利弗莫尔的 500 万美元信托之谜 熟悉利弗莫尔的都知道他在 1929 年迎来事业顶峰，然后遭遇了一系列挫败，1934 年 3 月宣告破产。当时法庭登记的数字：资产 18.4 万美元（主要是一份人寿保险，参考一下当时的物价，1933 年美国人均年收入约 400 美元），负债 225 万美元。 那利弗莫尔这次破产之后，他的信托究竟还剩多少钱？ 最夸张的说法：500 万美元 这个说法来自 2001 年出版的《利弗莫尔：世界最伟大的股票交易者》（以下简称《伟大》）。 作者根据利弗莫尔次子和长子遗孀的回忆，描述了一份总额大约 500 万美元的家族财产构成：1932 年 9 月利弗莫尔和第二任妻子桃乐丝（两个儿子的母亲）离婚时给桃乐丝设了一份 100 万美元的信托外加一个 100 万美元的精选股票组合；两个儿子各拿到一份 100 万美元的信托；利弗莫尔自己名下另有一份 100 万美元的信托。 500 万美元这个说法大概就是从这里来的。除了这本书，没有其他独立信息来源支持这个数字。当然家族信托属于个人隐私，如果不打官司，确实很难公开。 找不到源头的说法：80 万美元 另有一个流行版本说利弗莫尔有一个 80 万的年金，据说出现在 1923 年版的《大作手回忆录》中（以下简称《回忆录》），但是我再看了原文第十四章，里面虽然描述了利弗莫尔在 1915 年经历第一次破产后，吸取教训，再起之后开始给自己和家人留钱，但文中没提具体金额，只是说自己把“相当一笔钱”放进了自己无法再处置的年金；后来结婚又给妻子设了信托，儿子出生之后又给儿子设了信托。 媒体公开的版本：40 万美元 唯一一份公开档案是 1971 年 6 月 2 日纽约时报上的一篇专栏文章，主角是利弗莫尔的长子，他刚从一家“老牌华尔街银行”手里收回了家族信托的管理权，对银行 30 多年下来的管理结果很不满意，所以接受了采访。专栏披露的数字：桃乐丝（两个儿子的母亲）名下有两个信托，设立时间在 1919 到 1927 年之间，比 1932 年离婚早了 5 到 13 年，所以这两个信托不是离婚财产分配的产物，而是利弗莫尔在婚姻存续期间陆续给桃乐丝设的。本金累计投入 38.4 万美元，1930 年高点估值 58.9 万美元，到 1971 年 3 月底剩 25.3 万美元。 这跟《回忆录》第十四章里的描述对得上：利弗莫尔 1918 年 12 月和桃乐丝结婚，婚后给妻子设了信托；长子 1919 年 9 月出生后又给儿子设了信托。因此纽约时报的报道和《回忆录》可以互相印证。 这两个信托加起来本金不到 40 万美元，跟《伟大》说的桃乐丝在 1932 年离婚时获得“100 万信托 + 100 万股票组合”对不上号。那两笔合计 200 万美元的离婚分配，纽约时报这篇报道完全没有提到，而利弗莫尔的长子是家族信托的受托人，照理说不会不知道母亲名下还有这么大一笔东西。 这份报道《伟大》的作者在搜集资料的时候不太可能没看到（这是利弗莫尔死后唯一一篇公开披露家族信托具体数字的主流媒体报道），但他写书时还是用了最戏剧化的版本，不过全书充斥大量的文学虚构，所以也不足为奇。 丁圣元 2012 年翻译了《股市大作手回忆录》的中文版，书尾利弗莫尔的年谱里也没有引用 500 万这个数字，只说留有丰厚年金，可能也是觉得对不上。 当然家族信托到底是 50 万还是 500 万，并不影响利弗莫尔 1934 年破产到 1940 年自杀这段时间的生活质量。按当时的报道，他依然活跃在纽约社交圈，是媒体追逐的全国性新闻人物，跟 1929 年巅峰时期的区别其实不大。毕竟相对他在投机里亏掉的钱，维持上流社会的生活花不了多少。 本文所有引用的媒体报道链接均放在回复中，供参考。

