后面油价下跌，分两种情况： 1、经济衰退导致的油价下跌：如果是加息抑制需求导致的油价下跌，代价是企业盈利和就业一起走弱，经济衰退，那没得玩了，清仓； 2、供应恢复导致的油价下跌：eps不受影响，最佳情况。前提是美伊和解，航道打通。 加息治标不治本，有毛用啊

现在的情况，9月15日，布伦特原油约107美元/桶、WTI约103美元/桶。最新压力来自沙特东西向输油管道停运，以及海湾航运风险上升。 如何把油加打下来？短期明显回落靠局势缓和，中期持续下跌靠供应恢复、库存回补，如果供应迟迟恢复不了，最终可能通过经济放缓、需求萎缩来压低油价，但这条路对股市更不友好。 三条路径: 1、停火、恢复通航，先把风险溢价打下来 原油交易的是未来供需。只要市场相信未来几周供应会恢复，价格就可能先跌，不必等到油轮全部抵港。 要看到船舶持续通行、保险恢复承保、实际装船量增加，才有机会形成持续下跌。 而且现在还要同时关注沙特绕过霍尔木兹的管道，以及红海航线。一条通道改善、另一条通道恶化，供应未必真正宽松。 2、供应缺口缩小，全球库存停止下降 EIA在9月报告中估计，今年以来全球石油库存已下降约4亿桶，并预计年内继续去库存；其对2027年油价回落的预测，建立在中东出口恢复、停产产能重启和库存回补的基础上。 这里有个关键区别，供应不再恶化，可以让油价停止上涨；供应恢复到足以补库存，才更有利于油价持续下台阶。 3、抛储 路透社9月14日报道，美国战略石油储备已降至约2.85亿桶、为1982年以来最低，这项缓冲工具已经在使用，不能把它当作无限弹药。 如果供应迟迟恢复不了，后续持续高油价也可能压垮需求。 假如油费上升且保持高位，挤占家庭其他消费，运输和生产成本上涨，压缩企业利润，再叠加高利率，投资、货运和出行需求逐渐走弱，最终减少用油。当然这个过程通常有几个月的滞后。 而美联储加息主要也是通过压低总需求、约束通胀预期发挥作用，它可能让油价跌，但代价可能是企业盈利和就业一起走弱。

PANW：覆盖AI安全、网络防护和身份管理，最有机会承接企业整套安全预算。 CRWD：监控Agent实际执行的操作，发现异常后及时阻断。攻击越快，自动检测和响应越重要。 ZS：控制Agent能连接哪些系统、哪些数据可以外传，是企业部署AI的直接配套。 OKTA：管理Agent身份与权限。数字员工越来越多，谁能访问什么、何时撤销授权，都需要有人管。 RBRK：负责出错后的恢复。Agent误删数据、修改配置，企业需要恢复业务的能力。 PANW、CRWD主要看预算承接能力，OKTA、RBRK主要看在Agent时代的新增市场。

O/A安全威胁，投资上的4层逻辑： 1、攻击成本下降，企业被迫升级防御；（即使企业自己不用AI，也可能遭遇使用AI的攻击者） 2、企业部署Agent，新增了一批需要管理的数字员工；（身份管理、权限、数据防泄漏、运行时的监控，okta已经推出面向agent的治理产品，panw已覆盖agent发现、风险评估与运行防护） 3、改变企业内部预算博弈，部分企业安全支出从部署后的补充，提前为部署前的必要投入； 4、AI继续落地，安全要求提高 投资标的：一个是半个月前讲的ETF:CIBR、BUG，个股方面，主要利好PANW、CRWD、ZS、OKTA、RBRK、NET、VRNS

