【連盟友都在拋美債了】#美國借錢越來越難# 最近，美國國債“屋漏偏逢連夜雨”。6月外國持有美債出現大幅下降，#中日英三大債主集體拋售美債##。8月17日，30年期美債收益率一度沖高至5#.31%，創下近19年新高。19日，美國債務總規模正式突破40萬億美元大關。就連美國政府也坐不住了，通過擴大回購規模下場救市。但此舉無法從根本上解決美國財政赤字高企、債務規模失控的難題。美國財政的失控風險，仍將持續懸在美國乃至全球金融市場頭頂。（#三里河）#

伊利諾理工學院，一個不是很大的學校，排名也不算太高，但還可以的學校，前幾天解僱了一百多個教職員，教授和職員各半，而被裁的教授裡，有好些是有終身職(tenure)，造成不少騷動，現在美國大學就要開學了，伊利諾理工此舉，對學校和學生都有不小影響。先說一下美國大學終身職教授能不能解僱，一般說來是不行，不然tenure這種用來保護言論和學術自由的機制就沒用了，但私立學校通常在學校設立章程裡會規定，「如果因為有財政困難financial exigency」，終身職教授可以解僱，伊利諾理工就是先由校董會宣告了財政困難，所以才能夠大量裁員。 被解僱的教授裡有一個電腦系的教授，是電算學院的創始院長，據說在電腦科學界還算是知名人士，叫Lance Fortnow。這是很奇怪的決定，因為解僱這麼多人，本身就會鬧上新聞，但如果是冷門科系，那還可以說是假財務之名，行重整部門之實，但一開，就把熱門系的大牌給開了，那真的是財政問題了。如果沒必要，真的不會砍這麼大牌，因為會影響未來招生，而招生似乎就是伊利諾理工的問題所在。 私立學校裡面，除了排名很好的名門，本身就很有錢，招生也沒困難外，大部份的私校，都要面臨making the class的問題。每一年學校放的錄取通知，會有多少轉換成真的入學學生，然後這些學生付的學費，夠不夠學校營運，都是一大考驗，因為這些學校通常都沒有大量的校產基金(endowment)，所以如果沒辦法make the class，學校就立刻面臨預算赤字。如果是一、兩年的短期財政赤字，學校可以向銀行借，或是挪用一下校產基金，但如果長年沒辦法make the class，那就只能裁員。但在學術界，裁員不是那麼容易的事，一來象牙塔裡的教授，什麼不會，吵架一流，所以行政當局能避免惹惱蛋頭學者，就要盡量避免，二來，裁員會製造恐慌，尤其是如果讓學生或是家長開始擔心學校沒辦法持續下去，那招生就立刻會雪上加霜，誰會想去一個可能會關門的學校上學 ？因此，裁員通常就是學校走上關校的不歸路的開始。 伊利諾理工的問題有多大呢？2025年比2024年，少了一千二百個學生，這是個本科加研究生才七千多學生的學校！假設一個學生帶來的學費、住宿費收入是三萬美元，那1200名學生的減少，就是少了三千六百萬的收入。伊利諾理工的年度預算在三億左右，一下就少了十分之一強的經費，能不砍人嗎？高等教育機構最大的支出就是人事費用，不砍人沒辦法減少支出，而且學生數目減少的勢頭，也不是去年才發生，所以只有幾億美元的校產基金，應該有借用不少，所以才被逼要裁掉一百多人。今年看起來又辦法make the class，所以才趕在開學前動手。 少掉的學生是什麼學生呢？研究生，尤其是國際學生。美國現在越來越不歡迎國際學生，學費貴、簽證難、留下更難，除非真的上了名校，不然像伊利諾理工，或是排名更後面的學校，學生要來留學的動力，自然更少。川普想要修理哈佛這些菁英學校，結果死的卻是排名後面的可憐蟲。川普也砍科研經費，像伊利諾理工這種理工學校，也有一部份經費靠政府，在兩面挾擊下，遭到重創，而且美國本土的本科生正面臨人口斷崖，因為高中畢業生開始減少，因此伊利諾理工也沒辦法多收本科生來補。現在鬧了這個新聞，對新生來說，要不要來唸，又是要考慮一下，一考慮，伊利諾理工就財政更困難了。 中國新的出境管制不知道對今年的留學生有沒有影響，伊利諾理工這種常年依賴中國留學生的學校，享受了幾年的好日子，但該還的債，還是得還。敝校沒有什麼中國留學生，影響雖然不大，但我們的排名也很後面，所以我已經挫在等很久了，哪一天工作沒了，我也只能懶蛋挾緊，認了。

我把我手上的寶可夢卡牌賣給你，告訴你這卡牌以後會漲價，你聽了很興奮，買了卡牌，等漲價。我轉頭又印了一堆卡牌，告訴你，這些卡牌以後還會更值錢，你想要賺更多的錢，就把手上的現金通通交給我，來買我的卡牌。我的荷包滿滿，但我又加印了更新一代的寶可夢，更漂亮，以後會漲更多，問你要不要買。什麼，沒錢了？你可以找銀行借！什麼，信用額度都用完了，銀行不借？沒關係，你告訴銀行，你手上這些寶可夢卡牌，很值錢，你可以抵押來借錢，而且你也不是把貸款花掉，你買的是值錢的卡牌。什麼，銀行不覺得這些卡牌以後會增值？沒關係，我來和銀行談，我有很多錢，我跟銀行擔保，如果寶可夢卡牌幾年後沒有這個價值，我負責給銀行差額，這樣銀行就可以借你更多的錢，來買我新印的寶可夢卡牌！這大概就是很多看空輝達股票的人，心裡想的「循環投資circular financing」，用來描述輝達最近和華爾街談的五千億借貸平台，剛剛好，他們認為輝達的GPU，和老鼠會的詐騙沒有什麼兩樣。 當然不一樣。