感谢 Jeff 分享双币赢高卖策略的回测结果，我再补充一下双币赢的低买策略的回测结果（2019.6-2026.5）： 策略描述： 本金 3 BTC，每天卖出 0.1 张 30 天后到期的虚值 10 delta Put，不对冲。30 天积累 3 张卖权，此后新建仓与每天到期平衡。 收益分析（见左图）： - 总盈亏：0.82 BTC （vs 高卖 0.39 BTC ） - 胜率：66.7%（vs 高卖 65.8%） - 最大回撤：-0.66 BTC （vs 高卖 0.63 BTC） - 夏普： 0.32 （vs 高卖 0.23） 总体来看，双币赢的低买策略表现要比高卖更好，承担的尾部风险差不多但收益翻番。 如果把这双币赢的高卖和低买策略组合，结果会如何呢？ 策略描述： 本金 3 BTC，每天各卖出 0.1 张 30 天后到期的虚值 10 delta Put 和 虚值 10 delta Call，不对冲。30 天积累 6 张卖权，此后新建仓与每天到期平衡。 收益分析（见右图）： - 总盈亏：1.19 BTC （相当于低买和高卖收益累加 ） - 胜率：66.5%（胜率变化不大） - 最大回撤：-0.61 BTC （ 回撤没有累加） - 夏普： 0.40 （比高卖 0.23 和低买的 0.32 都要高 ） 低买和高卖策略合并体现了组合策略的优势，收益累加，波动没有累加，夏普得到了很大的提升。

2026 年了，BTC 周末做空波动率还能赚钱吗？ @cryptarbitrage 去年在 Deribit Insights 上发表了《再谈 BTC 周末做空波动率策略》，他在文中介绍了一个在 ETF 上市后依然有效的简单策略： 周五 16:00 UTC 卖出一组周日 08:00 UTC 到期、35 delta 的 BTC 宽跨式，持有到期不做对冲。 这个策略在 2024 年 9 月至 2025 年 4 月的样本期取得了年化收益 41%、最大回撤 4.5%、夏普 5.31 的成绩(含面值万 3 手续费 + 5% 报价滑点)。原文作者甚至花了大量篇幅解释这是做空波动率策略在短窗口的超常发挥，不可以当做常态处理。 一年过去了，这个策略在公开发表后是否还存在超额收益呢？我们通过正在内测的格致期权回测功能，将策略表现更新至 2026 年 5 月 8 日，结果发现：周末做空波动率策略虽然经历了 2025 年 10 月和 2026 年 1 月两次闪崩，但夏普依然稳定在 2.24，最大回撤为 5.2% 周末效应的风险溢价没因为策略公开就消失，两次闪崩属于做空波动率的常态尾部风险，当前市场的隐含波动率整体降低，单笔盈利缩水，总体表现打了折。

好策略不一定要更强，但一定要不一样 有些趋势跟踪策略的基金夏普比率（Sharpe Ratio）只有 0.3-0.5，也有很多资金认购，主要是因为策略配置时，除了收益以外，策略间的低相关性也很重要，怎么说 Sharpe 0.3 也是盈利策略。 组合策略的 Sharpe 有收益线性叠加，波动按 √N 叠加的特点。N 个零相关、Sharpe 各为 S 的策略等权组合，组合 Sharpe = √N × S： - 4 个 Sharpe 1 的独立策略 → 组合 Sharpe 2 - 9 个 Sharpe 1 的独立策略 → 组合 Sharpe 3 - 16 个 Sharpe 1 的独立策略 → 组合 Sharpe 4 独立交易员 Scott Phillips 在 Flirting With Models 的节目公开过他的加密组合策略，包括： - 趋势跟踪（CTA 风格， 以 50% 年化波动率作为仓位控制的约束）：过去 4 年 Sharpe 1.7，收益分布正偏（大部分小亏，小部分大赚） - 横截面动量（所有币按波动率标准化后，按过去 N 天收益排名，前几名开多，空后几名开空）：Sharpe 略高于 1.7，收益分布不如趋势偏向单边大赚 - 横截面套息（所有币按资金费率排名，最高的开多，最低的开空）：Sharpe 1.7（与趋势跟踪相近），收益分布是负偏（大部分小赚，小部分大亏），而且这个策略与前两个策略的相关性明显低。 Scott 最后总结：“这三个一起运行，很容易达到 Sharpe 2 ，执行上不需要太精细。” 按之前的公式倒推：N = 3，Sharpe 各 1.7，组合 Sharpe 取决于两两相关度 ρ： - ρ = 0.5 → 组合 Sharpe 2.08 - ρ = 0.3 → 组合 Sharpe 2.33 - ρ = 0 →组合 Sharpe 2.94 可见相关度越低的策略在一起，对组合 Sharpe 提升越大（相关性在极端行情会失效，不过这是另一个话题，这里不展开）。 上面这几个策略都是价格方向上的相对排名，机制上有不少同源。要再降低相关性，就需要换一个完全不同的维度。 波动率策略做的是隐含波动率和实际波动率之差（波动率风险溢价），与价格方向的相关性显著变低。AQR 在波动率策略的研究里提过，波动率风险溢价策略与动量、套息、趋势的相关性都很低，所以将这类策略纳入组合，能显著降低波动性，从而提升组合 Sharpe。 可以试算一下，我们假设当前组合的相关性为 0.5，夏普为 2.08，此时加入一个 Sharpe 1.2 且和其他策略相关性只有 0.1 的新策略，那么新组合 Sharpe 将提升为 2.29。即使新增策略的 Sharpe 略低，依然使得整个组合的 Sharpe 提升了 10%。这是配置层面的杠杆：加入不同源的新策略，等于打开了一个新世界。

