候， 市场才告诉他们： 原来“随时可以卖”，本身就是建立在还有人愿意买的基础上。 所以Burry现在越涨越空，赌的不是下一条坏新闻，大级别利空出现 他赌的是某一天，市场从过去几年大家最熟悉的：“越跌越买” 突然变成“越跌越卖。” 而1987年已经告诉过所有人： 当这个开关真的被按下去以后， 一天，就够了。