如果现在是6月份的市场情绪和估值水位，那么本周末O/A两家的AI减速论事件估计够市场喝一壶的，但是现在不是6月份。 7月1日Meta算力出租论事件那天，费半的Forward PE大概是26倍，Meta算力出租消息后，费半单日急跌6.2%，此后陷入持续调整。 经过 7 -8月以来的深度调整，SOX 从 6 月高点累计回撤超过 20%，叠加 7-8 月美股科技与半导体板块二季报业绩超预期带动一致预期上修，目前费城半导体指数的估值水位其实已显著去泡沫化，Forward pe来到了20-21倍左右。 当前，费半大约处于近 10 年历史的 55% - 62%分位附近，已经从 6 月底的大于85%分位，回落至历史均值偏上(10 年中枢均值通常在 18.5x - 19.5x)。 况且，我个人认为，本周末O/A两家的减速论，大概率只是安全表态、发布节奏放缓，但算力采购与资本开支不变，而演变成训练项目延期、算力订单或资本开支削减的概率较小。军备竞赛下的囚徒困境是没那么容易破解的，因此费半的eps预期，我个人认为不会下修。 那么，在这种估值水位和eps增长预期下，本周末O/A两家减速论事件对市场的的影响远远不及7月1日的Meta事件大。 从矛盾的主次分析，真正能把本轮AI打成熊市的逻辑，我看主要还是2点: 1、接下来进入加息周期。然而从目前局势看，市场普遍预期是年内1-2次预防失加息。进入加息周期概率极小。还要观察金融条件是否持续收紧，比如实际利率、长期美债收益率和融资成本。此外，如果油价长期维持高位，通胀压力迟迟不退，科技股估值仍可能继续承压。 2、AI板块尤其是半导体板块eps预期大幅下修。目前这一条概率也极小，马上三季报的财报又要验证了。这里既要看未来几个季度的订单和EPS，也要看市场是否下调对更长期增长和投资回报的判断。

全都加速了。有位搞 AI 制药的老板，昨天发了篇很爆炸的论文。 他们把大量基因、蛋白、疾病、衰老相关数据，喂给 AI，然后 AI 自己排序，哪个蛋白既跟肺慢慢变硬、结疤有关，又跟衰老的几条关键通路有关。 最后它盯上了一个叫 TNIK 的东西，可以粗略理解成细胞内的一个开关。这个开关一开，细胞更容易往结疤、发炎、老化那边走。 开关找出后，另一套 AI 开始思考，能按住这个开关的小分子。这也意味着以前要试成千上万种化学结构，这次让电脑自己去画分子结构，最终科学家再从电脑画出来的方案里，挑几个去做实验，最后做出了这种药。 目前初期结果是，药拿去给肺结疤的病人吃了 12 周，没吃药的人，12 周后肺功能还在往下掉，而吃了较高剂量的人，平均肺功能不但没掉，还往上抬了一点。 在这个结果下，这款药进入到了更大规模的试验里，而这背后一切，全是靠 AI 在驱动。

实操方法论： 凸性听起来很抽象，但判断一笔交易有没有凸性，其实可以拆成四个具体的步骤。 第一步，画出亏损边界。问自己：如果我判断完全错了，这笔交易最多能亏多少？注意不是"可能亏多少"，而是"最多亏多少"。有明确止损规则的交易亏损是确定的，没有止损的交易亏损理论上可以无限大。亏损边界越清晰、越小，凸性的"底"越牢固。 第二步，评估盈利空间。如果你的判断是对的，而且市场给了足够的时间和催化剂，这笔交易的上行空间有多大？关键是"上行空间有没有天花板"。买一个估值已经很高的公司，即使判断对了涨幅也有限，这不是凸性。买一个被极度低估的行业，一旦反转涨幅可能是几倍，这才是凸性。 第三步，算凸性比值。用第一步的最大亏损除以第二步的潜在盈利。比值小于0.3是优秀的凸性结构，错了亏1份，对了赚3份以上。比值在0.3到0.5之间是可接受的。比值大于0.5，说明这笔交易的风险收益比不够好，哪怕你觉得"大概率能赚"，结构也不支持你做。 第四步，检查时间成本。凸性下注往往需要等待，等催化剂出现，等市场情绪反转。在等待期间你的资金是被占用的，这是隐性成本。一笔凸性比值0.2的交易如果需要等三年，和一笔比值0.4但只需等三个月的交易相比，后者可能更值得做。 这四步的核心逻辑是把模糊的"感觉"翻译成精确的数字。你不再问自己"这笔能不能赚"，你问自己"这笔的凸性比值是多少"。 投资中最危险的判断方式就是"我觉得大概率能涨"，因为你的"大概率"往往是过度自信的产物。而凸性比值不依赖你对概率的主观判断，它只看结构：错了亏多少，对了赚多少。 以上四步走完，你对一笔交易的凸性就有了具体的、可量化的判断，不再是"感觉这笔交易不错"，而是"亏损边界2%，盈利空间15%以上，比值0.13，等待时间预计6个月"。

