日本的酒店还在扩张（上） 休假回来，昨天陪同收购酒店的客户一口气看了7栋东京都内核心地段的酒店，包括一栋涉谷的情人旅馆。 情人旅馆市场，改天我专门写一篇，我一直想收购一家情人旅馆，奈何前后看了几十个，都没缘分，这个赛道有点意思的。有兴趣的伙伴欢迎关注。 过去三年，我们的旅馆酒店收益是非常稳定的，虽然今年的客单价和去年比有所降低，但是总体收益下降并不明显。 实话讲，现在市面上的酒店资产并不便宜，很多收益率都不足5%。而我们旧楼改造的酒店，根据位置的不同，收益率基本上在8%以上。有的甚至超过10%。 比如我们新装修的上野和平饭店，一共28间客房，一楼和地下一楼还有一个川菜馆：麻辣三国。 这个酒店也将于今年11月正式开业。从买入到装修到开业，前后将近1年。 这个项目整体的回报率，餐厅部分忽略不计，仅仅是酒店部分，实际回报率保守预估接近10%。 在日本通胀起来，银行不断加息的背景下，机构投资客和个体投资客，并没有因此放缓对东京酒店的投资。 这两周，除了加拿大基金1000亿日币购入50栋日本的收益住宅，还有另外两笔酒店交易值得关注。 一笔是重资产的，一笔是轻资产的。放在一起看，挺有意思的。 第一笔：野村的重资产。 8月18日，野村不动产Master Fund投资法人宣布：将以87亿日元收购东京赤坂的“Best Western Hotel Fino Tokyo Akasaka”。卖方是东证Standard上市公司株式会社イチケン（ICHIKEN）。 酒店位于赤坂3丁目，距离赤坂见附站和赤坂站都只有步行约3分钟，地上13层，地下一层，共87间客房。 酒店2020年3月竣工，土地面积443.84㎡，约134坪；延床面积约2384.56㎡，约721坪。 87亿，野村买的相对还是便宜，这物业要是公开，市场价格100亿估计也会有人要。 平均一间客房，买价差不多1亿日元。值得关注的是这家酒店外国客人的住宿占比高达约95%。 而2020年，原房东イチケン的投资金额，大概是53亿日元。 对イチケン来说，这显然也是一笔好买卖。 野村收购后不是按照固定租金收租，而是“完全变动租金”。酒店运营方目前是 Polaris Holdings（ポラリス・ホールディングス）。租金和酒店GOP，也就是酒店经营毛利润联动。 酒店生意越好、ADR越高、入住率越高，房东野村拿到的租金也越多。 Polaris这家公司本身规模也不小，截至2026年6月底，这家公司在国内外运营或计划运营124家酒店、17476间客房。 而且它已经在运营野村Master Fund持有的KOKO HOTEL京都三条、KOKO HOTEL金泽站前两家酒店，所以双方已有合作基础。 该交易完成后，野村不动产Master Fund持有的酒店资产将增加至9处，总取得价格约370亿日元，酒店资产占整个基金投资组合约3.3%。 7月日本入境游人数344.21万人次，又创了新高，这家酒店就是东京入境游现金流机器呀。 同一片区域，另一笔约80亿日元、74间客房的新建酒店交易也在市场上流传，但是交易信息没有披露，现在东京的酒店市场就是这样：好地段的酒店往往还没上市场就被内部消化了。 第二笔：SQUEEZE和RS Investment Management的“分工合作”实验。 8月13日，东证Growth上市不到四个月的SQUEEZE，和RS Investment Management签了一份业务提携协议。 这个合作我觉得甚至比87亿买酒店更值得酒店从业者研究。 因为他们准备做的，不是简单买几栋酒店。而是把酒店这门生意拆开。 开发商负责开发：RS Investment Management负责不动产投资安排、资金和Asset Management； SQUEEZE负责酒店企划、系统、Revenue Management以及实际运营。 