股票估值的方法有千千萬萬種，但多半不離一個基本原則，「越賺錢的公司，越值錢」。寶可夢卡牌和比特幣一樣，本身沒有任何價值，因為他們沒有產生財富，「沒有賺錢」，賣寶卡夢卡牌的公司，當然有賺錢，但如果產品本身沒有財富的價值，那當然像老鼠會一樣，紙牌屋隨時會倒塌。這也是為什麼Coinbase這樣的公司，沒有什麼前景，不要碰比較好。 輝達的GPU不是卡牌，也不是比特幣，但是不是會變成黃仁勳說的「AI工廠」，我們不知道。但現實是GPU供不應求，而供不應求的原因，不是炒作，不是囤積，而是真的算力滿載地在使用，Anthropic到處找GPU，SpaceX和谷歌都先把算力給了Anthropic。Anthropic兩年內就會達到二千億美元的營收，OpenAI應該也相去不遠，他們買GPU，他們借別人的GPU算力，都是像寶可夢卡牌一樣，只是放著囤貨嗎？不是，因為這是全世界最快達到十億用戶的產品，我付錢給ChatGPT，不是跟著別人湊熱鬧，而是每天都真實地需要AI來幫忙。特斯拉的自駕每天載著我跑來跑去，背後也是輝達晶片在訓練這些模型。這些AI晶片的需求，都是真實存在，既不是dot com泡沫的本夢比，也不是地產風暴的房貸包裝再包裝，對於現在做空AI的瘋子，像Michael Burry，我祝他們好運，但我一點都不擔心現在是AI泡沫，至少還不是時候看空。 因為微軟執行長Satya Nadella在法說會提到了1873年一書，讓科技圈一時注意到AI和十九世紀內戰後美國的鐵路瘋狂建設時期有極為相像之處。這是一個有意義的比較，Nadella有點是向世人示警，要注意不要重蹈覆轍，鐵路的建設，的確是百年一見的生產力躍進，縮短了人們交通的時間和空間，擴大了市場，產生了更多生產的可能性，對美國財富的提升，長期生產力的加持，有跨時代的影響，把AI比為鐵路，有其意義。而鐵路的建設，相當昂貴，如果沒有像中國蓋高鐵一樣，把國家搞破產也要蓋，只靠私人建設的話，需要極大的資本市場投入，甚至是要先預支未來一樣的投入。的確，1873年一書，講的就是美國的鐵路建設狂潮，如何把股市和債市的資金，吸得一乾二淨，但最後把鐵路大亨和銀行一起弄垮的故事，甚至造成了在1929年之前，美國所經歷過的最大經濟蕭條，多年無法回復。鐵路後來的確達到了泡沫時期的預言，的確改變了美國，促成美國成為世界經濟第一強國，但最早投入鐵路建設的投資人，全部被清空，發了美夢，但沒有賺到錢。 輝達現在賣了這麼多晶片，台積電還不斷地擴張，記憶體三雄也抓著這個世紀難見的契機擴產，然後上游的協力廠商，下游的數據中心，通通在擴充，然後核心的Anthropic和OpenAI瘋狂地發股票，一邊募資，一邊求材。退一萬步說，AI的需求，完全不虛假，但鐵路也是這樣不虛假，只是先期的乘客、貨運量完全無法合理化鐵路在資本市場要的本益比，現在的AI也是這樣，就算Anthropic和OpenAI，兩家每年都可以做兩千億的營收，然後把營收通通拿去買輝達的晶片，而且通通不要分給上下游廠商，那還是無法合理化輝達五兆美元的市值。從這個角度看，把AI比為鐵路，而要投資人小心，是正道，但我還是要講一句金融市場最可怕的話，「這一次不一樣」。 人類社會對交通方便的需求，會隨著路網越大，而自然變得更多，因為原先的不可能，化為可能，這個時程很長，唯一加速的方法，就是把路網瘋狂地蓋下去，但這個加速的過程，不但受限於資金，還受限於材料，更受限於中國苦力和歐洲新移民的數量，沒有人去蓋鐵路，就沒有鐵路。另一方面，AI的需求，也像鐵路一樣，越多的建置，就會產生越多的新可能，製造出更多的需求，但和鐵路不一樣的是，瓶頸不在於物理限制，甚至不在人口數。鐵路的乘載，有一個人口的天花板，但AI沒有，我們已經看到AI代理的驚人需求，AI代理完全不受限於人口數。而AI更驚人的能力在於，我們在生產智能，可以解決問題的智能，這個智能跨越到幫我們解決物理限制的日子，早就來了，智能加乘的速度還會加快。黃仁勳畫出來的美麗未來，不一定是作夢。 然而就算AI美夢再美好，再真實，泡沫一定會到來，那是人性，但不是今年，也不是明年，現在壓空方，不智。長期利率還沒掉下來，資金還不算真的投入AI建設，我們現在是dot com泡沫的1994或是1996，連1999都還沒到，不怕。

中国曾针对台湾问题亮出三 把“利剑”： 不承认台当局外债、 警告外部军事干预、 界定“台独”资产归属。 这三项声明虽没有大张旗鼓 地高调发布，却在国际社会 引发了不小的震动。它们精 准、克制，却极具穿透力， 切中“台独”势力的命门，也悄 然标志两岸统一进入了一个 “新阶段”。 2026年5月看台海，不能只 看谁喊得凶，更要看谁手里 有牌、谁在按规矩出牌。所 谓三把“利剑”，并不是某一天 集中发布的三份公告，而是 把大陆近期在金融风险、军 事反制、法律惩“独”上的动作 合起来看，能看出一个很清 楚的方向：对普通台湾地区 民众，大陆仍然留门、留 路、留情；对“台独”顽固分 子、外部干预势力和借分裂 牟利的人，则是账要算、线 要划、路要堵。 第一把剑，落在钱袋子上。 网上常把它说成“不承认台当 局外债”，更严谨地讲，就是 大陆不会为台当局以“谋独” “买武器”“抱美国大腿”形成的 政治债务背书。