原来之所以2020-2021年中概股能涨那么凶，完全是韩国人Bill Hwuang用Total Return Swap这种信用工具和投行对赌带起来的，毫无任何基本面 为了对冲对赌的风险，投行花了大价钱直接去买正股，所以股价被拉起来了。和Gamma Squeeze非常像，但金额更大，集中度风险更高 一旦Bill Hwang破产，那就全部崩盘 这也是为什么21年之后，中概股再起不能的一个重要原因 那段时间，无数硅谷、纽约的海外码农甚至交易员跟风去买什么爱奇艺，唯品会，跟谁学，甚至是NIO、BILI 还以为靠自己独特的投资品味找到了金矿，还以为中国经济真的彻底崛起了 现在看来，他们不仅是纯粹的韭菜 甚至可能是，一群真正的傻逼 具体是谁我就不点名了，朋友圈还认识3-4个 这种人，绝交、拉黑就好 大脑发育多少是有些问题的 谢谢大家

Jane Street正在悄悄切入一个快速膨胀的市场：杠杆ETF背后的场外掉期交易。 今年以来，Jane Street开始向美国杠杆及反向ETF提供swap服务。二季度末，其名义掉期规模已经达到约12亿美元，覆盖约75只杠杆/反向单一个股ETF。虽然目前在单一个股杠杆ETF中的份额只有约2%，距离Clear Street约21%的领先份额还有很大差距，但对于一个刚刚进入市场的新玩家来说，扩张速度并不慢。 为什么Jane Street会看上这块业务？核心还是单一个股杠杆ETF这两年增长太快。美国杠杆ETF资产规模二季度一度突破2000亿美元，其中很大一部分增量来自英伟达、特斯拉等热门股票的2倍、3倍多空产品。 这类ETF每天都要维持目标杠杆倍数，但基金本身通常并不是简单地融资买股票，而是大量通过total return swap等衍生品，从交易商那里“购买杠杆”。也就是说，ETF规模越大、投资者交易越活跃，背后的swap需求就越大。 这其实是一门非常典型的华尔街生意：表面上投资者买的是一只ETF，真正提供杠杆和承担交易对手角色的，是后面的Jane Street、Clear Street、Marex、花旗、高盛等做市商和swap dealer。 更值得关注的是，这个市场正在从传统大投行向非银行交易商扩散。Clear Street、Marex、Jane Street都在抢份额，原因也很简单：单一个股杠杆ETF具有高换手、高波动、需要每日再平衡等特点，天然会产生大量衍生品交易和做市需求。 所以单一个股杠杆ETF真正值得关注的，不仅仅是ETF本身管理费赚多少钱，而是它正在创造一个越来越大的衍生品基础设施市场。 这也解释了为什么Jane Street这样的顶级做市商愿意进入。 过去几年AI和美股牛市催生的是NVDA、TSLA等股票的交易热度；下一阶段，华尔街赚的可能越来越多是围绕这些股票衍生出来的ETF、期权、swap以及融资业务的钱。 本质上还是那句话：当一个资产越来越金融化，最稳定赚钱的往往不是押方向的人，而是卖铲子的人。

最近在研究杠杆 ETF 和券商借钱上杠杆，第一反应是杠杆 ETF 实在太香了： 券商融资借美元，年化利息普遍要收 6% 到 7% 甚至更高，每月还要硬扣现金；再看 2 倍纳指 QLD，官方管理费只有 0.95%，算下来好像比普通 QQQ（0.20%）每年只多付不到 1% 的摩擦。 当时我心里还在琢磨：这借贷成本简直便宜到白送，华尔街难道是在做慈善？ 后来去扒了基金的持仓和底层运作，才发现完全不是这么回事。 在现在的利率环境下，拿着 QLD\TQQQ 每年的真实持有成本，不是 0.95%，而是整整 5.5% 左右。 多出来的这 4.5% 是从哪里扣走的？ QLD 自己账上并没有两倍的现金去买股票。它撬动两倍敞口的办法，是直接找高盛、大摩这些华尔街大投行签了一份总收益互换协议（Total Return Swap）。 说白了，投行每天把纳斯达克 100 的涨跌收益全额算给基金，作为交换，基金每天必须按照多撬动的资金规模，给投行结算利息。 这个利息锚定的是华尔街大机构之间的隔夜拆借底价——SOFR（担保隔夜融资利率），目前大概就在 4.5% 上下。 你每买 100 块钱的 QLD，基金就得向投行多借 100 块钱的敞口。借这 100 块钱，每年就要实打实付出 4.5% 的利息。 加上明面上的 0.95% 管理费，合起来一年的真实成本就是 5.5%。如果是 3 倍的 TQQQ，借的钱翻倍，一年光隐性利息加管理费就接近 10%。 为什么很多人拿了很久都没感觉？ 因为这笔巨额利息不需要你掏现金，投行每天收盘直接从 ETF 的净值里静默扣掉。 如果是在前两年的零利率时代，SOFR 几乎是 0，拿 QLD 的确只要付 0.95% 的管理费。但现在高利率常态化之后，这笔隐性利息成了每天都在持续失血的抽水机。 这就带来两个非常现实的结论： 持有杠杆 ETF 的及格线变高了： 在高息周期里，纳指一年至少得涨过 5% 到 6%，你持有的 QLD 扣掉内嵌借贷成本后才算刚刚回本； 熊市和横盘震荡市更痛： 一旦遇到横盘年份，你不只要承受日内重平衡的波动磨损，净值每天还会被这 4.5% 的利息硬生生啃掉一块。 天下没有免费的流动性，行情软件上写的那点管理费，只是冰山浮在水面上的那一角。