目标也是野心勃勃：他们计划未来几年内目标做到20栋。 并且打算把这套房产买入和酒店运营分离的模式，复制给其他合作伙伴，推进整个行业的资产轻量化战略。  双方其实已经试过水了。 比如2025年7月开业的Minn日本桥水天宫前，就是把办公楼改造成Apartment Hotel；2025年12月开业的Minn河原町五条 Riverside，则是新建酒店。 前者开业后的房价和入住率都超过原计划。 RS Investment Management不是什么大公司，资本金只有5000万日元，2019年成立，但已经在东京、大阪、京都等主要城市推进了23个公寓式酒店相关项目，总客房数641间，其中5个已开业。  SQUEEZE现在本身也已经具备一定规模。2026年5月，其Minn品牌在全国已经达到34家。 它与REALGATE还在推进另外一套旧楼改酒店模式，计划到2027年1月在幡谷、神南、东麻布、田町开出4个项目，这简直是我们公司同样的模式。 一个小资本的不动产安排公司加上一个刚上市的运营科技公司，一口气拼出20栋酒店的目标。资产管理规模可以指数级放大，资产负债表不需要同步放大。 两笔交易，一边是我不买楼，只做运营和管理，一边是我直接真金白银买楼。两条路线同时在东京被验证。 这说明东京酒店这门生意，无论轻重资产，都有人愿意下注。 日本的酒店行业进入第二轮行情，都有哪些数据值得关注呢？ 这个，我们明天再聊。

野村证券的中国互联网夏季研报写了一些很关键的数据，大部分出自Quest Mobile： - 抖音的月均使用时长有史以来第一次超过了微信，成为中国人最耗时间的App，抖音的日活用户（7.14亿）低于微信（9.31亿），这意味着每个活跃用户投入在抖音的时间要远高于微信； - 在中国月均使用时长排名前20的App里，字节独占5席，依次是抖音、抖音极速版、红果短剧、今日头条和番茄小说，分走了中国网民35%的使用时长，而腾讯占到4席，分别是微信、搜狗输入法、王者荣耀、腾讯新闻，但加起来只分走了24%的时长占比； - 红果短剧的日活用户达到1.68亿，比「爱优腾芒」四大长视频平台加起来还多⋯⋯而且随着假期到来，红果短剧的增长甚至还没放缓，同比高达107%，而「爱优腾芒」的日活用户全都出现了两位数以上的下降，无一幸免； - 在线音乐市场也在被字节系产品蚕食，汽水音乐和番茄音乐的日活用户分别增长70%和37%，除了网易云音乐守住基本盘没有崩掉以外，QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐均在不同程度的流失用户； - 小红书的日活用户涨了6%，可以理解为是世界杯直播版权换来的增量，值不值就看内部如何判断了，但社交赛道总体来说还是下行的，微博和QQ的日活用户和使用时长都在往下掉； - AI应用赛道，豆包的1.68亿日活依然断崖式领先，远远甩开日活3100万的DeepSeek和日活2800万的千问，不过从日均使用时长来看，中国仍然没有任何一款AI应用能突破20分钟，最高的是DeepSeek，16.5分钟，环比下降； - 钉钉日活7700万，企微日活7200万，飞书日活1000万，但用户的日均使用时长是反过来的，飞书14.8分钟，企微12.4分钟，钉钉9.9分钟，这应该是它们最后一次被单独分类统计了，整条赛道都会被AI办公给顶替掉； - 携程、去哪儿、飞猪三大OTA平台的日活用户全都出现了下降，这在暑假这个旅游旺季不太应该出现，说明选择出去玩的人在变少，对照来看，百度和高德的日活用户也在下降； - 其他主流App方面，拼多多的日活用户再次反超淘宝，美团的日活用户微涨，但使用时长不增反降，百度的日活用户暴跌21%，Boss直聘成了这个暑期档除字节系之外的最大赢家，日活用户大涨15%。

