Jackson Hole - 全球央行年会之前大概率缺乏更多宏观货币政策和利率相关指引，所以我目前交易的是整体“风格”延续，包括这几个方面： 1）Broadening: 市场广度扩散，资金和注意力不会再高度集中在半导体硬件上游，资金扩散到工业蓝筹、小盘价值股， $SPY 继续反弹，但 $QQQ 内部持续分化 2）Cloud & Software: 云计算/软件ETF上周平均上涨8.52% $IGV 盘前再涨2.13% 3) De-leveraging: 半导体继续去杠杆：上周我们看到多空OI都大幅下降，整体流动性变薄和空头回补导致了剧烈的反弹，但这并不代表反转，如果继续拉升反而非常危险，代表这里并不是底，最理想的状态是 $SOX 以及存储和设备股在这里做三角收敛震荡 4）Rotation: 量化因子进一步印证了上面判断，成长股重新收到青睐 $SCHG 上周领涨，动量因子仍然收到压制 $MTUM 领跌，上周给大家推荐的质量股因子也表现出色；散户之前喜爱的ticker在趋势性行情结束后，不会立刻反转且停止折磨人的行情 5）油价快速回落；近端vix、长债、黄金、BTC都同步走弱，印证了短期风险缓解，可以喘口气，但市场仍然在定价中期风险 6）行业上看，可选消费 $XLY 和通信 $XLC 领涨，而房地产和公共事业受利率预期影响表现惨淡，科技板块由于内部分化严重总体表现出中性偏空形态 7）AI半导体内部，云计算 $WCLD （云计算三巨头，包括谷歌、亚马逊、微软的暴涨驱动）、软件和网络安全 （大上周已经做了选股和布局）是龙头；辅线是机器人 $BOTZ $HUMN $BOTZ 等都有一定涨幅； 其它细分赛道上周回报率整体为负，最惨的是芯片、存储、光、先进制程四个赛道 8）从市场目前铺单的整体情况看，主要是call个股 + 对冲指数 总体交易思路是做相对超额收益： ～ Long 软件/ Short 半导体 ～Long 大盘成长 / Short 动量 ～Long MSFT、AMZN、GOOGL、ORCL、CRM云平台一揽子组合 / Short DRAM、MU、LRCX存储设备一揽子组合 ～Long 罗素小盘 / Short 纳指100

$ARKK 木头姐建仓Bitmine $BMNR 额度不大应该是早期底仓 木头姐的交易行为应该理解成长期的 早于市场N个月领先指标 $ARKX $ARKQ 仍然围绕 $SPCX $TSLA 抄底 狂买航空航天和自动驾驶相关的小市值股票 连小马智行 $PONY 这种市值才34亿的票都买了 😇

BTC熊市已经走过了42周 再次走出了一个标准的5浪下跌 剩余的下行空间和时间都已经不多 所以6万左右做了一部分底层 但过去3次熊市走完5浪下跌之后窄幅震荡一段时间后 都出现了某种宏观和行业事件造成的 Final Crash 如果下半年给到这样的机会应该毫不犹豫的出手 刻舟求剑的话11月底-12月初 也就是中期选举后应该启动新一轮牛市 但择时是最难的 所以在赔率比较确定的条件下应该做一部分底仓

Polymarket认为年内Fed 9月加息25bp概率53%；Fedwatch目前预测61%；我仍然认为最终会是positive surprise - no change；这种利率期货，美债收益率和预测市场的过度定价都产生在美银BofA喊出三次加息预期之后，然后大摩和小摩都认为加息概率不大，大摩的通胀模型甚至指向年底美债收益率走低；而美元贬值大周期（通常为7年）的趋势是不可逆的；这一切都指向风险资产/贵金属/BTC年必然的又一轮牛市

Polymarket认为年内Fed 9月加息25bp概率53%；Fedwatch目前预测61%；我仍然认为最终会是positive surprise - no change；这种利率期货，美债收益率和预测市场的过度定价都产生在美银BofA喊出三次加息预期之后，然后大摩和小摩都认为加息概率不大，大摩的通胀模型甚至指向年底美债收益率走低；而美元贬值大周期（通常为7年）的趋势是不可逆的；这一切都指向风险资产/贵金属/BTC年必然的又一轮牛市

美股要不要在这个位置筑底？ 纳斯达克盘前完成了20周均线的跌破收回 标普也出现了箱体震荡下沿的反弹 半导体指数逻辑完全相同-20周均线收回 由于Fed加息的恐慌情绪出清 叠加 $MSFT $LRCX 财报的利好 今天的风格应该是设备链修复+软件股继续看多为主基调，带动整个科技板块的修复性行情… Q2财报业绩增速预计是本轮牛市最高峰 关注今天 $AAPL $AMZN 财报是否给予支撑形成筑底动力，宏观和微观基本面无实质性利空，流动性需要在这个位置通过时间累计动能

