今天 CT 上这个新的 Perp 挺火 它的设计核心，在我看来就是： Tolerated Insolvency + Loss Mining ‼️长文警告‼️ 好多年前我也曾试图为 Pool-Based DeFi 项目设计过类似的亏损挖矿激励，但最后不了了之，因为我发现最终就是从一个坑跳到了另一个坑。 后来 @dYdX @HyperliquidX 这些订单簿 Perp 势头远远盖过 Pool 模式，大家用做市商激励直接绕过了 Pool 模式的扩张困境，也就没人纠结 Pool 模式怎么 GameFi 了。 所以看到 @papertrade_xyz，由衷有一种莫名亲切.. 想从产品设计的角度，聊聊我对这套逻辑的一些理解： ----------------------- 它不是DEX，而是一个边池（Side Bet） 个人认为，没有价格发现的，都不能算作 Exchange。而 PaperTrade 就是这样，其只是基于 Hyperliquid 产生的一个合成的 Perp 敞口，具体的赌注、收费、赔付规则全是自己的，与 Hyperliquid 完全不同。 几个细节： 1）没有订单簿概念，所有成交都和虚拟的 LP 对手方执行，具体会参照 Hyperliquid CLOB 上实时的 Best Bid Offer (BBO)，0滑点，0交易费，0 资金费率，最高可以 1000x 杠杆； 2）没有流动性或者深度概念，只要在每个交易对的 Open Interest (OI) 上限之内，用户的多空照单全收，也不存在所谓的 LP 存款行为； 3）用户的盈亏会进入一个只是用于结算而非用于交易执行的 LP 池，用户发生亏损，对这个 LP 池子是正流入，用户产生盈利，对这个 LP 池子是负流出，如果 LP 池子没钱赔赢家，赢家的利润进入一个 FIFO 队列，等未来有人亏了，LP 池子里有钱了再按顺序赔付。 是的，它其实更像是一个边池（Side Bet），借主桌牌面定胜负，但赌注、赔付结构、经济关系全部独立于主桌。 ---------------------- 而要理解 PaperTrade 这么设计的原因， 就要先理解传统 Pool 模式的扩张困境。 传统的 Pool 模式是一种垫付制（Prefunded），需要大家先把钱存进来一起当 LP，既充当流动性和深度，也充当交易者赢的时候的利润兑付来源，好处是 LP 能够分到交易手续费、资金费以及交易者输的时候的客损。 理想情况是，多空完美对冲，从而两者之间的盈亏相互抵消，LP 不承担方向性风险，纯赚交易手续费、资金费。但现实是交易者之间的多空 Skew 在大部分情况下是比较明显的，因而传统 Pool 模式系统的设计重心，都被放在了如何去激励多空双边的平衡，从而降低 LP 的风险上。 毕竟保 LP，就是保交易量和 OI 而解决方案也无非大多是动态 Funding Rate 惩罚 Skew，例如多头太拥挤就收更高的 Funding，逼一部分人平仓或转空，又例如在报价上设置更多的滑点等。用处肯定有，但治标不治本，其次，这类机制也往往导致 Pool 给的报价不一定等于市场上的公允价格，而更多是一个LP 能扛得住的价格。 也正是因为无论用什么方式，最终的多空 Skew 和 LP 方向性敞口，始终会存在不确定性，从而很难精确对冲风险，传统的 Pool 模式都会多多少少被迫用代币激励去弥补 LP 的风险和亏损，但依旧容易面临，在 TVL 达到一定规模后很难更上一层楼的困境，因为这般风险偏好的资金容量就那么多。 这种 LP 不想承担方向性风险，但偏偏系统就需要 LP 来承担的矛盾，永远都存在。 ----------------------- 这其实也是很多新的 Perp Dex，后来并没有把牌全部押注在 Pool 模式上的一个原因，大家要么把它当做初始冷启动的抓手，之后转向订单簿，要么只是充当订单簿之外的一个补充和辅助。 因为， 订单簿没有上面所述矛盾，任何人都能通过价格来表达其风险偏好，和转移其认为的风险，没有谁强迫谁承担任何不想要和未知的敞口。 PaperTrade 的思路则正是在这种订单簿已经基本胜出的背景下，在依旧坚持 Pool 模式路线的基础上，试图去寻找新的突破口。 它也想绕过这个矛盾，怎么做？ 赊账制（Deferred Settlement）！ 即把理想状态下 Pool 模式里的多空完美对冲，强制硬编码。永远都是亏的用户去兑付赢的用户，哪怕有用户先赢了，但是用于结算的 LP 池子里没有钱，也是先赊账，等有人亏了再兑现。 也就是说，这套机制允许系统在某些时刻处于资不抵债（Tolerated Insolvency）状态，如果有赢家暂时拿不到利润，没关系，排队等着呗，未来有人亏了自然就赔你。允许错配，用时间来消化。 好处当然是不需要预先说服任何人来当 LP，也没有传统 Pool 模式的那些动态滑点、动态 Funding Rate 等等机制，干干净净。似乎唯一的代价就是赢家可能会面临排队领取利润的情况。 但真的如此么？ ----------------------- 让我们回到交易者的第一性原理视角： 你亏了，钱是真金白银地没了，被划入 LP 池。你赢了，有一定几率，你的利润只是一个等待队列里的数字，什么时候能拿到取决于未来有没有足够多的人来亏损。亏损是确定的、即时的；盈利是不确定的、延迟的。 这天生就有一个负螺旋： 利润队列长 → 交易者走 → 亏损少 → 利润队列更长。 那怎么打破这个负螺旋呢？ Paper Trade 团队的方案是：亏钱挖矿 Loss Mining。 当你亏钱的时候，协议会 Mint 出 $PAPER 给到你，让你不在意亏钱给协议，甚至想要主动亏钱给协议，其实就是用亏损来买 $PAPER 代币啦！而大家买 $PAPER 的原因也是因为可以用来 Staking 分协议的收入，和 LP 池充裕的时候的客损，因此相当于可以分享协议的繁荣。 LP 池子不同余额，也对应不同 Loss Mining 规则： 1）LP 余额 < 0，资不抵债 此时赢家利润需要排队，用户端亏损都优先用于兑付赢家的利润，然后才是积累到 LP 池余额中，并且此时，用户正常的亏损了结是不会 Mint $PAPER 的，只有爆仓的亏损才会 Mint $PAPER，为激励更快有亏损产生，此时爆仓 Mint $PAPER 的速率也是最快的，100 PAPER / $1。 2）0 < LP 余额 < $2M 此时赢家等待队列已清空，用户端产生的亏损因此可以直接积累到 LP 池余额中，正常的亏损了结和爆仓亏损也都可以 Mint $PAPER，速率依旧维持在最快的状态来刺激亏损，100 PAPER / $1。 3）$2M < LP 余额 < $5M 同上，随着 LP 池子余额逐步充裕，Mint 速率渐进衰减。 4）LP 余额 > $5M 此时，LP 池子余额处于充裕状态，Mint 速率降到最低，并且此时用户端产生的亏损（客损）都可以被 $PAPER Staker 分走，相当于 LP 池子有一个软顶 $5M ----------------------- 然而既然是挖矿，那就是可以被薅的， 比如你可以用两个地址对敲，一个盈利，一个亏损，并用亏损地址去领取 $PAPER。虽然协议通过盈利者需要交付一笔 Haircut 把纯套利漏洞堵住了，即盈利端只能拿到小于 100%，亏损端亏 100%，结果是净盈亏取决于 Haircut 与 Mint 出来的 $PAPER 的价值大小。并且协议也用资不抵债时只有爆仓才能 Mint 做了进一步防御， 但事实是你与矿工的关系是相爱相杀的。 从项目方角度，你早期必须拉拢矿工为 LP 池子余额做贡献从而吸引真交易者（毕竟谁都不希望来交易，赢了钱拿不到吧，因此隐含了赊账制虽然不需要 LP 真金白银预先投入，但间接仍需要为潜在赢家尽量提前备好兑付金）。而这个过程中， $PAPER 价格就是最大的影响因素： - 无利可图，矿工离开 - 有利可图，矿工小试牛刀 - 持续上涨，矿工大包大干 当然是希望越涨越好啦， 然而谁又能完全保证价格呢？ 并且挖矿的人越多，对 $PAPER 的价格压制也越强： 当 $PAPER 涨过挖矿盈亏平衡点 → 有人来刷 → 供应膨胀 → 价格被压回来。想要继续持续上涨，就要有更多的买盘，以及对 Staking 分红的正向预期，不能走弱。 然而，LP 池余额低 → $PAPER Mint 速率最高 → 供应快速膨胀 → $PAPER 价格承压 → Staking 分红相对于 $PAPER 市值的 Yield 下降 → 没人愿意为了 $PAPER 来交易 → LP 池更难填充 → $PAPER Mint 更快。 这也使得代币流通量越来越多之后， 你系统的容错率是越来越低的， 并且你还无法摆脱币价的影响。 ----------------------- 这也是为什么我会感叹，从一个坑跳到了另一个坑 因为本质上来说， - 传统：垫付制（Prefunded） - 创新：赊账制（Deferred Settlement） 垫付制也好，赊账制也好，两者其实都寄希望于 Token 激励来解决问题，区别只是在于垫付制直接激励 LP 存款方，而赊账制，则是直接给予亏损者奖励，让他们为 LP 池贡献更多的资金，从而去备兑赢家利润。 但 Token Price 本身就是一个不可控的变量，我们也看到了，其价格变化会影响到用户的行为，从而引发达成预想目标的不可控性。 这就是 Token 驱动型机制的反身性陷阱的本质，以及为什么很多创新，总是一鼓作气，再而衰，三而竭。 当然我写这些也并不是为了 Diss PaperTrade， 恰恰相反，在熊市，在大家都跑去AI，高喊 Crypto 没戏了的当下，继续积极探索新范式，这本身就需要勇气。 赊账制作为一个巧妙的思路，确实提出了一种绕过传统 Pool 模式启动和扩张困境的可能性，只是或许需要进一步思考对 Loss Mining 的依赖，以及继续探索不完全被 Token Price 反身性绑架的方式。 @Forgd_ 这边非常愿意和团队交流。