台当局这些 年不断把台湾地区民众的血 汗钱投向军购，国防部新闻 发言人今年1月就点明，民进 党当局提出的1.25万亿元新 台币所谓军事特别预算，只 会进一步掏空台湾地区，把 台湾地区推向兵凶战危。到 了4月，国防部又批评赖清德 对美输诚贴靠，拿台湾地区 老百姓的钱去养肥外国军火 商。这个话不是随便说的， 它是在提醒国际资本：你要 给分裂活动送钱，就别幻想 将来让全中国人民替你买 单。债主不是慈善家，军火 商更不是活菩萨，他们盯着 的是利润，可风险最后未必 有人兜底。 第二把剑，落在外部干预 上。台湾问题是中国人自己 的事，这句话过去很多人听 成原则表态，现在要听成行 动规矩。3月25日，国台办明 确说，解决台湾问题不容任 何外来干涉，大陆愿以最大 诚意争取和平统一，但决不 承诺放弃使用武力，保留采 取一切必要措施的选项。5月 9日，国防部也说得很直接： 台湾地区是中国的一部分， 根本不存在所谓“海峡中线”， 解放军在相关区域开展军事 行动完全正当合理。再往前 看，环球网2025年7月援引 台媒报道，解放军军机在30 小时内累计78架次在台海周 边活动。数字本身不是最关 键的，关键是常态化、体系 化、实战化。外部势力若想 把台海当成试探中国底线的 工具，就得先掂量自己能不 能承担后果。 第三把剑，落在人和资产 上。过去一些“台独”人物最会 玩两面派：嘴上喊对抗，家 里人做生意；台上煽动民 众，台下转移利益。现在这 套玩法越来越难了。2024年 6月，“两高三部”发布关于依 法惩治“台独”顽固分子分裂国 家、煽动分裂国家犯罪的意 见，法律框架已经摆出来。 到2026年1月，国台办公 布，已列出“台独”顽固分子 14人、“台独”打手帮凶12 人，并强调无论身在何处， 都将依法惩治、终身追责。5 月6日，国台办又明确，决不 允许“台独”顽固分子及其亲属 在大陆投资经商谋利。这就 不是口头警告了，而是把政 治责任、经济利益、法律后 果连到一起。 我判断，这三把剑最厉害的 地方，不是“快”，而是“准”。 债务问题打的是民进党当局 的财路，军事行动压的是外 部势力的胆子，法律追责扎 的是“台独”人物的退路。以前 他们觉得可以一边挑衅、一 边收钱、一边把家人和资产 放在安全地带；现在大陆等 于把话讲明：别想既吃饭又 砸锅，别想既搞分裂又捞好 处，别想把台湾地区民众推 到前面当挡箭牌，自己躲在 后面数钱。 这也是国际社会需要看懂的 地方。台海不是赌场，中国 主权不是筹码，台湾地区民 众更不是军火商的耗材。美 国一些政客嘴上讲“保护”，手 里递的是账单；台当局嘴上 讲“安全”，脚下走的是险路； 少数“台独”分子嘴上讲“民 主”，心里算的是个人利益。 大陆的打法越来越清楚：和 平统一的大门不关，但反分 裂的工具箱也不会闲着。谁 愿意走交流合作的路，大陆 欢迎；谁非要把台湾地区拖 向危险，那就要准备承担代 价。 所以，这三把“利剑”不是为了 吓唬普通台湾地区民众，而 是为了切断“台独”利益链，压 住外部黑手，防止局势被少 数人推向失控。台海这盘 棋，已经不是谁嗓门大谁占 理，而是谁有法理、实力和 耐心，谁就能掌握主动。统 一大势不会因为几句挑衅停 下来，也不会因为外部势力 递几件武器就改道。对台湾 地区民众来说，真正该看清 的是：和平才是饭碗，交流 才是出路，跟着“台独”走，最 后只会被人当筹码、当炮 灰、当买单的人。

为什么中国越勤快的穷人反而越难翻身？ 邹市明这辈子，够勤快了吧。 打了半辈子拳，没被人打倒，被自己的老婆干亏两个亿。 六岁练拳，打了二十多年，奥运金牌、WBO世界拳王金腰带，拳台上没人嫌他不努力。 退役之后更勤快——上海开超大型高端拳馆，面积巨大、租金天价，一个月固定支出几百万。 拳馆还没回血，又去搞火锅店、电竞公司，甚至在没有任何风控的情况下买高风险理财。 结果呢？ 多年累加，各项投资亏损远超两个亿。 北京，贵阳，美国的房子都卖了（有钱还是能折腾），最后搬进出租屋。 拳王邹市明，两口子现在天天在直播间喊”家人们”，靠带货慢慢填窟窿。 一个在拳台上打到世界冠军的人，智商、意志力、执行力，哪样都是前1%。 但就是这样的一个人，退役后做出的每一个投资决策，几乎全是错的。 不是不勤快，是勤快到了错误的地方。这事儿你往回倒两千年，能出来的人绝对教会你一个道理。 孙膑，被庞涓挖了膝盖骨，逃到齐国之后靠乞讨活着。 你可能觉得这是落魄无奈，但你仔细想：一个膝盖骨都没了的人，去给人扫地、做苦力，能不能活？ 能。但他没去。 为什么？因为体力劳动会把你的时间和注意力全部吃掉。 你从早到晚搬砖，晚上回去脑子是一团浆糊，别说排兵布阵，你连明天吃什么都不想思考。 孙膑很清楚——他唯一值钱的东西是脑子，而脑子是需要带宽的。 去做体力活，短期能换几顿饭，长期把自己唯一的翻身资本给废了。 韩信受胯下之辱的时候也没去打工。 诸葛亮在隆中”躬耕”了十年，但主要工作其实是读书和社交。 这些人不是懒，是知道一件事：手停口不停地干活，恰恰是把自己锁死在原地的最快方式。但穷人没得选。这才是最残酷的地方。 哈佛教授穆来纳森在印度跟踪了一批甘蔗农。 