桥水 Pure Alpha 当年以接近千亿规模做单一策略能做到 0.8，其实算很厉害了。很多 CTA 策略长期夏普只有 0.3-0.5 也能跑百亿资金了。对于百亿以上规模的资金，单一策略的夏普上限就是比较低，能做到 1.5 以上的都是属于市场低效，几百亿的资金长期抓市场低效不被发现，几不可能。 高夏普比较可行的还是做策略组合，这也是 Sinclair 比较推荐散户入门的方法，从最直观的 carry/VRP 这类风险溢价因子入手，再逐步加入其他相关性低的策略，如果有 4-5 个相关性低于 0.1 的策略同时存活，那这个组合的夏普就能到 2 了。

今天继续分享几条 Sinclair 从他 31 年交易生涯总结的交易心法（摘自《Retail Options Trading》）： 1. 少盯盘，盯盘是在逃避真正的工作 除非正要执行交易，否则别盯盘。 计划好平仓走人，结果看到价格还在往有利的方向走，第一反应就是“我本来可以多赚一点”。 用后视镜看市场，你永远不可能赢，交易要么让你亏钱，要么让你不爽。 2. 把不同情绪当成团队的不同成员 不要去对抗自己的情绪，强迫自己保持最佳状态，只会让情绪越来越糟。 情绪低落？做点不用动脑的数据清洗。 精力充沛？写代码、跑回测。 沉思状态？读论文、做研究。 3. 市场上没人在乎你 做市商压根不会想到你，他们也没能力操纵市场。要论被针对，做市商比谁都有理由觉得全世界跟他们作对，他们最怕的就是有毒订单流冲击，整天都提心吊胆。 相反做市商喜欢和散户做交易，他们希望你玩得开心，下次还来！

大家最近在 X 上应该经常看到用做市商 Gamma 持仓（Gamma Exposure，以下简称 GEX）分析 BTC 关键价位。这个指标通过衡量做市商在不同价位的对冲压力，将价格区间分为： - 粘滞区：正 Gamma 集中 + 靠近现价，做市商对冲会“逢低买、逢高卖”，价格被压制在区间内 - 滑动区：负 Gamma 集中 + 靠近现价，做市商对冲变成“追涨杀跌”，波动被放大 - 翻转区：GEX 在现价附近由正转负，市场容易切换状态 Glassnode 在 2025 年底重做了加密版，抛弃了股票市场“投资者喜欢卖 Call 增强收益”的那套假设（加密期权交易者更偏好买 Call 投机），改用 Deribit 的 taker flow 反推做市商持仓，这个指标上线后成为 Glassnode 周报常驻指标，其中 1 月 28 日预警下行加速，8 天后 BTC 单日暴跌 -10.5% 那次流传最广。 那这个指标后续的表现如何呢？我把今年 Glassnode 的周报中涉及 GEX 的 7 次预测和 BTC 实际走势对了一遍，目前是成功了 2 次、部分命中 1 次、落空 3 次，最近一次预测 BTC 若破 80k 则会推升至 82K，结果如何，这两天就可以验证，我们拭目以待！