FOMC决议： 利率维持3.50%–3.75%，连续第五次暂停 投票结果仅 9票赞成不变、3票反对并要求加息 9月加息25BP预期仍然接近75% 大摩认为对年内通胀CPI会走弱，所以很有可能Warsh口头上一直维持鹰派，但年内并不会加息 尤其现在实际有效利率已经接近4%，再涨的话，联邦政府的财政很难承担（美伊战争花的钱都是这里来的）... 所以我认为：年底前高Beta美股、贵金属、加密货币下半年都会重新走强 Warsh会后讲话： Fed没有内部软性利率目标 2%不变 “这届美联储不会手软” 名义和实际美债收益率涨了很多 AI capex对通胀影响现在难以预期

FOMC后Warsh答记者问透露了非常重要的信息： 记者：为什么今天不加息？ Warsh: 市场的利率已经涨了很多... 他的意思应该是，通过鹰派言论来恐吓市场，同时降低fed透明度，利率期货市场和美债收益率会price-in更大风险，增加市场的实际利率，这样虽然政策利率没变，但实际上融资成本已经提高了。 -Fed fund rate 政策利率： 现在3.50%–3.75% -EFFR 银行隔夜无抵押拆借的实际成交利率：约3.64% 市场利率= 当前隔夜利率 + 未来加息预期 + 通胀预期 + 期限/风险溢价 - 例如2年期美债收益率已经约4.28%，明显高于3.50%–3.75%的政策区间 - 所以只要口high和增加迷惑性就可以实际上加息，但不改变政策利率

FOMC决议： 利率维持3.50%–3.75%，连续第五次暂停 投票结果仅 9票赞成不变、3票反对并要求加息 9月加息25BP预期仍然接近50 大摩认为对年内通胀CPI会走弱，所以很有可能Warsh口头上一直维持鹰派，但年内并不会加息 尤其现在实际有效利率已经接近4%，再涨的话，联邦政府的财政很难承担（美伊战争花的钱都是这里来的）... 所以我认为：年底前高Beta美股、贵金属、加密货币下半年都会重新走强 Warsh会后讲话： Fed没有内部软性利率目标 2%不变 “这届美联储不会手软” 名义和实际美债收益率涨了很多 AI capex对通胀影响现在难以预期

市场突然的风格切换也是注意力的切换，除了Mag7和半导体硬件ticker，散户关注列表里的ticker很有限，尤其对资金现在追逐的金融/工业/可选消费品可能少之又少，推荐几只Quality股加入watchlist： $CPAY $AON $MA $SEIC $V $BKNG $ADSK 质量股的核心标准是： 高自由现金流收益率、高利润率、低EPS波动、强资产负债表和低Beta，当市场切换到这种风格时 $AAPL 作为消费级硬件large core也是被超配的

股票涨跌如果只简化成两个因子的话，就只有“基本面”和“流动性”；这轮半导体硬件的回调，本质上也可以理解成一种流动性问题 - 边际买家枯竭，大跌之前全球基金的现金储备占总资产已经跌到了4%左右，很多散户是接近满仓状态，而无论是基金还是个人都普遍有杠杆，更严重的是这么高的仓位还都集中在硬件中上游那几只ticker；但运营一个基金是不可能不留现金的，4%现金是一个红线，其实咱们散户也必须保留一定比例现金... 下图是新增买家资金和标普500回报率曲线，很多人应该对2021年那次下跌最刻骨铭心，也就是币圈著名的312，那之后美联储开启疯狂QE（量化宽松），导致过剩流动性充裕，新增资金一直在标普指数以上，直到现在；所以本质上市场对kevin warsh政策的不确定性甚至不在于政策利率，而是他是否会QT（量化紧缩），美联储净流动性是否会垮塌

为什么炒美股研究基本面有用？ 图里是标普500 预期每股净收益与整体回报的曲线 美股大盘围绕公司盈利水平做回归运动 过去20年价格和EPS的相关性系数高达0.92！ 所以你只要不上杠杆，它的长期可预测性是几乎确定的 那A股呢？我查了一下：只有0.41；从统计学角度看，用R的平方计算得到0.168，也就是说大A的涨跌幅只有16.8%可以被企业的业务表现解释...也就说炒大A不要研究什么基本面，当成meme纯玩情绪就好