宇树科技：人形机器人行业唯一盈利玩家，野村首次覆盖给出145%上行空间 人形机器人同行还在亏钱，宇树已经赚钱了。 野村证券首次覆盖宇树科技（ 关键看点： ① 出货量第一 2025年纯人形机器人出货超5500台，全球第一。四足机器人超2.6万台，也是第一。 ② 唯一盈利的具身智能公司 毛利率从44%→60%，调整后净利润5.9亿（净利率35%）。同行普遍亏损。 ③ 护城河=全栈自研 电机、减速器、驱动器、编码器全部自研，外购零部件仅占总成本14%-18%。 ④ 美国政策风险 FCC受限清单已覆盖外国产机器人，在售型号可继续卖，但新机型将被禁入美国市场。 野村判断：谁先把成本降到可用水平，谁就能率先拿到规模化门票。宇树目前领先。 ⚠️ 最大的不确定性：宇树能否承受失去美国新增市场的代价。 #宇树科技# #人形机器人# #具身智能#

今天台积电的财报数据爆炸了(如图1)，但我们从其中看到了不一样的机会。尤其是存储芯片板块将迎来巨大的利好，我们今天来讲讲其中的逻辑！ 历史回顾：我们从早期推荐美光科技(#MU#)164美金至今，已经翻倍有多。为何我们还在坚持持有并在加仓，讲讲一些思考！🧐 这次台积电最引人关注的是，3nm和5nm先进制程占营收比重接近70%，这意味着，台积电将近七成的收入，都来自最先进的AI芯片制造。而这些芯片，几乎全部流向数据中心、大模型公司、云服务商，全都是 #AI# 的核心战场。 AI芯片性能越强，配套的HBM（高带宽内存）需求就越爆炸。HBM必须和GPU一起封装，而HBM极度依赖先进制程和先进封装，这又绕回了台积电的CoWoS技术。 所以台积电的产能越紧张，不仅说明算力需求旺，也意味着存储必须同步跟上。最近伯恩斯坦更是将闪迪(#SNDK# 的目标价从300美金上调到580美金，上调幅度高达93%，逻辑的底层就在于，算力和存储是“双轮驱动”，缺一不可，而我们现在正处于人类第五次康波周期中，核心驱动力就是 #AI# 超级革命(如图1)，这将会助推存储的超级周期。 这就像我们很早喊美光科技(#MU#)看1000美金底层思考一样，当时存储并未爆发，但需求刚刚显现，已经苗头正起，而经过野村证券的深度研究后，我们断定这是一个爆发性机会，也同步分享给了粉丝伙伴们。让我们一同检验和验证，假如涨到1000美金，我将会发放1万美金的红包抽奖，大家可截图保存🧐！ 目前这几家存储公司在 #MSX# 上面都有(如图2)，假如您还受限于国内美股开户不方便，那么可以尝试用U炒美股，体验丝丝顺滑，我个人正在使用 #RWA# 美股代币化平台 #MSX，一同参与美股市场：# 早期美股投资粉丝和伙伴，可以私信我，填写表单后，可免费进入美股交流和探讨社群(目前每周仅限定10人，助理审核，可能需要一点时间，感恩🙏)！

翻倍回购也难挡抛售潮！美债收益率收复昨日跌幅 这场由美国财政部长贝森特引发的全球债券市场反弹行情，在不到24小时内便显露疲态。野村与富兰克林邓普顿等华尔街巨头依然坚定减配长债。 为应对不断攀升的借贷成本，美国财政部在周三实施了罕见的市场干预。该部门明确表示，将把债券回购规模“至少翻倍”。这一举措直接暴露了华盛顿方面对当前高昂融资成本的日益不安。 但分析师普遍警告称，贝森特的计划风险在于它仅仅是一剂短效药。在庞大财政赤字、油价引发的通胀以及人工智能行业举债狂潮带来的更广泛供给压力下，投资者的担忧早已根深蒂固。 市场的真实走向迅速印证了华尔街的判断。到了周四，10年期美债收益率已经收复了回购计划带来的所有跌幅，美国30年期国债收益率重新抬头，至5.24%。 富兰克林邓普顿目前坚定对长期债券维持减配策略。