【Greenspan与美国互联网革命】：1995到2001年的繁荣、泡沫与遗产 今天是一个很特殊的日子。美国前美联储主席Alan Greenspan去世，享年100岁。对于美股投资者来说，这不仅是一个历史人物的离场，也像是一个时代符号的落幕。作为当下ai革命的美股投资者和参与者，我们非常有必要回顾Greenspan的美联储时代下的互联网革命。 美国互联网革命，1995年是一个很重要的时间点。这一年，商业互联网真正开始从实验室、大学和极客社区走向大众市场。Netscape上市，Yahoo、Amazon等公司进入公众视野，互联网第一次成为华尔街可以定价、可以融资、可以想象未来十年甚至二十年增长空间的新资产类别。与此同时，美国经济刚刚经历了1994年的加息周期，通胀并没有失控，经济也没有陷入衰退。Greenspan领导下的美联储完成了一次非常漂亮的软着陆，为此后几年科技股和互联网公司融资创造了一个非常特殊的宏观环境。 Greenspan不是互联网革命的发明者，也不是互联网公司的投资人，但他是那个时代最重要的金融环境塑造者。他真正的影响在于他给整个资本市场提供了一个相对稳定、可信、通胀受控的宏观框架。在这个框架下，投资者愿意把很远期的现金流折现到今天，愿意为没有盈利的公司提供资金，愿意相信技术进步会持续改变生产率和商业模式。对于早期互联网公司来说，这一点非常关键。因为互联网革命最初并不是一个马上赚钱的商业模式，而是一个需要长期烧钱、长期建设基础设施、长期争夺用户心智的产业浪潮。 从积极角度看，Greenspan时代的政策环境确实帮助美国完成了一轮巨大的技术融资。互联网公司、软件公司、电信公司、网络设备公司、半导体公司，都在这个周期里获得了大量资本。资本市场为它们提供了上市窗口，风险投资为它们提供了早期资金，债券市场和银行体系也为电信基础设施和光纤网络扩张提供了融资。很多公司后来失败了，但它们留下的并不全是泡沫。它们留下了光纤网络、数据中心、路由器、服务器、浏览器、支付系统、广告技术、电商模式、供应链系统和大量训练有素的工程师。这些资产在泡沫破灭后并没有消失，而是被后来的Amazon、Google、eBay、PayPal、Salesforce以及更多互联网公司重新利用。 这也是互联网泡沫最容易被误解的地方。泡沫确实伤害了投资者，但泡沫并不等于技术革命是假的。19世纪铁路泡沫破灭后，美国铁路网仍然存在；2000年互联网泡沫破灭后，互联网基础设施仍然存在。资本市场在泡沫阶段往往会过度融资、过度建设、过度想象，但这种过度本身有时候会加速基础设施铺设。对于一个新技术周期来说，金融市场的狂热既是风险，也是燃料。没有这种燃料，美国互联网产业的发展速度很可能会慢很多。 Greenspan最重要的判断，是他较早意识到信息技术可能改变美国经济的生产率结构。传统宏观框架认为，当失业率持续下降、经济增长强劲时，通胀压力应该明显上升。但1990年代后期，美国经济出现了一个非常特殊的组合：增长强、就业强、股市强，但核心通胀并没有明显失控。Greenspan认为，信息技术、供应链管理、库存管理、计算机和互联网正在提升企业效率，降低生产和分配过程中的不确定性，从而提高了潜在增长率。这一判断在当时非常关键。如果美联储仍然机械地用旧周期模型理解经济，可能会更早、更猛烈地加息，从而提前压制技术投资和股市融资。 因此，Greenspan对美股的正面影响可以概括为三点。第一，他在1995年前后帮助美国经济实现软着陆，使市场相信美联储既有能力控制通胀，也有能力避免不必要的衰退。第二，他没有在互联网革命早期简单地把科技股上涨视为纯粹泡沫，而是承认技术进步可能带来真实生产率提升，这给资本市场保留了想象空间。第三，他在1998年亚洲金融危机和LTCM事件后迅速提供流动性，避免金融系统出现连锁去杠杆，稳定了信用市场，也间接延续了科技融资周期。 但是，Greenspan的另一面也非常明显。他的政策和语言，在客观上也对互联网泡沫起到了推波助澜的作用。1996年，他已经提出“非理性繁荣”的问题，实际上已经意识到资产价格可能偏离基本面。但提出警告之后，美联储并没有真正用强硬政策去约束股票市场投机。此后几年，市场继续上涨，互联网公司融资越来越容易，商业计划越来越激进，估值越来越脱离现金流。Greenspan既看到了风险，却又不愿意主动刺破泡沫，这成为后来批评他的核心原因。 1998年是一个更关键的转折点。亚洲金融危机、俄罗斯违约和LTCM事件让全球市场一度非常紧张，美联储降息稳定市场，这个动作本身在当时有合理性。问题是，当危机缓解后，市场逐渐形成了一种印象：只要金融市场出现明显下跌，美联储就会出手救市。这就是后来所谓的“Greenspan put”。它并不是一个正式政策，但它改变了投资者心理。投资者开始相信，下跌风险由美联储兜底，而上涨收益归自己所有。这种心理一旦形成，就会鼓励更高杠杆、更高估值和更激进的风险偏好。 到了1999年和2000年，互联网泡沫已经从技术投资变成了全民投机。公司只要名字里带有.com，就能获得估值溢价；很多企业没有利润，甚至没有清晰的商业模式，但仍然可以上市融资；大量散户、基金和投行都被卷入新经济叙事。纳斯达克在1999年单年大涨，2000年3月达到顶峰。这个阶段，Greenspan和美联储开始加息，但加息的核心理由主要还是经济过热、劳动力市场紧张和潜在通胀压力，而不是直接针对股票泡沫本身。换句话说，美联储并不是主动管理泡沫，而是在泡沫已经非常成熟之后，才因为宏观过热而收紧政策。 泡沫破灭后，代价非常沉重。纳斯达克从2000年3月高点一路下跌，互联网公司大面积倒闭，IPO市场冻结，很多电信公司、网络设备公司、光纤公司和软件公司经历残酷出清。大量投资者损失惨重，很多公司从资本市场消失，2001年美国经济进入衰退。这个过程说明，即使技术方向是对的，估值和融资节奏也可能错得非常离谱。互联网最终改变了世界，但这并不意味着2000年所有互联网股票都值得当时的估值。 不过，对Greenspan的评价也不能停留在“他制造了泡沫”这一个结论上。泡沫破灭后，他的政策仍然有积极作用。2001年，美联储快速降息，试图缓冲股市崩盘、企业资本开支下滑和信用收缩对实体经济的冲击。尤其在9·11之后，美国经济面临信心冲击和安全成本上升，美联储继续释放流动性，稳定金融市场。这种政策没有让互联网股票立刻恢复，但它避免了金融系统出现更严重的断裂，也为经济重新调整创造了时间。 更重要的是，泡沫破灭并没有摧毁美国的技术领先地位。相反，它完成了一轮残酷但必要的资源再配置。没有商业模式的公司被淘汰，真正有产品、有用户、有网络效应、有现金流潜力的公司活了下来。资本从单纯讲故事的公司流向更强的商业平台。互联网从“流量故事”逐渐变成“利润故事”，从“概念融资”转向“基础设施+应用生态”。这也是为什么2000年之后，美国没有失去互联网主导权，反而在搜索、电商、云计算、社交网络、在线广告和软件服务上继续领先全球。