同一批人，收获前穷得叮当响的时候测智商，比收获后刚拿到一年收成的时候低了整整13分。 13分是什么概念？ 相当于你连续熬了两个通宵之后去考试。不是变笨了，是大脑被别的东西占满了。穆来纳森管这叫”认知带宽”。 一个穷人每天睁开眼，后台自动运行的任务是：房租还差800，手机快欠费了，孩子的校服钱没着落，老板今天脸色不好是不是要裁人，菜市场的猪肉又涨了两块。 这些事不是他主动去想的，是大脑自动跑的——就像你手机后台开了20个App，你打开什么都卡。不是手机差，是资源被吃光了。 他的实验里，贫穷状态下的人在认知测试中犯的错误数量，跟失眠组几乎一样多。 贫穷等于慢性失眠。 所以你看到的循环是这样的：首先，进化本能，”活过今天”永远排第一。 然后做决策时自动选”省力的”而不是”正确的”。便利店的方便面3块5，菜市场的土豆能吃三天只要4块，但去菜市场要多走20分钟。穷人的大脑会选方便面。 第二呢，短期决策堆积，经济状况恶化。借网贷补窟窿，买最便宜但用三天就坏的东西，因为舍不得体检拖成大病。 结果，就变成更穷，认知带宽更窄，下一轮决策质量更低。 这个循环的可怕之处在于——你越勤快地去解决眼前的问题，越没有余力去想怎么跳出这个循环。 也就是说勤快不是解药，勤快是循环本身的一部分。 #邹市明#

断供率翻倍 最近留言问我中年焦虑的读者越来越多，主要是失业和收入下降，另一边负债是刚性的，月供一分也不会少，一下子就导致生活压力骤增。这里就不说房价的事了，只说说职业生涯规划的问题。 我其实很早就写过一篇文章，把职业生涯拆分成5要素，按重要程度升序排列分别是体力、时间、技巧、经验、人脉。低质量的工作通常是体力+时间的比例较高，而一个有成长性的高质量工作则更多的包含了技巧、经验、人脉。 都说女怕嫁错郎，男怕入错行。这句话老话的本意还是提醒从一开始进入职场就要进行规划，尽量从事可以持续积累技巧、经验、人脉的工作，这样的你会随着时间一直在成长，建立专属于自己的竞争力门槛。 一些职场老人说年轻人不要太过在意起薪，要更专注自身发展，也是这个意思。如果你长时间从事没有积累没有成长的工作，长时间的处于舒适区，到了中年就会产生危机，因为你的实际能力已经匹配不上你的收入，你很依赖目前的岗位，因为一旦失去你大概率找不到同等待遇。 而让一个中年人和年轻人比拼时间和体力，无异于自取其辱。中年危机只能预防，等到它爆发了再想怎么办，只能凉拌。 至于具体哪些工作有成长性，最典型的就是医生和律师，后期英雄，中年没有危只有机，另外像投资、咨询、产品运营管理这些都很依赖技巧+经验，年轻人难以替代。然后就是猎头、高端销售、私人服务，也可以靠持续搭建的人脉关系越混越好。还有更多职业，你们可以把我上面的内容复制给ai，让它们帮着扩展总结。 如果实在迷茫，就问自己三个问题： 1、我目前接触的客户，5年后还能给我带来资源吗？ 2、我现在做的项目，3年后写进简历还能加分吗？ 3、我目前学习的技能，10年后会过时吗？ …… 今天a股成交2.11万亿，市场中位数表现不错，涨了0.68%。之前的明星板块，比如ai科技、半导体、电池、黄金继续在调整，不过幅度不大，没有上周五那么血腥。 今天涨的也不算老登板块，传媒、游戏、光伏、煤炭，各有各的理由。如果看持续性的话游戏板块是里面最好的，年内涨幅51%，远远跑赢大盘，三季度游戏公司的财报大面积超预期，在这个实体消费萎靡的年代，游戏这类虚拟消费却在逆势增长。 昨天有人问我大盘会不会在4000点来回穿插，我看似答非所问写了a股长期的底线是年线的ma20，目前3080点，以每年130-140点的速度上移，其实是想说在这个底线之上的所有波动都是可能的，4000点自然也会是频繁上下的整数关口。 这里大家要注意，上证年线的ma20它不仅仅是坏情况的下限，如果大盘涨多了，离它远了，也有引力把大盘拉扯回来。历史上指数从未脱离ma20运行，每隔几年就会回踩确认支撑，所以如果是以超长周期来做投资的话，每次在ma20线上买，离远了就分批出，这算是在a股一个说的过去的策略。 那现在呢？其实在常规波动里现在也到了该卖的节奏，但你也不能卖的太狠，因为a股除了常规波动外，还有2007、2015那两年异常波动，错过了要拍大腿的。要不是有这个盼头吊着我，我之前抛售的仓位毫无疑问会更多。 …… 1、今天挖黄金的矿企没怎么波动，那些卖黄金首饰的纷纷大跌，老铺黄金单日大跌7%，基本跟上了泡泡玛特的进度。关于这次黄金税收新规的解读有多个版本，行业内部也没有完全达成共识，今天比较流行的一种说法是未来珠宝商采购黄金的增值税抵扣率从13%降至6%，成本增加7%。从而对这些黄金首饰商家的利润影响15-20%。 可以肯定的是新规对场外交易的金条肯定不友好，官方不希望大量金条在没有监管的民间交易。比如今天深圳水贝市场的黄金价格从930涨到了990，这很明显就是把税加进去了，因为深圳水贝就是标准的场外交易。 虽然税加了，但你们想买的话该买就买，不必因为多这7%的增值税就改变主意，政策鼓励的未必是好事，限制打压的也要看实际结果。 2、看到一个银行数据，中国目前平均住房断供率3.7%，比2022年的1.6%翻了一倍多。我还特地把图片放大，确认是%，不是‰，部分三四线城市断供率5%。前几天刷到一个短视频，里面的房东借钱卖房，因为房屋现值已经低于欠银行的贷款，需要借一笔钱才能填上窟窿把房子卖出。 3、台积电已经准备在2026年对先进制程（说是5nm以下）涨价4-10%，并且这是连续4年涨价计划的开始。台积电一直是全球芯片制造的龙头，它们主导涨价会对行业产生巨大影响。 4、中欧在布鲁塞尔就出口管制进行磋商。欧洲那边拿捏我们的是电动车进口门槛价，我们这边拿捏欧洲的是稀土出口，另外还有市场准入、政府补贴的分歧。我们和欧洲的关系虽然没有像美国那么尖锐，但这几年也一直有摩擦，肉眼可见的矛盾增加。 就这些吧，发射了～

