这轮 AI 抛售，最惨的是那些借钱买算力的公司。 就拿 CoreWeave 来说，它的生意其实并不差，二季度末手里还有超过 1000 亿美元的订单积压。可今年预计要投入 350 亿到 390 亿美元搞建设，去年全年收入却只有 51 亿美元，还亏了 12 亿美元。 问题就在这，客户的订单是未来几年慢慢兑现的，但买 GPU、建数据中心、付利息的钱，现在就得花。 相关的债券市场已经开始不耐烦了。 CoreWeave 有一批债券，6 月发行时收益率大约 9.7%，到了 10 月中旬，二级市场收益率已经升到了 15% 左右。给它的债务买违约保险，价格也涨得很厉害。 甚至连英伟达做背书，都无法完全消除市场的担忧。 现在都在担心，这些公司有没有足够的钱撑到赚钱的那一天。 再来看 Anthropic。 它三季度营收达到 168 亿美元，环比增长约 45%。这放在绝大多数行业，都是非常惊人的速度。 可资本市场偏偏不满意，因为它二季度的环比增速超过了 100%。 之前都在传 Anthropic 的 IPO 估值能到 2 万亿美元，现在预期已经降到了约 1.5 万亿美元，市场态度的变化是非常明显的。 且，Anthropic 未来十年已经安排了超过 5000 亿美元的算力及基础设施采购承诺，其中相当大一部分不能随便取消。 偏偏 AI 模型的竞争又越来越激烈，客户的忠诚度在价格面前真的不值一提。 前两天，Replit 把 OpenAI 选成了自家 AI Agent 的默认模型合作伙伴，而此前它还是 Anthropic 的重要客户之一。 这就出现了一个很微妙的矛盾。 一边是模型价格不断受到竞争压力，另一边是之前签下的长期算力合同还得继续付钱。收入增长稍微慢一点，利润和现金流就可能承受更大的压力。 但有意思的是，另一边的亚马逊 AWS，部分算力订单已经排到了 2028 年，管理层甚至表示，部分 AI 服务器投资不到三年就能回本。 同样是卖算力，为什么有些公司遭到债券市场质疑，有些却还能保持相对稳健的经营？ 我觉得区别就在于，亚马逊有成熟的云业务和经营现金流，可以依靠现有生意支撑扩张。而部分新兴 AI 云厂商，需要不断从外部融资，来兑现未来几年的订单。 同样是搞 AI，一个有能力用赚到的钱扩大生意，另一个却更依赖用未来可能赚到的钱，支撑今天的扩张。 行情好的时候，这两种模式都能讲出很漂亮的增长故事。可一旦融资成本上升，资本市场开始认真计算风险，差距就出来了。