什么样的 Token 是 Investable 的？ 一些关于代币经济、回购、质押的碎碎念， 想从 @orbiodotso 和 @AskVenice 聊起： 这两个项目其实代表了两种不同的路线 前者更多是围绕代币去做事情（Token First） 后者更多是围绕事情去做代币（Business First） 大多的 Crypto 项目，都逃不出这个框架 怎么理解？ 一、两种模式对撞，但两种都能让币价涨 Orbio 的模式，源自用 robinhood:0xaa07a0e9209e16ac99708c3ec70159c6ef3128a3 的一部分交易手续费，去 @OpenRouter 那边买算力，打包成 CREDIT (每个 CREDIT 代表 $1 的算力）发给质押者，再让质押者折价卖给真正要用 AI 推理的人。 折价是怎么实现的呢？ 通过 Dominate CREDIT 订单簿的卖单。 团队把 Marketplace Fee 的一半，拿去回购 robinhood:0xaa07a0e9209e16ac99708c3ec70159c6ef3128a3 再质押，借此获得协议自有的 CREDIT，另一半，直接 Mint 出 CREDIT，用这批自有库存把订单簿锚在一个固定折扣上。而对其他质押者来说，每天拿到的 CREDIT 就只是一个他们想快速变现的收益，这些人又大多是投机驱动，因此往往会跟着团队的折扣价指引挂单，否则就无法变现。 更关键的是，Inference Credit 本质就是一张商品/服务预付券，不是金融资产。你在这儿买了便宜的算力，没法拿去 OpenRouter 那边按 $1 退款或变现。无法双向套利，折扣就可以一直存在，无法纠偏。 因此如果要用一句话去解释 Orbio： 其实就是利用代币、投机产生的经济利益，去结合一个真实的业务场景（AI 推理），来补贴 Utility 用户。 所谓围绕代币去做事情 所谓 Token First, Business Second 所谓借假修真 但它的问题也恰恰在这里。Discounted Inference 固然是个非常吸引人的卖点，但在这套模式下，Inference Credit 的供给主要来自投机需求，也因此会受制于投机需求，而投机需求本身是有极强的反身性和正负螺旋的，在萧条期，可能会产生供给不足的情况。 团队自然是可以拿出 Marketplace 的手续费收入，按照 $1 去 Mint CREDIT 再按照折扣价挂出去，但外部的真实供给方，是没有动力这么做的。 当然，这未尝不是一条路子。所以它的拓展路线走的也是Launchpad，让新项目的代币 Pair robinhood:0xaa07a0e9209e16ac99708c3ec70159c6ef3128a3，进一步给自己的反身性加杠杆，去维持这股投机需求，从而维持源源不断的算力供给，这思路本身是没毛病的。 Venice 的模式，则大不相同。其本身就是基于一个站得住脚的 AI 推理业务。算力的需求端占住了 Uncensored + 零留存的私密推理，本身是那几个 AI 大厂不太会进去的领域，算力的供给是自己融资/收入自建和采买的。 这个业务本身就很 Organic ，不依赖代币其实也能跑。而代币的存在，更多是一个助燃剂，去加速一个生意。 所谓围绕事情去做代币 所谓 Business First，Token Second 怎么实现的呢？ 它让质押 base:0xacfe6019ed1a7dc6f7b508c02d1b04ec88cc21bf 代币的人每天能获得 $DIEM，它不再是挂钩 $1 算力了，而是代表未来算力的永续票息债券，债券的 Coupon 每天发放，1个 $DIEM 每天都能获得 $1 的 Inference Credit。 它带来的效果就是。进一步强化了持有 base:0xacfe6019ed1a7dc6f7b508c02d1b04ec88cc21bf 即持有算力本身的印象，符合了 AI 时代必须持有稀缺资产的叙事。同时，由于质押还能获得 Inference Credit，因此当 base:0xacfe6019ed1a7dc6f7b508c02d1b04ec88cc21bf 价格上涨的时候，就会产生持有增值资产，同时还能免费用产品的既视感，从而吸引更多人跃跃欲试。 因为每天的免费 Inference Credit 是有限的，不可能所有人都一直全依赖这个所谓的产品使用券，用完了，可能就需要真的付钱，这便是免费用户到付费用户的转化。 而且让质押用户获得 $DIEM 永续算力票息债券，而非直接可消耗的 $1 算力，还有另外一个好处，即用户粘性会更高，长期绑定。只是这种从拉新成本变成长期的客户维持成本，这笔开销，肯定得有地方去补。 Venice 是依靠两个手段： 一是付法币的真实用户，以及付法币用户占比的提升。这部分规模越大，现金流越好，才能够去抵消 $DIEM 和产品免费券通胀带来的成本。 二是 base:0xacfe6019ed1a7dc6f7b508c02d1b04ec88cc21bf 本身的增发，而当质押者将 VVV 锁定来铸造用于抵扣 AI 算力额度的 DIEM 代币（即获得每天 1 美元的 API 使用点数），增发的 20% 会留给平台自身，只有80%给到质押者。这部分其实是补偿拉新成本的大头，尤其是当币价上涨的时候，略微变现一部分，便可 Cover。 ------------------------------------------------ 二、为什么要赋能代币：什么是好的代币经济模式 Venice 其实是个特别典型的样本。一个看似很 Web2 的业务，走的是股权融资，业务也可以全在链下，可它依旧发了币，还费心去赋能它，还成功了。 