2个月前就有人发现半导体指数 $SOX 的走势跟白银股出奇相似，如果继续跟踪白银的回调幅度，那么还有很大下行空间。。。大约15% 😇

大摩：市场开始向优质股轮换，这是经济周期步入成熟阶段时的典型中期特征 S&P500指数本身就是一个以高质量、大盘股为主导的基准指数：高质量股票约占该指数的42%，而低质量股票则仅占约28% 当前情况与2021年年初至中期类似——当时新冠疫情后的周期性反弹之后，市场领导力量转向了优质股；资产负债表薄弱、Beta高但盈利质量差的公司会被抛弃

美股目前这轮风格切换不是临时的，它是整体下半年的一个基调：就是板块轮动+扩散，所以大盘只是一个箱体震荡级别的调整，板块轮动清晰，S&P500年内8000点的目标不变，半导体中上游经历完一轮动量牛市之后需要更长时间的震荡，不可能直接回归90度上涨。流出的资金进入：软件/金融/工业/医疗/必要消费板块；即使小盘股内部也是从成长股专向价值股的趋势 过去5个交易日，$QQQ 跌4.7%，标普等权 $RSP 涨2.3%；小盘价值 $IWN 涨0.5%，小盘成长 $IWO 跌2.6%。资金一边进入医疗、必需消费、材料、金融和工业，一边撤出高Beta半导体；云软件 $WCLD 涨3.2%，半导体 $SMH 跌9.3%。整体风格从拥挤的AI硬件与远期叙事，转向低估值、现实盈利和软件现金流

财报季+美联储利率决议前夕 资金出现了K型分化 10年内最大笔资金流入埋伏本次财报季 今天开盘之后资金轮动去 $DIA 传统行业和 $IWM 小盘股 - 形成了既蓝筹防守又进攻更高风险的撕裂状态，同时AI半导体在财报季前夕解杠杆/暂时腾挪仓位的意愿明显 关注明天 $TSM 财报

$ALAB $INTC $TXN $AMD 估值已经吃得太满了 已经明显跑在基准目标价前面的票 后面个股净收益上修速度一旦跟不上预期 就会被无情抛弃 这种必须减仓了 下半年选股和择时的难度会越来越大

美股风格切换已经开启 MAG7交易终结 科技股基金创纪录资金净流出 AI 巨头和科技基金开始被减仓，资金没有全面撤离风险资产，而是在流向债券、REITs、基建、小盘周期、新兴市场和部分资源资产。本周债券流入 166 亿美元，股票流出 50 亿美元，美国股票流出 85 亿美元，科技基金流出 93 亿美元，创纪录；同时现金流出 255 亿美元，REITs 流入 9 亿美元，基建流入 15 亿美元，现金也在流出。市场没有进入纯避险状态。资金仍然在找收益，只是从最拥挤的 AI 巨头集中交易里撤出来，转向低仓位、低估值、政策敏感和利率敏感资产 过去两年，美股最核心的交易是 Magnificent 7、云厂商、GPU、AI 资本开支链条。市场愿意为“AI capex 越大越好”付钱，因为这代表 GPU、HBM、网络、光模块、PCB、电力设备和数据中心需求。但现在市场开始问更现实的问题：云厂商的投入什么时候转成收入，AI 资本开支什么时候转成自由现金流，平台公司利润率会不会被挤压，巨型科技的估值还能不能继续扩张 AI 主线还在，只是第一阶段的“巨头集中度溢价”开始降温。资金开始从少数大市值 AI arms racers 扩散到更宽的承接资产：存储、电力、材料、功率半导体、基建、小盘周期、REITs 和新兴市场。AI 交易进入第二阶段，市场不再只买确定性，还要看订单、利润率和现金流兑现 小盘、中盘、REITs、住房、材料、基建过去几年长期被巨型科技压制。现在它们重新接钱，是因为仓位低、估值低，对长端利率下行敏感，也对住房、基建、再工业化和可负担性政策敏感。只要名义增长没有快速下行，信用利差没有明显走坏，这些资产就有继续补涨的空间 新兴市场已经证明自己是 2026 年最强主线之一。年初至今，韩国股票涨 119.9%，台湾股票涨 62.4%，新兴市场股票涨 24.5%，大宗商品涨 32.7%，WTI 原油涨 22.5%，美国股票只涨 8.0%；黄金跌 8.1%，比特币跌 30.5%。今年最强的资产已经不只是美国科技股，而是 AI 供应链、非美资产、资源和周期资产。韩国强，来自存储、HBM、半导体设备和公司治理重估；台湾强，来自 AI 半导体供应链继续兑现。新兴市场强，来自美元、利率、估值和全球资金再配置共同作用。但韩国和台湾已经很热，后面不能只靠指数动量追，必须看财报、外资流、汇率和半导体订单 长端美债在这个结构里很关键。长端美债是最反共识的长期交易之一。温和的长端利率下行，会支持 REITs、小盘、住房和长久期资产；如果拥挤的权益交易出问题，长债还能提供组合保护。所以现在的配置思路更适合做权益内部扩散，同时保留长端债和黄金作为风险对冲 需要警惕的是 MAGS 跌破 60、收益率曲线重新倒挂，说明轮动可能升级成夏季 risk-off。只要没有同时走坏，这轮更像市场内部换仓 降低Hyperscaler和MAGS持仓，尤其是单一暴露，增加 AI 外溢链、小盘周期、REITs 和长端美债配置。美股下半年的交易，就是看卖方（上游供应链）承接的从 AI 巨头撤出的资金