【金融巨人】前聯儲局主席格林斯潘辭世 享年100歲 前聯儲主席格林斯潘（Alan Greenspan，圖）於6月22日在家中因帕金森病併發症去世，享年100歲。其妻、NBC新聞記者米切爾（Andrea Mitchell）證實了這一消息。1987年，他由列根總統提名出任聯儲局主席，此後連續五屆在任。

咋一看这张图好像真的是这么回事，确实在这几任美联储主席在位的时候都出现过回撤的情况，但稍微有点不同。 Arthur Burns 是 1970年2月 上任的，最大回撤是在 1973年-1974年，也就是上任 3 年以后。 Paul Volcker 是 1979年8月 上任的，最大回撤是在 1980年-1982年，上任不到 1年 以后。 Alan Greenspan 是 1987年8月 上任的，最大回撤是在 1987年10月，上任 2个月 以后。 Ben Bernanke 是 2006年2月 上任的，最大回撤是在 2007年-2009年，上任 1年 以后。 Janet Yellen 是 2014年2月 上任的，最大回撤是在 2015年-2016年，上任 1年 以后。 Jerome Powell 是 2018年2月 上任的，最大回撤是在 2020年，上任 2年 以后。 所以这里并没有什么绝对的连贯性，甚至换一个角度来看，更有意思的是： Arthur Burns 任期内标普500 最大涨幅约 57% 。 G. William Miller 是 17% 。 Paul Volcker 是 220%。 Alan Greenspan 是 516% 。 Ben Bernanke 是 141%。 Janet Yellen 是 54%。 Jerome Powell 是 189% 。 不过确实我做了一个回测，根据巴克莱汇编的自 1930 年以来的历次美联储主席更替经验，按点对点收益看，1个月、3个月、6个月后真正收跌的比例大约是 33%、50%、33%。 所以这不是换届必跌，而是换届期容易放大波动。

周日看了一篇卓越的文章， 坦途宏观公众号：“历届美联储主席换届美股都大跌”是错的。联储主席上台后的6个月内的最大回撤，和在标普500历史上任选6个月内的最大回撤都没有显著性差异。 如果计算方式是基于，上任6个月内最低点减上任时点的SP500，那么 1）最近7个主席上任后6个月内的最大回撤如下： Burns（1970-02-01）：19.20% Miller（1978-03-08）：0.00% Volcker（1979-08-06）：4.25% Greenspan（1987-08-11）：32.82% Bernanke（2006-02-01）：4.58% Yellen（2014-02-03）：0.00% Powell（2018-02-05）：2.56% 中位数为4.25% 2）SP500在任意6个月内的最大回撤的分布为： 10%分位数：0.09% 25%分位数：1.44% 75%分位数：8.98% 90%分位数：16.24% 中位数：4.12% 两者中位数几乎一样。对两者均值相同的检验中，t检验：p=0.2870，Wilcoxon检验：p=0.3438，无显著性差异。 “综上，按照历史规律，任意6个月内美股几乎一定会出现显著回撤，这是历史常态，未来6个月也不意外。甚至可以推测，由于美股估值处于历史极高水平，未来的回撤幅度可能要比历史中位数更高。” （基于显著的不断的提升的forward eps，个人不认为市场目前的估值很高） 原文可搜索微信公众号坦途宏观

最新消息：美国总统格陵兰事务特使、路易斯安那州州长杰夫·兰德里（Jeff Landry）于今日早些时候抵达格陵兰首府努克（Nuuk），出席“格陵兰的未来”（Future Greenland）商业会议。美国驻丹麦大使肯尼思·豪厄里（Kenneth Howery）也将出席此次会议，与这位美国总统唐纳德·J·川普（Donald J. Trump）的特使汇合。 兰德里州长一直支持川普总统关于给予这一北极自治领土“建州”地位的相关言论；与此同时，美国与格陵兰之间关于美军在该岛驻军态势的谈判仍在持续进行中。

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