可能好多人觉得我之前写的不清楚，那我再把这个逻辑梳理一遍，就可以比较清楚的知道该怎么做，包括美联储的路线收束，包括市场的板块权重，等等等等。 前几天写说贫富差距巨大是现在K型经济和资金价格高昂的来源。具体来说，就是美国，包括全世界，都出现了财富大量集中在少数人手上的情况。钱去了少数人手里，那么普通人的财富增长速度降低了，于是整体消费提不上去，有效需求增速下滑，配合人口结构，整体需求下滑。从这个角度看，其实我们还是处在类似于上一个三十年期的需求不足的问题里。 那么这个事情是怎么和资金价格高昂联系在一起的呢？按理来说，消费质量降低了，储蓄增长速度高于投资需求了，经济从周期循环中获得的现金流减少了，那么资金价格应该下来才对，是吧。不是的。这里面就叉出去另外一个重要影响因素。政府。政府不干。 政府不愿意戳破这个泡泡，因为戳这个泡泡有巨大的政治成本和不确定性。经济进入收缩期的时候，本来政府的财政赤字就会扩大。如果按照“正常”思维，这种时候政府应该开源节流，但是开源节流反而会加速经济下滑，有反身性，造成更大的政治风险。于是我们就看到过去几十年里，每一次出现价格清算，政府就要出手，用国家的公共资产负债表去承接私人部门的承接意愿。时间换空间，恶性循环，因为政府部门的承接并不改变贫富差距增大这个事实，反而吹高整体资产价格，同时更进一步的扩大赤字，让一个国家的经济愈发的依靠债务而不是经济增长。 以上是一个短总结，过去二十年是怎么回事大家心里都有数，不用再说了。 于是走到了K型经济。 K型经济的上涨部分，都是来自于不得不花的钱。比如AI，说是赌国运也好奇点也罢，这个钱是不得不花的。这两天的讨论很多，说华尔街短视，看见资金价格高了，企业现金流转负了就不高兴，但是对于AI企业来说，现在是生死战，决定日后产业地位的。这一部分就是不得不花的钱，资金价格再高也得投下去。所以从这一点来说，AI肯定没到头，也不可能到头，但是市场会跟着变，观察你的guidance、盈利质量、资产负债表结构，等等。这也不能怪华尔街的，我是把钱借给你的人，我担心自己的钱再正常不过了。包括什么医疗、军工、能源、AI基建，这些也都是不得不花的钱。不得不上涨。 于是就把K型经济的下行部分挤出去了。我同样有东西可以投资，我肯定去投不得不花的钱的那一部分，剩下来的传统老登板块，你的营收在收缩，你的未来没有想象力，那边AI公司和财政部愿意花这么多的利息来和我借钱，你这里有什么。所以我写了那个养牛的东西。说明什么，高昂的资金价格破坏资本形成，我虽然企业还开着，东西继续生产，但是我没有资格扩张了，没有机会招人了，我借不到钱了。所以这一部分的经济实际上形成了停滞。 从这一个角度来说，通胀的一部分是高资金价格造成的。上面的部分是不断推高的资金价格挤利润率，增长的开支抬高整体价格。下面的部分是基础生产永远跟不上市场需求，supply shock, 供给小于需求。 此二者什么时候能达到一个平衡？ 要不是资金价格过高，企业不愿意借钱了；要不就是市场风险太大，投资人不愿意给钱了。这两者是向当中集中的。所以我们看到老登板块越来越不行，因为借不到钱；市场在板块之间轮动加剧，因为要找能放心借出去的钱。 但是整体来说，这一过程中，资金价格还是向上的，因为市场会变得更集中和更保守。所以我们看公司债方面，高质量的利差依旧很紧，下面的越来越不行。分化。这时候要从两个角度考虑，投资人的角度不再那么看饼了，因为成本太高，压缩我这里的短期利润并且增大久期风险。但是从企业面，我们做股指，整体肯定还是向上的，因为全市场的资金加剧会往这比如说五百多家或者两千多家企业流。不冲突。轮动在这里已经是价格清算的一部分了，淘汰盈利太慢的不确定性太高的。但是也不妨碍钱会持续进来，因为没有地方可去。 那么回到收束路径上，这个东西是不是有风险？有，集中度过高容易引发金融危机，伤害实体经济，抬高整体通胀。那么剩下来能怎么走？ 1. 等待通胀下降。为什么说要等，因为政策没有用。降息的情况我们去年一年看到了。只要财政部还要扩大赤字，只要市场还需要抢资金，降息只能起到半年的作用，最终资金价格还是要上去的。加息呢，则让资金价格更高，加剧风险。而且这里面有第二个反身性，就是风险预期越高，路径越不明确，价格下行风险越大，资金就会越保守，资金价格就会越高。反向的加剧。那么所谓的等，就是等通胀到了一定程度以后破坏投资意愿，或者破坏需求。 2. 财政整顿。开源节流，增税，削减支出，提高财政效率。