“市场现在处于一个中间态：Warsh的鹰派姿态已经改变了预期，但还没有被行动验证。在这个中间态里，有真实现金流和订单支撑的板块可以继续无视宏观噪音往上走，因为‘出了事他可能还是会救’这个残留信念还在，风险偏好对这类资产来说没有真正被击溃。每一次回调都有人愿意接，因为基本面数据给了他们理由，而Fed put是否真的消失了这件事还没有被最终证伪。 私募信贷和贵金属完全不需要等那个证伪时刻。它们的损伤机制是此刻、每一天都在运转的。私募信贷的浮动利率借款人今天的利息就比昨天高，这个月的违约概率就比上个月大，下个季度的资产标记就会比这个季度差。这不取决于Warsh救不救市的问题，只取决于利率在什么水平，而利率现在就在这个水平。黄金也是一样，实际利率2.146%是一个物理常数一样的存在，每一天都在侵蚀持有黄金的理由，不需要任何事件来触发。 所以本质上市场现在有两类完全不同的时钟。半导体设备和网络安全的时钟是事件驱动的，在那个事件发生之前它们可以跟着自己的基本面节奏走。私募信贷和贵金属的时钟是连续的、每天都在滴答的，不等任何人。”

影响最大的板块在最依赖fed put的地方，也就是私募信贷。影响次要的地方在黄金和比特币这些外围流动性标的，然后就是mag7的融资，AI硬件更多是被次生影响到，但它因为杠杆高，波动也非常大。

对嘛，所以别做内存的下游，也别做和内存抢利润的竞品，内存本身也不敢做，那么…聪明人就做内存的上游。 怎么办？做空MAGS（内存的直接下游-苹果/特斯拉/英伟达，二阶下游-四个超大规模云服务商。做多AMAT/KLAC/LRCX，这些是内存直接的上游，也是内存厂商Capex的对象。 内存本身，就当个坐标系参考。

애플이 이렇게 납품업체의 기술을 빼돌려 다른 납품업체에 유출한 후 경쟁시켜 단가를 낮추는 방식으로 악명이 높은데, 이것을 세컨드 소싱(Second Sourcing)이라고 한다. 애플이 삼성디스플레이의 OLED 기술을 중국의 BOE에 유출하려 했던 것은 이미 유명한 이야기. 문제는 대규모 투자가 필요한 메모리 산업에서는 이 전략이 통하지 않는다는 것, 그리고 제4의 업체 중국의 CXMT에는 미국 국방부의 규제가 걸려있다.

之前还很多人嘲讽因为Openclaw买mac mini的人。今天一看，年初买的mac mini涨价几乎一倍。想要保端侧AI叙事不敢对iphone涨价，又想保住利润率，那么就在别的地方疯狂涨价。 苹果的叙事线可能真的要从上到下崩塌了。没平仓，还在做空。

Als ingenieur wil ik graag even iets verduidelijken. Een airco is een warmtepomp, die de thermische energie, warmte, die door de zon in je huis is gestopt naar buiten verplaatst. Laat u dus niet wijsmaken dat een airco het klimaat opwarmt.

美联储主席的职位有点像是《冰与火之歌》里的守夜人，冰原上的异鬼就是货币信用崩塌时的无政府状态。 我现在相信沃什对他这个职位是认真的。但是城墙现在已经摇摇欲坠，临冬城的国王又是个川普这样毫无谋略、只有短期冲动的昏君。他不是一条川普的狗，而是一个自信的专业人士。守夜人虽然可以不向临冬城的国王负责，但是他又要依靠七国运来的资源维持城墙的防御，而七国现在对此可以说是毫无资源与兴趣。 关键问题是，在他前任鲍威尔任期内，临冬城已经到了把城墙上的砖拆下来卖钱维持经济运转的地步。 这个处境是真的难。

降息的前提是抽走fed put，让长端利率可以真的反映降息。有理由相信Kevin Warsh真的在做他相信的事。但是也有理由相信他可能真不知道现在这么做后果是什么，否则他压根就不会去争取美联储主席这个位置。

Late Cycle로 갈 수록 시장폭이 넓어지며 전방위적 상승, 광범위한 순환매가 일어난다고 잘못 알고 있는 사람들이 많다. 당장 코로나 때만 해도 인플레이션 내러티브로 러셀, ARKK, 알트코인 상당수는 이미 21년 1분기에 고점 찍고 대형주, 나스닥, 비트코인과 일부 알트코인들만 하반기에 전고점을 뚫었다. 후반부에 오히려 시장폭이 좁아질 수 있다는 것. IT버블 때도 미국 이외 국가와 기술섹터 이외 자산들은 2000년 3월 나스닥 고점 이전부터 이미 하락 중이었다. 지금 인도네시아, 인도 증시와 비반도체 섹터를 보면 유사하다. 대공황 전 Roaring 20s 때도 마찬가지다. 고점 1년 전부터 중소형주는 이미 하락하기 시작해, 후반부에는 시장폭이 좁아졌다. 많은 사람들이 코로나 때 투자에 입문하여, 고점 직전 일부 밈스톡들의 광기를 경험하고, Late cycle 때 광범위한 순환매가 온다고 생각하는 듯한데 착각이다. 특히 코인 투자자들이 이런 과거 왜곡이 심한데, 17년에는 어땠고 20년도에는 어땠고 이런 식으로 알트장에 대한 자기 경험을 풀어놓는데 실제 데이터를 보면 맞지를 않는다. 지금 시장폭이 좁아진 상황을, 통계적 패턴에 기반해 곧 시장 조정이 온다고 해석할 수도 있고, 반대로 시장폭이 좁아지고도 1년 이상 랠리한 통계를 기반으로 상승장이 지속될 것이라 해석할 수도 있고, 아니면 쏠림이 풀려 순환매가 돌 것이라 해석할 수도 있다. 그것은 자유이지만, 해자나 촉매도 없는 종목을 무작정 붙잡고 버티면 오른다거나, 코스피가 갔으니 코스닥도 간다거나 하는 검증할 수 없는 미약한 패턴을 근거로 투자를 하는 건 권장하지 않는다. 시장에 그런 법칙은 없다. 역사 공부가 쓸모없고, 오히려 독이 된다는 이유는 현재와 미래가 과거와 다르기 때문이 아니라 인간이 기록된 역사조차도 스스로 왜곡하고, 심지어 이에 기반해 잘못된 확신까지 가지게 되기 때문이다.