该公司固定收益主管Andrew Canobi指出，目前宏观环境存在一种“支持更高收益率、更陡峭收益率曲线的同步力量”，所有最大的发达市场都在面临财政压力和顽固通胀的双重考验。 针对财政部的强力干预，Canobi给出了极其谨慎的预期。他原话直言：“只要这些力量占据主导地位，我就不认为长端债券能找到太多的买盘。” Barrenjoey Markets驻悉尼的首席利率策略师Andrew Lilley同样认为，单靠官方动作难以扭转市场根本趋势。他表示，这项回购计划“将成为全球长端债券遭抛售的一个断路器；但单靠它还不足以阻止收益率的上升”。 债务基本面孱弱，官方规则面临市场博弈 部分投资者正借此次反弹，重新将资金转向政府财政状况相对健康的主要经济体发行的债券，这反映出市场对优质资产的强烈需求。 尽管各国政府和央行手中确实掌握着足以影响市场的强大政策工具，但发达国家深层次的长期财政隐患犹如悬在债市上空的利剑。这种底层的担忧意味着，全球资本将继续在市场上不断试探官方设定的政策底线。 野村控股驻悉尼的高级利率策略师Andrew Ticehurst对这种政策与市场的长期博弈给出了精辟的总结。 他对干预行为发出警告，原话表述：“试图与那些能够制定规则的人抗衡总是危险的。但疲弱的潜在基本面是真实存在的，而且越来越明显。”

存储芯片这波超级周期，不止美光一个人在赚钱 最近聊美光 $MU 的人很多，但其实存储这条产业链上 受益的远不止美光一家 如果你只盯着美光，可能错过了同样在涨的几个标的 先说同行三巨头 存储芯片这个赛道，全球基本是三家垄断 三星、SK海力士 、美光 DRAM市场份额超过90%都在这三家手里 三星在2026年开年股价就大涨35%，2025年全年实现翻倍 $SNDK 同期涨超11%，距离历史高点只差6%。 这两家虽然不在美股直接上市 但港股、韩股都能买到，逻辑跟美光是一样的 AI需要内存，供给跟不上，价格涨，业绩涨 容易被忽略的，是存储产品厂 很多人只盯着造芯片的 忘了造存储设备的公司也在吃这波红利 闪迪、希捷、西部数据这三家 2025年股价涨幅都超过200%，闪迪涨幅接近600% 2026年闪迪股价又涨了122% 跑赢标普500和全球科技股 闪迪做企业级SSD，希捷做数据中心硬盘 这些都是AI数据中心扩建必须要买的硬件 需求比想象中更刚性 希捷的近线HDD产能已经卖到2026年全年售罄 开始接受2027年上半年的订单了 订单都排到明年了 这不是讲故事，是真实需求堵在那里 这波周期能持续多久 野村证券判断这轮存储超级周期 至少持续到2027年结束 有意义的供给增加最早要到2028年才会出现。 行业普遍预期 HBM赛道的高景气度有望延续到2028年 不是短期炒一波就结束 这是个被供给瓶颈卡住的中长期逻辑 简单总结 美光是这波行情里最被讨论的 但闪迪、希捷、西部数据 这几个存储产品厂涨幅其实更猛 逻辑都是一样的 AI数据中心需要海量存储 三大原厂产能往HBM倾斜 挤压传统存储供给，价格涨，业绩涨 这条线现在看是真实需求驱动的，不是纯炒概念

SK 海力士市值 26 年来首次超越三星电子。AI 时代，直接受益于基础设施建设的公司比综合型巨头获得了更高的估值溢价。 6 月 22 日，SK 海力士盘中股价涨至 295 万韩元历史新高，市值触及 208.1 万亿韩元，超越三星电子的 207.3 万亿韩元。这是自 2000 年 11 月以来，三星首次失去韩国股市市值第一的位置。SK 海力士今年累计涨幅 341.9%，三星同期 197.7%。 业绩是市值反超的基础。一季度营收 52.58 万亿韩元，同比增长 198%，首次突破 50 万亿大关。营业利润率 72%，超过英伟达的 65%，创半导体制造行业纪录。 韩国和国际券商正在集体重估这家公司。