做不到的，短时间也没有效果。做得太快反而造成衰退。 3. 让AI和相关投资尽快转化为生产率和现金流。所有人都在赌这个，但是多快能够广义扩散，不知道，这件事不是自动发生的。没有人知道市场等得起等不起，持续的资金价格高位伤害整个经济。 4. 允许部分资产、企业和投资项目完成价格清算。传统行业、地产、低评级企业和高估值资产下跌，融资需求下降，最终令债券重新有吸引力。风险在于不知道清算是否只控制在相关板块内。 5. 央行重新成为久期买家，例如停止QT、恢复QE或采取某种收益率压制。有财政主导和货币贬值风险，压力可能从真实利率转移到BE、美元或黄金。 几件事情是同时在发生的。总在说美联储怎样美联储怎样，美联储现在的路线是很清晰的：允许有条件的价格清算。因为约束很确定，很多东西动不了。美联储有限降前端，财政继续供给，AI继续投资，传统部门继续被挤压，直到就业或金融稳定出现足够明显的破坏。 至于其他的东西，美联储动不了，加息降息都没有用，那么就是利用市场本身去挑选清算对象。但是这个就像刚才说的，必然让资金变得更保守。所以为什么要加强流动性管道，为什么要稳定银行体系，怕出事故。所以也是为什么要鹰派，为什么后撤Fed Put，保证价格清算机制，不然我一个那么大的美联储，什么事情都做不了了。 那么有人问了，这样的情况下，财政部难道不救长债吗？ 这也要分几个角度来看。一个是，美联储归根结底在长期上其实是在配合财政部，因为有一个鹰派的美联储，才会让市场觉得债务不会货币化。其次，企业是抢钱是抢不过财政部的。体量根本不好比，买家也不来自同一个篮子。而且财政部背后有央行啊。第三，就是一个比较通俗易懂的说法，看你是从好的方向理解还是不好的方向理解。财政部和美联储以整顿金融纪律为名，献祭一部分低质量资产和低质量项目（人群）搞价格出清，吸引债务配置。 所以这一预期有什么呢？我也零零散散说了很多次了。 · 允许估值和低回报项目出清； · 不保护所有资产价格； · 保证支付、回购、银行融资和国债市场仍然运转； · 在系统性流动性断裂时提供后盾； · 但又不能让市场相信每次损失都会被货币化。 因为： 1. 通胀仍不允许大规模QE； 2. 美联储即使降前端，也不会迅速购买久期； 3. 财政供给不会因收益率上升立即收缩； 4. AI和战略投资的资金需求也不会因价格上升立即消失； 5. 因此长端只能通过更高收益率寻找私人买家。 这种时候怎么配置资产呢。我看好多人赌这个。 首先我们不要去做利率见顶的假设，没有意义，因为利率只是表象，市场定价资金质量。押高位震荡和分化持续，去全面看空没什么意义。现金流质量比估值便宜更重要，融资独立性比增长故事更重要。做分化，做等权，保持下场，避开估值。 然后做转折做拐点的这个思路，也不要光盯着利率，要看到融资需求进一步被摧毁，债券开始对利空钝化，价格敏感类融资需求开始明显收缩。 最后所谓的救市，等高资金价格开始穿透就业和信用。比如我们现在看到CCC恶化, BB稳定, IG稳定，那么是不是能看到CCC恶化, BB恶化, IG也开始走阔。 资金依赖度。

中国底层穷人为什么完不成原始资本积累？ 因为马克思在一百五十年前就写了答案，只是大多数人没读进去。 《资本论》第一卷第二十四章，马克思把这个问题拆得明明白白："资本积累以剩余价值为前提，剩余价值以资本主义生产为前提，而资本主义生产又以大量资本和劳动力在商品生产者手中的存在为前提。 整个运动似乎陷入了一个恶性循环。"你品品这话。你有资本才能赚钱，赚钱才能积累资本。但如果你一开始就没有资本呢？这个环从哪儿断开？ 马克思给的答案是：断不开。原始积累不是勤俭节约的结果，是暴力的结果。 原文写的是"征服、奴役、劫掠、杀戮"，写的是"用血和火的文字写在人类的编年史中"。这段话很多人在课本上读过就忘了，觉得是历史，跟自己没关系。 但逻辑是一样的——今天没有人拿刀枪抢你的地了，但那套"让你永远无法攒下第一笔钱"的机制，一点都没消失，只不过换了更隐蔽的方式。下面我一层一层拆。 第一层锁：你连算账的脑子都没有了先说一个让我后背发凉的实验。 哈佛大学教授Sendhil Mullainathan和普林斯顿教授Eldar Shafir做了一组研究，后来写成了《稀缺》这本书。他们在新泽西商场找了两组人，按收入中位数分成"富人组"和"穷人组"，然后出了道题：假设你的车坏了，修车费300美元，你会怎么处理？修还是不修？修的话钱从哪来？ 两组人的回答没有显著差别。穷人也好富人也罢，300美元的修车费虽然让人烦，但不至于想不出办法。然后他们把300美元换成3000美元。富人组的表现几乎没变化。 3000美元对他们来说也不是小数目，但还没到需要绞尽脑汁的程度。穷人组的表现崩了。不是"差一点"，是智商测试分数掉了13到14分。13到14分是什么概念？ 大致相当于一个人彻夜未眠后的认知水平。更准确地说，当你的大脑被"3000美元修车费怎么办"这个问题占满的时候，你的思维带宽和一夜没睡的人差不多。 你开始算：信用卡刷爆了怎么办？这个月最低还款够不够？要不要借发薪日贷款？借了利息多少？下个月能还上吗？还不上会怎样？ 