据彭博社报道，Ripple 旗下机构主经纪商（Prime Brokerage）业务部门 Ripple Prime 正式推出 Delta One 业务，首次将其服务范围拓展至股票交易领域，旨在为跨传统金融与数字资产市场交易的机构客户提供更多元的产品组合。Ripple Prime 总裁 Noel Kimmel 表示，该项新业务允许机构投资者针对美股上市股票、股票指数以及数字资产执行总回报互换（Total Return Swap, TRS）交易，主要服务于对冲基金、做市商以及 ETF 发行商等机构参与者。

中金今天发了一篇关于韩国股市杠杆水平已经至历史高位的研报不错，我给大家分享一些研报中的核心观点。 （1）先说结论：目前韩国股市内散户投资者高度集中，并且杠杆水平也已经相当高，后续很容易大起大落的行情。 （2）截止截至5月，韩股成交额中个人投资者占比达46%，而这一比例在去年12月更是高达60%，高于5月海外投资者（34%）和本地机构投资者（20%）占比。若看成交量占比，截至5月韩股个人投资者占比高达71%，同样远高于海外投资者（24%）和本地机构（5%）。横向对比来看，截至2025年，美股成交占比中散户仅占20%，足以说明韩股的散户主导。——关键是，韩股场内券商融资的理论最高杠杆倍数可达2.5x，高于国内的1x和美国的2x。不仅如此，韩股还有丰富的杠杆产品，例如5月底韩交所上市针对个股的杠杆ETF，衍生品也涵盖KOSPI 200 期货与期权、KOSDAQ 150 期货与期权以及场外的CFD、TRS等工具。 （3）目前韩国股市的市值和杠杆高度集中在头部龙头个股，这就很容易放大波动，三星和海力士作为存储龙头和韩股市值最大的两家公司，合计占KOSPI总市值的近六成。自5月底韩交所上市针对三星和海力士的两倍杠杆ETF后，规模迅速扩张至17万亿韩元，若再加上香港上市的两倍做多三星和海力士ETF 31万亿韩元的规模，占三星和海力士合计市值的1.2%。杠杆ETF内部的多空比例极其悬殊，两倍做多的规模是两倍做空的206倍，可见杠杆的集中和拥挤。 （4）当前韩股券商融资余额已达38万亿韩元的历史新高，同比增长125%，但占自由流通市值比例并不高。若对比韩股自由流通市值，由于市值增速更快，融资余额占自由流通市值比例反而从2021年高点1.8%回落至当前0.9%。若对比成交额，融资余额占韩股30日移动平均成交额的比例，同样从2025年9月高点的140%回落至当前的60%。 （5）当前全球韩股杠杆ETF总规模达469亿美元，占韩股自由流通市值的1.5%，其中海外杠杆ETF约六成。韩国本土单一股票杠杆ETF推出后，资金和交易高度集中于三星电子、SK海力士等半导体权重股。在韩国本土的两倍做多三星和海力士杠杆ETF交易结构中，外资占比最高（44%），其次是散户（32%）和本地机构（25%）。但从买卖盘来看，散户是主要买入方。 （6）场内期货和期权：杠杆可达5倍以上，主要参与者是机构。韩交所有系列针对股指和个股的期货和期权，如KOSPI200期货/期权、mini KOSPI200期货/期权等。这些产品的杠杆倍数更高，例如KOSPI200期货的客户保证金（customer margin rate）为19.5%[7]，对应杠杆5.12x。 韩国期货市场规模大、活跃度高，股指期货名义交易额与韩股交易额相当，名义未平仓期货规模近韩股自由流通市值的3%。1）交易额：韩国股指期货的名义交易额于2026年3月达1176万亿韩元的高点，创2012年以来的新高，随后回落至5月的1064万亿韩元。若对比韩股交易额（KOSPI指数与KOSDAQ指数加总），股指期货交易额占韩股交易额的比例于2025年9月达到165%的高点后下行至当前的90%。2）未平仓规模：仅计算KOSPI200期货，当前名义未平仓规模就有50万亿韩元，占韩股自由流通市值的1.1%。若考虑股指期货和个股期货名义未平仓总规模，将近126万亿韩元，占韩股自由流通市值2.9%。 （7） 场外杠杆：1）CFD（Contract for difference，差价合约），投资者与韩国券商签订场外协议，不对实物资产而是对差价进行结算，券商常通过外资行进行背靠背（back-to-back）交易和对冲。在近年韩国监管收紧后，杠杆倍数从早期最高10x降至2.5x，主要参与者为高净值散户和机构。当前规模约3.6万亿韩元，占韩股自由流通市值的0.08%。2）证券担保贷款，以账户持有的股票等资产再抵押给券商借现金，可放大杠杆倍数；当前规模26万亿韩元，占韩股自由流通市值0.6%。3）ELS（Equity-linked securities，股票联接证券），投资者认购产品收益挂钩某一篮子股票或指数的产品，内嵌期权杠杆；当前规模为12万亿韩元，占韩股自由流通市值0.26%。4）此外，投资者还可通过信用贷、消费贷等获得贷款再向券商融资买入，以及场外期权等方式加杠杆。对于机构而言，还可通过场外TRS（Total return swap，总收益互换）等方式加杠杆。 （8）综合以上各个维度，当前韩股杠杆规模绝对水平已至历史高位，以上可得口径加总的韩国股市广义杠杆产品规模约271万亿韩元，相当于韩股自由流通市值比例6.2%。从绝对水平看，融资余额、证券担保贷款、CFD等规模都处于历史高位。