凸性是塔勒布整个体系中最关键的概念。 一笔交易如果具有凸性，意味着结果好的时候你赚得比预期多，结果坏的时候你亏得比预期少。 在凸性结构下，你甚至不需要大多数时候判断正确，因为你对的时候赚的远比你错的时候亏的多。 比如，你可以十笔交易错七笔，只要错的时候每笔只亏3%，对的时候每笔赚30%，十笔下来你的期望值仍然是正的。 你不一定要获得高胜率，而是要获得极端的赔率不对称性。 反过来讲，最危险的交易结构是凹性，大多数时候赚一点小钱，偶尔一次巨亏把所有利润吃掉。 比如卖裸期权就是典型的凹性结构。很多散户以为自己“稳定盈利”，这其实只是在凹性结构里还没遇到那一次巨亏而已。 我们如何判断一笔交易是凸性还是凹性？ 这里有一个简单测试：问下你自己的持仓，如果发生超出预期的意外，你是赚得更多还是亏得更多？ 如果答案是赚得更多，凸性。如果答案是亏得更多，凹性。 永远站在凸性的一边。

9月2日，微软宣布从FY2027开始，把原来的三个财报分部调整为两个：Agents and Infra，以及Devices and Consumer。同时，开始单独披露Azure季度收入。 这次调整最值得注意的是，GitHub云服务和Security Copilot被从Azure移入M365商业云。办公、编程、安全，开始被放进同一套工作平台里。 过去你买Office写文档，买GitHub管理代码，买Azure跑程序。未来你给Agent一个任务，它可能同时调用文档、邮件、代码、数据库和云算力。 用户关心的是工作有没有完成。微软要争取的，就是这个任务入口，以及背后的执行过程。 今年3月，微软已经整合商业与消费者Copilot，统一产品体验，同时让Mustafa Suleyman更聚焦模型研发。这次财报调整，与前面的组织变化是一致的。 微软在争取三件事： 第一，扩大M365的边界。从办公套件，逐步变成覆盖办公、开发和安全的工作平台。 第二，增强模型选择权。客户可以用不同模型，但数据、权限、工作流程和执行环境继续留在微软。自研模型的价值，也包括把大量高频任务做得更便宜。 第三，处理AI对传统软件席位的冲击。即使部分工作需要的人更少，微软仍有机会通过Agent、算力、数据和安全服务获得收入。把这些业务放在一起，更容易围绕客户的总体价值作决策。 从二级狗投资角度讲，Azure收入更透明了，应用和基础设施各自赚多少钱，却更难拆开。传统软件的高利润，可能抵消AI投入带来的压力，让合并后的数字显得平稳。 而且，新的M365席位指标加入了GitHub，不能把以后所有增长都理解成Office或Copilot增长。 微软已经明确了它要成为企业数字工作的主要执行平台，接下来要验证的是，客户愿意为这些工作支付多少钱，以及扣掉模型、算力和交付成本之后，微软能留下多少利润。 $MSFT

最新一期播客里，小珺采访了曾鸣教授。有些观点说出了我心中的朦胧想法： 1、AI 产业的三阶段：基础设施阶段（如 OpenAI、Anthropic 等模型公司）→ 探索性应用阶段（目前能看到的大多数应用）→ 原生 AI 应用阶段（目前还无法想象）。商业动力学规律显示，第一阶段的企业几乎无法跨越到第三阶段成为终局赢家。 2、当前所处的时点：基础设施的收尾阶段，探索性应用的爆发前夜。现在的各种应用，大多类似于移动时代早期的手电筒、墨迹天气和汤姆猫。类似 Google、抖音这类第三阶段的原生应用还没有影子，甚至连统一标准、降低门槛的“浏览器”和做熵减的“Yahoo”都还没有出现。Codex 则像当年的 MS Visual Studio，是模型厂商提供的开发者工具。 3、护城河与组织终局：AI 创业必须避开简单的脚手架型应用。真正的机会是构建数据飞轮之上的智能复利，以及构建网络效应之上的黑洞效应。组织形态上，工业时代的科层制终将消亡。