这些念头像后台程序一样疯狂运转，前台能用来做判断、做规划、做决策的脑力所剩无几。 Mullainathan管这叫"带宽税"。关键在于，这不是穷人天生笨。是同一个穷人在不同的金钱压力下，认知能力会有13到14分的波动。 你月入两万的时候觉得每月攒三千也不难，你月入四千的时候每天想的就是怎么撑到月底，哪还有脑子规划三年后的事？ 所以底层完不成资本积累的第一个原因，不是懒，不是蠢，是穷本身就会让人变蠢。 你越缺钱，你的认知资源越被当下的问题占满，你越没有余力去思考怎么攒钱、怎么投资、怎么跳出这个循环。贫穷不是一种状态，是一种会自我强化的认知环境。 第二层锁：你连思考的时间都没有上面说的是"认知贫困"，还有一种更实在的东西叫"时间贫困"。 2020年发表在Nature Human Behaviour上的一项研究，调查了250万美国人，发现一个结论：时间贫困对幸福感的负面影响大于失业。 大于失业。你想想这有多狠。什么是时间贫困？ 简单说就是，为了维持基本生活，你必须把所有清醒时间都用来换钱，没有一分钟是"你的"。你早上六点起来挤两个小时地铁去上班，晚上九点到家倒头就睡，第二天重复。 周末？周末要补觉。学习？哪有精力学习。 副业？你连正业都快干不动了。布宜诺斯艾利斯做过一个测算：官方收入贫困率是9%，但如果把时间因素加进去，贫困率几乎翻倍到16%。就是说有7%的人，收入在贫困线以上，但时间在贫困线以下——他们赚到的钱刚好够活着，但为此耗尽了所有时间，已经没有任何余力去改变现状。 资本积累需要什么？需要你在工作之外还有剩余——剩余的钱和剩余的时间。 穷人两样都没有。有钱人拿八小时赚够生活费，剩下八小时思考、学习、试错、找机会。 穷人拿十六小时才勉强够活，剩下的时间只够睡觉。同样是"一天"，同样有24小时，可用来自我投资的时间天差地别。 第三层锁：你攒下来的钱，正在被通胀吃掉假设你特别自律，每月硬攒下一千块。十年攒了十二万。 然后呢？ 2024年中国CPI涨幅不大，但M2货币供应量呢？ 过去二十年M2从十几万亿扩张到了三百多万亿。你的十二万在银行里躺着，购买力年年缩水。 你不是没攒钱，是攒下来的钱在贬值。而同一时间，有钱人怎么做的？ 他们借钱买资产。贷款买房子，房子涨了，贷款没涨。用资产增值对冲货币贬值。你攒了一万，购买力从一万变成了八千。 他借了一百万，资产从一百万变成了一百五十万。你亏了两千，他赚了五十万。同样是十年，你的十二万可能还跑不赢他一年资产增值的零头。 这就是马太效应的数学基础。年化8%的收益率，1万块30年后变成约10万，100万30年后变成约1006万。 起点差100倍，终点也差100倍，但绝对差距从99万拉大到了996万。复利不认识你，它只认识本金。本金越大，复利越狠。本金为零，复利连门都不敲。 你以为你在和自己的消费欲搏斗，其实你在和一个数学公式搏斗。而数学公式不会输。 第四层锁：你以为的消费升级，其实是消费陷阱这一层我想说得直白一点。 2019年诺贝尔经济学奖得主Banerjee和Duflo在《贫穷的本质》里写过，穷人有一个看似矛盾的行为：在极度贫困的情况下，他们反而会把相当比例的收入花在"不必要"的消费上——节日庆典、面子消费、娱乐消遣。 很多人批评这是"穷人的不理性"。但Banerjee和Duflo的解读不一样：当你的人生没有任何上升通道时，今天的快乐就是你唯一能抓住的东西。 你让一个看不到未来的人为三十年后攒钱，他凭什么？ 他连三年后的样子都想象不出来。然后算法来了。短视频、直播间、拼团、砍一刀、满减券、先买后付……所有这些精心设计的钩子，瞄准的全是那个"今天想对自己好一点"的瞬间。 你辛苦一天回到家，打开手机，算法比你更懂你需要什么。 你不需要三十秒的决策时间，你只需要一个"买"的冲动。9块9包邮、0元试用、12期免息——每一个门槛都被打磨得极低，低到你的理性根本来不及启动。 2025年Oxfam的报告里有一条容易被忽略的数据：亿万富翁拥有超过一半的全球最大媒体公司，以及所有主要社交媒体公司。 什么意思？制定消费规则的人和提供消费内容的人是同一批人 第五层锁：你的孩子大概率还在起点 谢宇（北大和普林斯顿双聘教授）2022年在PNAS发了一篇论文，研究中国建国后的社会流动性。 核心发现有一层容易被忽略的含义：中国整体的社会流动性在改善，但这改善主要来自农民进城，也就是工业化带来的结构性机会。剔除农民样本后，非农职业的代际流动性反而在下降。 1976到1985年出生的群体，代际职业相关系数比1946到1955年出生的群体高出不少。 通俗讲就是，"官二代""富二代"不是错觉，是数据。教育这条路的收窄更触目惊心。1990年城乡高等教育入学率差距约3倍，2003年扩大到了约10倍。 清华大学农村生源比例2000年降到了17.6%，北京大学1999年农村生源只有16.3%。你可能觉得这是老数据了。 但换一个角度想：今天一个农村孩子和一个北京中产家庭的孩子，从幼儿园开始的教学资源、课外辅导、视野见识的差距，比2000年大还是小？答案你自己有数。 中国0.3%的家庭（约140万户）掌握了67%的私有财富，人均6900万。