这就带出一个很多人会问的问题： 只要再投资的 ROI 够高，利润不就该留存到业务中吗？而不是拿去回购、拿去照顾代币。亦或是，业务明明都在链下，为什么要硬 Attach 一个代币上去？ Well， 说到底，一切都是经济利益。只要币涨能给你带来足够的经济利益，你就会去照顾它，尤其是当代币本身成为你这门生意的一个重要投资的时候。 我认为主要就是三块， 1）供给侧： 币价越高，能换来越多生产端的供给 2）资本化侧：你有 Bag，币值钱，资本就更雄厚 3）分发侧：币价是拉新和增长的一个补贴或者成本 其实这也是在回答，为什么要 Token 的问题。 资本化侧，是变现，而且比传统 IPO 要更灵活，供给端和分发端，则是关于如何冷启动和快速增长产品，这是传统的股权给不了的。而这三块合起来，是一个飞轮： 币好 → 三块跟着好 → 业务捕获更多 → 币更好 再回到原先 Venice 和 Orbio 的身上，你会发现： Orbio 是供给侧的飞轮，Venice 则是分发端的飞轮 他们都有各自需要赋能代币的理由 本身也都并非出于好心，而是利益使然 但这恰恰是好事，只有把业务的 Interest 和 Token Holder 的 Interest 结构性地捆绑起来，当赋能代币本身就等于自己也更好时，这件事才会自发、持续地发生，才是好的代币经济模式，而不应该完全依赖道德去约束。 ------------------------------------------------ 三、回购与质押：Demand 和 Supply Dynamics 的圣杯 而无论什么样的代币经济模式和路线， 最终其实都会反映到 Demand 和 Supply Dynamics 上， 而回购与质押，就是这两个领域的圣杯。 先说回购，它最强，因为它直接作用于买盘。然而很多人觉得只要项目赚钱了，就该大张旗鼓地拿去回购代币，仿佛这是某种政治正确。但实际情况要比这复杂的多，光看收入或者利润，是没有用的。 比如一个纯链上协议，就拿 PerpDEX 来说，它的边际成本很低，大部分成本都是固定的，所谓的经营杠杆非常高，所以业务扩展可以伴随很高比例的回购，大把的真金白银都可以毫无心理负担地砸向二级市场。 而 DePIN，AI，或者很多涉及到链下业务的项目形态，每一次服务都伴随实打实的 Hard Cost，头上顶着沉重的资本开支和营运资金消耗，边际成本很高，肯定是没有办法高比例回购的，因为本身利润 Margin 限制放在那里。 归根结底，这其实是一个自由现金流（Free Cash Flow）的问题：你能拿出来做市值的，是除去营运资金（Working Capital）和资本开支（Capex）之后，口袋里剩下的那部分“净现金流”。 所以不要单纯只看收入和 Front Line Activity 的增长，就盲目推断代币一定能享受到协议的红利。而且有时候，靠回购这单腿走路也是不够的，尤其另一边为了维持运营或生态奖励，还在大量增发的时候。 这也是为什么很多项目明明天天在回购，二级市场却不买账，并不是市场不认可回购机制，而是你的抽水力度，根本抵消不了放水的力度。 那么如何合理控制住 Supply 放水呢？ 从实操角度，最有效的往往是质押，传统的操作包括： 1）拿收益的纯财务质押 2）服务投票的治理质押 3）矿工等为了上岗不得不交的保证金 然而，投票和治理不常有。矿工上岗保证金也会带来大量的供给端摩擦，容易催生逆向选择。而纯财务质押，如果是分协议收入或者用协议收入回购来的代币，则规模小的时候，APY 吸引力不足，而如果是依赖代币补贴，则会产生额外的释放，起到负面效果。 所以，现在比较新的一些做法是让质押发生在用户端。 Orbio 和 Venice 是让质押直接换产品抵扣券、算力票息，而各种 Crypto Cards 其实也是类似逻辑，只是它们让质押换取的是 VIP 权益，如更高的 Cashback。 这些机制的本质都是，质押不作为准入门槛，但却能解锁额外的好处，还间接把用户变成你的利益共同体，当他可以体验产品，不用花钱，甚至还因为代币价值增值而赚钱的时候，他们就是你最好的自来水。 当然了，这种质押从单纯的财务收益（Yield）转向了实物权益（Yield in Kind），虽然没有了额外增发，但成本依旧还是需要有人买单的。 理想情况是用真实业务的自由现金流增长去覆盖这部分获客成本，尤其是当免费用户到付费用户的转化通顺，客单价能够支撑开销的时候。 其次是有外部补贴，但补贴终究是暂时的，持续性待考。 最差的情况，则是最终依靠通胀增发到团队手中去 Cover 这部分成本。我们能看到，像 Venice 就处于不断降低通胀稀释，努力借助自由现金流增长来替代通胀稀释去实现平衡的中间状态。 ------------------------------------------------ 四、写在最后 说了这么多，其实我想表达的是， 只要你没有上市，只要代币还是目前唯一的资本化标志，那么代币和你的业务、品牌、信任度，就是深度相关的。 如果你是一个新项目，需要代币去帮你 Bootstrap 和 Scale 业务，那赋能代币几乎是天经地义，冷启动、拉新，这些传统股权给不了的，代币都行。 如果你是一个老项目，哪怕经过这几轮捶打，对 Crypto 早没了当初的执念，甚至业务本身都变了样，从当初那个需要依赖代币，到如今业务都运行在链下，生产端供给也都来自自己，没有依赖 Crypto，看起来完全可以不碰币了，那也不妨回到前面那套第一性原理，再想一想，或许会有某个角度，能找到代币带给自己意想不到的好处。 也非常乐意和不同阶段、不同形态的项目，一起回到这套第一性原理，去找到最适合的那套代币模型。 即便退一万步，就算资本化、供给侧、分发侧都撬不动，一枚代币本身，也仍然是一种注意力、一种品牌力。 Better Price, Better Life.