再说下，为什么本人三季报要重仓三大CSP 关于“AI基础层/半导体-云计算-AI实验室”的产业链微笑曲线博弈，过年3来都是半导体吃肉，出钱的CSP喝汤，然而自从三大CSP二季报后，接下来几个季度的天平该倾斜于CSP了。 因此，9月做完这一波加密链(MSTR/COIN/CRCL)后，是时候把大部分仓位在10月底三大CSP三季报前给打上去了。 核心逻辑在于: 1、上游，随着TPU、Trainium和Maia逐渐成熟(Maia稍微落后点)，三大CSP正在降低对英伟达高价GPU的边际依赖，拿回单位算力成本、供应控制权和部分利润空间。 2、下游，DeepSeek、Qwen以及大量低成本开源模型接入三大云，模型本身越来越商品化。企业真正需要长期沉淀的数据、Context、Memory、身份、安全和Agent工作流，反而都掌握在Azure、AWS和Google Cloud手中。 因此，三大CSP并不只是中间调度层，而是AI时代真正的控制平面，本轮二季报的反转只是开始。 三季报和四季报，我们继续观察的指标是它们云收入加速和经营利润额增长，而进入27年，随着自研ASIC和低成本模型路由进一步穿透，它们将进入真正的利润率收获期。 运营算力并收取平台税的包租婆CSP，大概率要持续跑出超额了，CSP将持续夺回AI利润池😄

在intc跌成狗的日子里，抄底抄在半山腰的我用算估值的方法给自己打气。 90块的Intc到底值不值呢？反正我是越算越值啊。 你看看，26Q2的这份财报，总营收16.13B。虽然官方对Q3的营收指引只有15.8B–16.8B，midpoint 16.3B。但如果延续前两个季度都beat midpoint至少10%的趋势，18B貌似也不是不可能。那么26财年全年的营收可能会逼近70B。总市值即便维持当前的8倍市销，那也值560B，折股价也差不多106。8倍市销在半导体行业啥水平？连总说被用周期股估值的MU现在都有12倍市销，最类似的同行，AMD的P/S超过20倍，TSM的P/S也有10倍。8倍也就只能吊打高通了，属于全行业倒数的位置。 如果分部门看，那就更悬了。Products部门营收15B有余，占比超过93%。这是个盈利部门，营业利润率31.8%，这比AMD整体的约17%高多了（INTC整体营业利润率约12%，被Foundry的严重亏损给拖下来了）。你甚至可以说，如果做部门拆分，Products部门依旧只按8倍市销走，也差不多就值100的股价了。 剩下的呢？intc有不少投资的。其中Mobileye，Altera都已经上市了。其他的不算，就这两家现有的市值，乘以intc的持股比例，合计都有差不多接近10B，折到股价里每股影响个1.8-2美元。Mobileye虽然营收并表，但收入在分部门里是计All Other的，不影响Products部门的估值。 最后还有Foundry这个大头呢。怎么算下来，现在90不到的intc，Foundry都是负资产啊。光资产价值都差不多100B的净资产。 就跟我几个月前完全低估了CPU市场的紧俏程度一样，我同样完全没想到intc股价都到90了，Foundry部门的估值还跟股价18块钱时一样，是个负资产。 所以你说intc贵不贵？120都可以算偏保守的合理估值（Foundr就算按市净率走，1倍那也是100B，折股价接近20美元）。

一旦底部涨起来，就全是利好啦，Circle起码有三层核心逻辑: 1、USDC事实上已经开始脱离加密周期，在跨境支付、美元储值及RWA领域也带来了独立的场景需求。 2、除了被利率压制的利息收入，公司有望利用CPN支付网络创造第二增长曲线，CPN支付网络的年化支付额已增至230亿美元，这是未来两三年最现实的非利息收入来源。(当然，必须得承认目前公司85%的收入还是利息收入，降息依然是压制因子) 3、Arc9月16日上线，若能承接BlackRock、DTCC等真实资产与交易，公司有望从稳定币发行商升级为链上支付与结算平台。 另外，agent支付也需要单独说下，目前agent支付已有1900万笔月交易，99%以上使用USDC，当然这一块总金额目前只有百来万万美元，但未来前途不可限量。(2026年7月，x402和MPP等协议共完成约1900万笔代理支付，其中x402占约95%） 如果眼光只是着眼于短端利息收入的第一增长曲线，那公司也就只200亿，到股市永远是向前看，Arc、CPN、Agent Stack才是未来，长线多头看好它是下一代全球链上支付网络，那么远期千亿市值打底，不是吗😏

Mstr今年跌成这逼样了，该割肉的大部分割肉，上方套牢盘不多，本轮先不说反转，反弹50%+起码是有的（95✖️1.5=142)，继续hold。 至于crcl，长线我把他叫它看作是千亿美金级别公司(5年纬度)。