“2023年SVB事件后Powell的处理方式确立了Fed put → Fed put在高利率环境下驱动了三年的资产狂潮（纳指翻三倍、carry trade膨胀、杠杆创纪录）→ 这个狂潮本身制造了通胀的粘性，因为金融条件实际上是宽松的 → 通胀粘性导致降息后长端利率不降反升 → 长端利率问题成了Powell留给Warsh的核心遗产 → Warsh试图通过移除Fed put来解决长端问题 → 移除Fed put等于抽走三年狂潮的全部根基。 而困境就在最后一步：如果Warsh在市场崩溃时用任何Powell式的方式安抚，长端会立刻弹回去甚至更高，因为市场会瞬间读出"Fed put又回来了，通胀永远压不住"。他花了几周时间用信誉压下来的那点长端收益率，会在一天之内全部回吐。但如果他不安抚，流动性危机就会继续深化，直到某个不可逆的断裂点。 Fed put和长端利率锚定是互斥的。你只能要一个。过去三年选了Fed put，代价是长端失控。现在Warsh想要长端回来，代价是Fed put消失、流动性崩塌。没有一条路可以同时拥有两者。” “SVB破产的直接原因是它持有的长久期国债和MBS因为加息而出现了巨额未实现亏损，当储户挤兑时它不得不按市价卖出这些资产，亏损从纸面变成了现实。这个问题不是SVB一家的，当时几乎所有持有长久期债券的银行都面临同样的浮亏，只是程度不同。 美联储的应对方式才是真正定义了之后三年一切的关键动作。它创建了银行定期融资计划（BTFP），允许银行把那些已经跌破面值的国债和MBS按面值作为抵押品来向美联储借款。这句话的含义需要仔细体会：你的债券在市场上值80块，但你可以按100块的价格抵押给美联储，借出100块的现金。美联储用自己的资产负债表吸收了利率上升造成的全部账面损失，让它们不必在市场上被清算。 这个操作传递给市场的信号远比拯救几家银行重要得多。它实质上是在说：美联储加息造成的后果，美联储自己会兜底。你可以放心持有风险资产，因为即使利率上升让债券亏损、让流动性收紧、让金融条件恶化，到了真正痛的时候，美联储会打开资产负债表来消化这些损失。紧缩的姿态是真的，但紧缩的后果是假的。 这就是Fed put从一个市场猜测变成一个已证实事实的时刻。在此之前，市场只是猜美联储"可能"会在出事时出手。SVB之后，市场亲眼看到了：出事了，美联储确实出手了，而且用的方式比预期的还要慷慨，直接按面值接受已经亏损的资产。这个确认效应释放了之后三年所有的风险偏好。纳指能翻三倍、carry trade能膨胀到九年新高、保证金债务能创历史纪录，根源都在这里。因为所有人都知道了一件事：底线有人守着。 而且BTFP还有一个更微妙的含义。美联储加息的目的是收紧金融条件来抑制通胀。但BTFP本质上是在对冲自己加息的效果，把加息在金融体系中应该造成的痛苦用资产负债表兜走了。加息是右手在做的事，BTFP是左手在做的事，左手在拆右手的台。这就是为什么2023年明明利率在5%以上，金融条件却没有真正收紧，股市反而暴涨。利率是紧的，但信用是松的，因为美联储用自己的资产负债表把信用风险兜住了。 在2024年降息周期开始以后，长端利率不降反升，因为债券市场看到的是：这个央行不会让紧缩的后果真正落地，所以通胀永远不会被真正打败。你可以加息到5%，但只要你同时用BTFP兜底、用隐含的Fed put支撑资产价格，金融条件的实际效果就远没有利率数字看起来那么紧。通胀的粘性来自于此，长端利率的粘性也来自于此。 所以Warsh现在试图做的事情，本质上就是逆转SVB那一刻确立的范式。他要告诉市场：那个按面值接受亏损资产的央行不存在了。紧缩的后果这次是真的。但问题在于，过去三年建立在"后果是假的"这个信念上的所有仓位、所有杠杆、所有估值，现在全部需要在"后果是真的"这个新框架下被重新定价。”