韩华投资证券将目标价从 163 万韩元上调至 430 万韩元，翻了近 1.6 倍，为韩国券商最高。核心论点是长期供货协议（LTA）和 HBM 需求已从根本上改变了存储芯片的盈利波动性。 SK 证券、KB 证券、摩根大通均上调至 300 万韩元，花旗上调至 310 万韩元。野村直言「这一次真的不一样」，瑞银称之为「近三十年来未曾出现的存储超级周期」。 6 月 23 日盘前一度突破 300 万韩元，但正式交易回落逾 5%。部分券商已发出警告：在三星电子的利润规模和增长率预测均高于 SK 海力士的情况下，市值反超可能是短期过热的信号。 不过，美来资产证券追踪的高回报投资者数据显示，当日上午净买入最多的股票仍是 SK 海力士。

沃什改写“美联储最爱的通胀指标”，2021年“通胀低估”会重演吗？ 摘要：美联储主席沃什力推"截尾均值PCE"取代传统核心PCE作为政策锚点，该指标4月读数仅2.3%，远低于核心PCE的3.3%。华尔街日报记者Nick Timiraos认为，这一数据分歧直接左右着美联储的利率路径与金融市场的降息预期。多家机构警告：该指标2021年曾系统性低估通胀，如今偏差或达48个基点——华尔街最担心的，是历史正在重演。 美联储新任主席沃什正试图将央行的政策锚点转向一个更加温和的替代性通胀指标，这一底层框架的重大转变引发了市场对美联储可能重蹈2021年覆辙、再次低估潜在价格压力的担忧。 目前的通胀数据正呈现出截然不同的两副面孔。美国商务部最新公布的数据显示，剔除波动较大的食品和能源项目后，传统的核心PCE在过去一年升至3.3%，创下2023年以来最快增速。然而，华尔街见闻此前提及，达拉斯联储编制的截尾均值PCE通胀4月同比仅为2.3%。  有美联储通讯社之称的华尔街日报记者Nick Timiraos最新文章指出，这一统计分歧直接左右着美联储的利率路径与金融市场的降息预期。沃什在4月的确认听证会上明确偏好截尾均值PCE，认为其能更好地过滤关税和地缘政治等一次性冲击，从而印证了通胀正在改善的鸽派叙事。但与之相对，美联储理事Lisa Cook公开警告，核心通胀指标“显然正朝错误方向移动”。 对于投资者而言，当前的焦点在于美联储究竟应相信哪一个通胀温度计。如沃什主导的政策框架赋予截尾均值PCE更高的权重，美联储短期内维持宽松或降息的逻辑将得到强化；但如果该指标当前存在系统性偏差，这种“虚假的安全感”可能导致美联储再次落后于通胀曲线。 核心分歧：更冷的替代指标对冲传统通胀担忧 长期以来，美国劳工部公布的CPI由于发布时间早且与众多合约挂钩而广受公众关注，但美联储政策制定者更看重商务部的PCE价格指数，尤其是核心PCE。然而，沃什将核心PCE称为一种“粗糙的近似值（rough swag）”，认为其保留了太多一次性的价格扭曲因素。 沃什青睐的达拉斯联储截尾均值PCE试图通过系统性的过滤机制来消除噪音。与固定剔除食品和能源的核心PCE不同，该指标每个月会根据价格变化幅度，剔除涨幅最大和跌幅最大的项目，保留中间部分。据达拉斯联储研究人员指出，4月份截尾均值通胀比核心PCE低了0.7个百分点，主要原因正是该指标降低了受关税直接影响的商品权重。 在沃什看来，当前的关税政策、AI投资热潮以及地缘政治冲击带来的价格上涨属于需要被“看透（look through）”的短期现象，不应引发政策收紧。截尾均值PCE持续降温的读数，为这一政策立场提供了直接的数据支撑。 机制设计缺陷：2021年失误再现的隐患 达拉斯联储的截尾均值PCE在历史上曾有较好的预测记录，但其在2021年通胀飙升期的表现却引发了广泛质疑。当时，随着通胀大幅上行，该指标显示出的通胀增速远低于实际情况，一度成为政策制定者认为通胀是“暂时性”的论据。 这一失误根源于该指标的底层设计。