AI推理和降低Token单位成本 这个叙事下的王者只有一个：博通 $AVGO 未来ASIC与GPU的出货量比会达到 1:1 核心是定制芯片ASIC来代替GPU承担Agentic AI的推理任务从而降低token成本；目前参与方包含 #OpenAI# 刚公布的自研芯片Jalapeño， $GOOG 的TPU， $AMZN 的Trainium, $MSFT 的Maia；谷歌的TPU ironwood比英伟达的Blackwell降低37%的单位token成本，而v6可以节省超过70%... 但是！在投资这个赛道必须要剔除掉Hyperscaler公司 - 不要买谷歌/微软/亚马逊! 这个我在之前的分析力面解释过由于买方市场的ROE压力（包括股权/债券融资和设备折旧等因素造成的资产回报率下降直接导致P/E倍数下滑）而真正在估值上受益的是卖方！ 朴素一点理解：谁花钱谁估值受损，谁赚钱谁估值受益！ 而赛道内除博通以外卖方其它ticker (下图右侧)属于更长尾的扩散，在交易里属于更大的beta也就是更大的波动率，参见最近光模块小票跌得多惨就能理解... 所以这个赛道的交易我认为非常简单，就关注博通一家即可; $AVGO的大级别支撑位在334只要不跌破，动量交易可持续...

我关注的AI半导体研究圈账号汇总 中文圈似乎都关注 @SemiAnalysis_ 但其实优质的独立研究远不止这一家.. 当然它的流量和订阅是最大的 今天算 $MU 市盈率的时候刚好看到 Damnang 发了下面的研究，关于“为什么存储已经不是周期股”，也印证了为什么我认为未来市盈率会冲击15倍...然后我意识到这么优秀的内容为什么中文圈关注这么少，这些都是买方机构现在必看的一些独立研究。是的，对冲基金们也不只信券商研究部门的研报，他们也订阅substack... 给大家汇总一下： @SemiAnalysis_ AI 半导体深度研究核心源。GPU、HBM、数据中心网络、云厂商 capex、TCO 模型都看得很细，适合理解整个 AI compute stack 的真实成本和瓶颈 @damnang2 工程师视角的半导体研究。强项是 CPO、光互连、存储、封装、供应链瓶颈，很多内容能直接对应到产业链和可交易标的 @PhotonCap 专注光互连、CPO、silicon photonics。AI 集群越大，通信和光模块越关键，这类研究能帮助判断下一轮基础设施升级方向 @fabknowledge 半导体产业链和公司研究。适合建立设备、晶圆、封装、终端需求之间的完整框架，降低只看 ticker 的盲区 @austinsemis Chipstrat 的半导体商业战略研究。既看技术趋势，也看公司竞争、产业格局和商业模式，适合把技术信号转成投资判断 @semivision_tw 台湾视角的半导体研究。重点看光互连、CPO、异构整合、台系供应链，对理解 AI 半导体亚洲链条很有价值 @BenBajarin @creativestrat The Diligence Stack / Creative Strategies。AI full-stack 研究，覆盖芯片、基础设施、平台、企业 AI adoption，适合理解 AI 需求怎么传导到硬件 @benthompson Stratechery。科技战略研究平台，高频覆盖 AI、云、平台竞争和芯片公司商业模式，适合理解 AI 半导体需求背后的产业逻辑。 @Citrini7 主题投资研究很强。AI infrastructure、半导体供应链、材料、工业链覆盖较多，适合发现市场还没完全 price in 的二阶机会 @TMTBreakout TMT 交易研究。财报、sell-side 观点、交易催化、市场情绪和 positioning 都有覆盖，适合做短中期交易判断 @insane_analyst 独立投资研究。擅长挖半导体和 AI 硬件链里的非共识机会，尤其适合找小票和边缘供应链弹性 @clausaasholmThe Chip Letter。半导体商业数据、周期、供应链研究，适合补充行业节奏、订单变化和基本面验证 @vikramskr AI infrastructure 研究，覆盖 photonics、memory、interconnect、power、packaging。适合从“算力扩张”往下拆到具体硬件增量