93%的普通人加在一起只有5%的财富，人均不到3.3万。 两者差距超过2000倍。这不是"努力就能缩小"的差距，这是"你从出生那一刻就被分配了赛道"的差距。第六层锁：你想逃，但规则不允许回到马克思。 马克思讲"双重自由"的时候，写了一段黑色幽默：工人必须是自由的，既不像奴隶那样属于生产资料，也不像自耕农那样拥有生产资料。 因此"自由得没有任何自己的生产资料"。这个逻辑放到今天依然成立。你不是奴隶，没有人强迫你劳动。但你也没有生产资料，不劳动你就没法活。 你"自由"地选择了每天通勤两小时去上班，"自由"地接受了996，"自由"地签了那份房贷合同。每一份选择都是你"自愿"的，但每一个"自愿"背后的选项都少得可怜。 法国的盐税叫Gabelle，存在了六百年。大gabelle区的人每年必须购买至少7公斤盐，不是想买就买，是政府强制你买。你不买？违法。 你买不起？借债也得买。六百年间这个税废了又立、立了又废，直到1946年才最终废止。 为什么废不掉？因为盐太刚需了，刚需到再穷的人也必须买，所以政府永远有税基。 今天的房租、房贷、子女教育、医疗支出，就是现代版的Gabelle。你省不了，你逃不掉，你每个月的收入还没到手就已经被预支了。 你没有剩余，就没有积累。没有积累，就永远在原地。那怎么办？我没有鸡汤给你。 如果上面六层锁都是真的，那任何"只要努力就能改变命运"的说法都是在侮辱你的智商。 但我想说一件事。马克思写"整个运动似乎陷入了一个恶性循环"的时候，用了"似乎"两个字。 他不是不知道有例外，但他更关心的是：为什么例外那么少？为什么只有极少数人能从底层爬出来？ 爬出来的那些人，凭什么是他们？答案很残酷：有时候是运气，有时候是某把锁在某个瞬间松了一下。 Banerjee和Duflo的随机对照实验发现了一个重要的东西：小额信贷对"有创业意愿和能力"的穷人确实有用——给了他们第一笔资本，产出出现了跳跃式增长。但对普通家庭，效果有限。 什么意思？原始资本积累的钥匙不是"钱"，是"钱+能力+机会"三样东西同时到位。 少一样，钱给你也守不住。 这也是为什么底层的原始积累这么难。不是哪一把锁单独锁死了你，是六把锁同时锁着，你需要六把钥匙一起转。 而现实是，大多数人连第一把都找不到我不是来给答案的。 但如果这篇文章能让你看清锁在哪里，至少你不会把锁误认为自己的手。看清了，才有可能在某个缝隙里找到出路。 看不清，你会在自责里耗尽一生，觉得是自己不够努力。 不是你不够努力，是这个系统从设计上就不让你攒下第一笔钱。 认清这一点，比任何鸡汤都重要。

🚨美国债务继续膨胀，普通投资者到底该怕什么？ 高利率对于高债务国家并不是一次性的冲击，而是会形成复利。 假设一个政府欠了100块钱，以前平均融资成本2%，一年利息2块。现在旧债逐渐到期，按照4%重新融资，利息就变成4块。 那多出来的2块怎么办？ 政府可以加税、削减开支，也可以继续借钱。 现实世界通常选择第三个：债务增加 → 利息增加 → 财政赤字增加 → 发债增加 → 市场要求更高期限溢价 → 利息继续增加。 美国现在已经可以看到这个过程了，这也是财政部和美联储最头痛的问题： 债务越大，政策选择看起来越多，实际上能走的路越少。 那么所谓的财政政策，最后的结果只分两种，一是美国本土居民承担债务成本，二是全球美元或美元资产持有人一起买单。 反正让政府主动勒紧自己的裤腰带，那估计比让普通人长期拿住比特币还要难！ 所以现在的投资只需要从3个原则去考虑： 1️⃣ 谨慎持有长期固定收益资产，短债＞长债。这个买卖如果没有足够高的风险补偿，我个人兴趣不大。 2️⃣ 继续配置黄金、比特币、具备定价权的优质股票，符合长期逻辑。 3️⃣ 我个人认为最重要的一条：少杠杆。 财政高杠杆时代特别容易诱惑普通人也跟着加杠杆，日本房地产泡沫时期这么想的人很多，2008年前美国买房的人也这么想，2021年币圈借稳定币加仓的人更多。 政府越来越敢加杠杆，个人反而应该越来越怕杠杆。 一句话： 未来十年，你只需要保证，长期持有一部分黄金、 bitcoin:native 和优质生产性资产，同时控制杠杆、避免过度暴露于长期名义债权，我觉得已经足够了。 剩下的，让他们慢慢印！

特朗普又开始加码施压美联储降息了，放话如果美联储不降息，就切断与美国存在贸易逆差国家的贸易往来。 其实特朗普和沃什现在想要的东西完全不同。特朗普要的是增长和便宜的钱，利率下来，政府借钱便宜、企业融资便宜，美股和经济也更容易往上走；沃什要守的是美元购买力和美联储信誉。特朗普喊得越凶，沃什反而越不能轻易低头，否则市场真会开始怀疑美联储还有没有独立性。 最尴尬的是特朗普一边催着降息，一边打贸易战、对伊朗动武。关税可能推高商品价格，战争又把油价顶在90美元以上，等于嘴上催沃什降息，自己干的事情却在不断增加沃什降息的难度。 所以9月11日CPI的重要性已经被拉满。彭博预计整体CPI同比3.4%，核心CPI同比2.4%。如果核心通胀继续明显降温，美联储还有理由把高油价当成供给冲击，9月先等等；如果CPI再次超预期，再叠加强劲非农和高油价，9月加息就越来越顺理成章，市场接下来甚至会直接开始交易12月第二次加息。