在1977年至2009年间，美国物价下跌的幅度通常大于上涨的幅度。为了消除这种分布偏斜带来的向上偏差，达拉斯联储将其指标设计为剔除给定月份中涨幅最大的31%的项目，但仅剔除跌幅最大的24%的项目。 然而，在疫情爆发后的2021年，历史模式发生了逆转，价格上涨的幅度开始超过下跌的幅度。通过机械地剔除更多涨幅较大的项目，达拉斯联储的指数无意中低估了通胀的实际上行趋势。如今，相似的背离再次出现，引发了对该指标是否再次失效的讨论。 偏差与低估：真实通胀究竟有多高？ 面对再次扩大的数据分歧，研究机构和美联储内部均发出了预警信号。 达拉斯联储经济学家Tyler Atkinson提示，不应从当前的截尾均值PCE水平中获得过多乐观。他指出，特朗普政府实施的关税推高了大量商品价格，导致价格上涨覆盖了更大范围的商品，这使得现有的截尾规则可能剔除了过多的高通胀项目。 野村在近期的研报中进一步量化了这一偏差。野村指出，疫情后核心商品价格不再稳定提供通缩力量，AI投资热潮对计算和软件的需求，以及企业调价频率的上升，导致价格变化分布更容易向右偏斜。经偏差调整后，当前的截尾均值通胀约为2.8%，这意味着官方指标可能低估了潜在通胀约48个基点。 左翼智库Employ America的数据同样印证了这种低估。该智库构建的一项对称截尾PCE指标（即从分布的顶部和底部剔除相同比例）在4月份达到了3%，大幅缩小了与核心PCE的差距。其另一项剔除住房和估算价格的指标在4月份录得2.8%，且已连续13个月同比上升。 市场影响：政策框架重塑与落后曲线风险 Timiraos在文章中表示，沃什对通胀指标的偏好调整，实质上是美联储应对新时代价格冲击的框架重塑。 前美联储经济学家、通胀研究公司负责人Riccardo Trezzi直言不讳地指出，关键在于“看透”价格波动究竟是一个原则性的政策框架，还只是在需要时用来淡化不便的通胀数据的手段。Trezzi强调，由于整个价格分布在近几个月已向上偏移，通胀并未好转的证据依然强劲。

野村证券在最新发布的研究报告中指出，半导体测试已从芯片制造后期的例行检验，演变为 AI 硬件供应链中核心的价值增加环节与良率保护机制。 随着 Chiplet 封装、多层 HBM 堆叠、混合键合及共封装光学（CPO）等技术的应用，芯片制造复杂度呈指数级上升，后期失效的经济成本大幅增加，推动测试环节占 GPU 总成本的比重持续攀升。 数据层面，野村证券以英伟达 Hopper 架构为基准进行测算：到 Blackwell 架构，GPU 最终测试时间增加约 4 倍，系统级测试（SLT）时间增加约 1.5 倍。 演进至 Rubin 架构时，最终测试时间将增加约 7 倍，系统级测试时间增加约 2.5 倍，老化测试（Burn-in）时间翻倍。 受此影响，测试成本占 GPU 总成本的比例从 Hopper 的 1.9%，升至 Blackwell 的 2.5%，并预计在 Rubin 架构中达到 3.3%。 测试流程正在向制造前端延伸。传统模式依赖芯片出厂前的单次检测，而现代 AI 芯片需要在晶圆探针测试、已知合格晶粒（KGD）验证、混合键合检验、封装测试、老化测试及系统级测试等多个节点建立质量关卡。 当单个封装集成多个 GPU 晶粒、12 层 HBM 堆叠及光压引擎时，后端检测出缺陷意味着前期加入的高价材料与封装工序全部作废。 测试权重的提升直接扩大了硬件设备与测试接口的需求规模。 野村证券据此拓宽了研究覆盖范围，不仅关注日月光（3711 TT）与京元电子（2449 TT）等委外封测（OSAT）厂商，还将产业链机会延伸至测试座与探针卡供应商颖崴（6515 TT）、晶圆探针测试厂商旺硅（6223 TT）、系统级测试厂商鸿劲（7769 TT）以及自动化测试设备厂商致茂（2360 TT）。