稳定币行业和CRCL 的多头叙事逻辑： Cathie Wood 刚才分享的角度：【市场仍在用 Visa、Mastercard 时代的框架给 Circle 定价，而 Circle 可能正在参与创造下一代支付与金融基础设施。】 CRCL股价刚突破坚硬的60多的底部区间，不要一回本和刚盈利就如丧家之犬一样夹着尾巴卖出逃命，把有巨大潜力的新经济成长股做成了从地上捡起来猛吸一口就扔掉的烟蒂股。 再重新review下稳定币币行业和 CRCL 的多头叙事： 1、稳定币正在从加密市场内部的交易工具，升级为全球数字金融的现金与结算基础设施。 它的 TAM 已经从 Crypto 扩展到跨境支付、商户支付、企业资金管理、资本市场和链上金融，稳定币正在成为互联网时代的新型货币轨道。 2、RWA 是稳定币未来最重要的结构性需求之一。 当国债、股票、基金、存款、信贷等资产持续上链，链上金融体系需要高流动性、全天候、可编程的现金资产完成交易、抵押和结算，稳定币有机会成为 RWA 世界的基础货币层。 3、美元稳定币正在获得美国国家战略层面的价值。 它既可以把美元的使用范围进一步延伸到全球互联网和链上经济，也可以把全球数字美元需求转化为短期美债储备需求，相当于为美元和美国国债增加了一条互联网原生的全球分销渠道。对美国财政体系而言，稳定币规模越大，潜在对应的短期美债结构性需求也越大。 4、Visa、Mastercard 等传统支付巨头主动进入稳定币，本身就是对行业方向的验证。 当既有支付网络开始收购稳定币基础设施、参与稳定币联盟并建设链上结算能力，说明稳定币已经进入传统金融必须参与的战略市场。 5、AI Agent 可能带来另一条全新的稳定币需求曲线。 机器天然偏好低成本、实时到账、全球化、可编程和 API 原生的支付方式，稳定币与 Agent-to-Agent、Machine-to-Machine 经济具有天然的产品匹配。 6、稳定币正在重新划分支付行业的价值链和利润池。 未来价值可能更多分布在发行、分发、流动性、支付、清算和网络层，传统银行卡体系长期依靠商户网络、用户习惯和 interchange fee 建立的价值捕获模式，可能逐步受到重构。 7、Circle 正在从“USDC 发行商”向“互联网原生金融基础设施平台”演化。 USDC 的战略价值也不能只看流通市值，更需要看交易量、流动性、开发者采用、支付渗透率、RWA 结算份额以及网络使用频率，这些因素最终决定 USDC 能否形成真正的网络效应。 8、Circle 的商业模式正在逐步降低对单一利率环境的依赖，同时建立机构金融护城河。 支付、交易、网络和其他非利息收入提供新的货币化路径，监管牌照、储备管理、银行接入以及大型金融机构合作，则提高 Circle 成为机构级链上美元基础设施的概率。 9、CRCL 最大的多头机会，在于市场的认知框架可能落后于商业模式和产业结构的变化。 Cathie Wood 所指出的核心问题是，很多投资者仍然习惯使用 Visa、Mastercard 时代的传统支付框架，或者“赚美债利息的稳定币发行商”框架去理解 Circle，而稳定币正在创造一种此前并不存在的金融基础设施形态。 总结成一句话，就是： 稳定币让美元上链，RWA 让资产上链，AI Agent 带来新的经济主体，美国政府又有动力把美元稳定币发展成美元国际化和美债全球分销的新基础设施； 如果 Circle 能在这一过程中同时占据发行、流动性、支付、清算和金融网络多个关键节点，那么 CRCL 的长期价值上限，就需要按照互联网原生金融基础设施平台重新思考。

1、长江存储发布招股说明书；（半导体设备）  2、英伟达计划将GPU价格提高17%；（算租）  3、nand闪存以钼代钨持续推进；（钼）  4、海力士发布cpo新路线，提出超薄光子材料+Micro Led超大规模并行光互联；（Micro Led）  5、周五晚美股锂等金属矿业板块带领股指反弹，黄金板块持续上涨；（黄金、锂电、稀土）  6、英伟达本周四凌晨5点20左右公布财报；  7、苹果下周官宣发布会时间，盘面已有折叠屏个股异动；（折叠屏/手机消费电子）  8、国常会统筹推进四网建设，巩固通信业发展；（6G）  9、固态电池全球首个国际标准立项；（固态电池）  10、厄尔尼诺扰乱巴拿马运河船舶航行，伊拉克石油船已有部分通过霍尔木兹海峡。（航运/油运）